中國的影視公司遇上了吸金撈金的花樣年華，但今天中國影視產(chǎn)業(yè)中的資本泡沫卻在逐漸變大，影視業(yè)核心要素的市場價格正在越來越頻繁地出現(xiàn)透支和預支，假IP被當作真IP定價，好IP落到野蠻人手里…易凱資本創(chuàng)始人王冉為什么這么說？以下為他親自撰文，詳述當下中國影視產(chǎn)業(yè)的一些現(xiàn)狀以及撈金潛規(guī)則，經(jīng)鈦媒體編輯：

在這篇文章里，我想盡量簡明扼要地回答三個問題：

一、為什么說中國影視產(chǎn)業(yè)中的資本泡沫在變大？

二、影視公司該如何估值？

三、未來什么樣的影視公司更容易獲得資本的追捧？

為什么說影視業(yè)的泡沫在變大？

拋開估值不談，今天中國影視產(chǎn)業(yè)中的資本泡沫集中反映在三個方面。

首先，影視業(yè)核心要素的市場價格正在越來越頻繁地出現(xiàn)透支和預支

以影視業(yè)最核心的要素演員為例，好萊塢一線明星的年收入大多在2000萬-6000萬美元之間，稅后約為1300-4000萬美元，約合8500萬-2.6億元人民幣。

在2015年，好萊塢男演員中收入最高的Robert Downey為7500萬美元，排名第二的Dwayne Johnson收入為6000萬美元，后面從第三名到第十名均在4600萬美元和3200萬美元之間。女演員中收入最高的Angelina Jolie為3000萬美元，另有三人超過2000萬美元，排名第十的僅有700萬美元。

相比之下，中國一線明星的收入基本可以達到在8000萬-1.5億人民幣之間（最近有一線明星拍一部電視劇的片酬已經(jīng)接近1億，而一部電視劇的拍攝周期通常為80-100天左右），而且往往是稅后。

也就是說，中國一線明星與好萊塢一線明星的實際收入差平均下來也就是一倍左右的樣子。問題是，好萊塢明星面對的是近400億美元的全球電影市場，中國影星面對的是剛過400億人民幣的中國市場，中間差了一個匯率。

因此相對而言，中國一線明星的價格已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的透支。

也許有人會說，中國電影市場很快會超過美國，為什么中國一線明星的收入不可以比肩好萊塢大咖？問題還是那個問題–好萊塢大咖是全球的大咖，中國的大咖起碼到目前為止還只是wuli的大咖。或許有一天中國的電影和電視劇也會走向世界，但以今天中國影視劇的內(nèi)容要想走向世界，各位可以粗略估算一下時間。就算不是透支，至少也是預支吧。

今天，這種價值被透支和預支的現(xiàn)象正在從明星向包括導演和編劇在內(nèi)的影視業(yè)其它要素蔓延。

其次，假IP被當作真IP定價，好IP落到野蠻人手里

關(guān)于IP這件事有三點需要澄清。

第一，不是所有貌似IP的都是IP。在我看來，只有那些可以年復一年地釋放商業(yè)價值并且沒有太明顯的波峰波谷的才叫IP。所以，在沃特迪斯尼與米老鼠和唐老鴨之間，米老鼠和唐老鴨是IP；在郭敬明與《小時代》和《爵跡》之間，郭敬明是IP。一部小說，如果充其量就能拍一個電影，還不知道能不能火，它就是個小說版權(quán)，不是真正的IP。

只有你把它拍成電影了，并且這個電影還火了，并且?guī)缀蹩梢钥隙芘睦m(xù)集了，并且最好在兩部電影之間還一直能刺激出與之相關(guān)的消費，這時它才從一部小說或電影版權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€IP。

第二，不是所有貌似可比的IP都同樣值錢。兩部小說，都有一千萬讀者，其IP價值可能會有天壤之別?，F(xiàn)在的市場情況是，其中一部賣了個高價，后一部自然就覺得自己也應(yīng)該賣同樣的價錢，而且往往還真有人愿意付。

第三，不是所有的人都有能力開發(fā)出IP的潛在價值。IP開發(fā)和價值塑造是個有技術(shù)含量的活兒，同樣一個IP，落到不同人手里，會有截然不同的命運。

市場很快就會意識到，IP和影視圈一樣，也是魚龍混雜。即便真的好IP，如果它落在沒有專業(yè)能力、不尊重行業(yè)規(guī)律的野蠻人手里，同樣會香消玉殞。過去幾年，資本在IP形成的過程中扮演了推波助瀾的角色，客觀上對IP形成有一定貢獻，但也往往會因為短期商業(yè)訴求而操之過急、拔苗助長，大閘蟹才長到三四兩就以為可以撈出個蟹王。未來一兩年，我估計因為嫁錯人家或者商業(yè)早產(chǎn)而被白白浪費的所謂IP不會是一個兩個。

第三，藝人和導演成本被整容為利潤，大家一起翻倍一起飛

一家影視公司正常的財務(wù)報表本來應(yīng)該是這樣的：影視作品產(chǎn)生的收入是收入，制作和發(fā)行影視作品過程中發(fā)生的成本是成本、費用是費用，之后才是利潤。

現(xiàn)在市場中的情形是：

因為前面提到的第一點，大牌藝人和大牌導演掙錢越來越多。目前一對一線明星夫婦的年收入會超過大多數(shù)影視公司的利潤，兩對一線明星的年收入之和基本上會超過市場中所有影視公司依靠主營業(yè)務(wù)收入所取得的年利潤。

同時中國的藝人和導演們也越來越有商業(yè)頭腦，都希望能借助資本市場把自己的價值放大并提前兌現(xiàn)。所以最近華誼兄弟的王中磊說自己“最焦慮的是制作人都成了金融高手”。

高手們的玩法是：明星和導演成立公司或者入股影視公司，把個人收入的很大一部分（遠超過正常經(jīng)紀公司分成比例）轉(zhuǎn)變?yōu)楣镜氖杖?。這部分額外的收入幾乎可以直接轉(zhuǎn)化為利潤，利潤在資本市場上又立即被市盈率倍數(shù)放大了很多倍賣給A股公司或投資人，在這個過程中藝人賣掉自己的全部或部分股份完成自我價值的放大和提前回收。

對影視公司來說，本來的成本不僅不再是成本，而且變成了收入，這一進一出，虧的轉(zhuǎn)為盈利，盈利的變成賺瘋，財務(wù)按摩就是比足底舒服。對這些大牌藝人或者導演來說，付出了一兩年的勞動拿回了六到十年的錢，雖然后面還會有一些綁定的義務(wù)，但那些都是未來，眼前的利益先裝進兜再說。玩兒得更生猛的，甚至可以如法炮制同時和不止一家公司上床，也從不止一個地方拿到市盈率的倍數(shù)。

把明星和導演的個人收入整容為公司利潤，然后帶你翻倍帶你飛，這其實就是個移花接木的游戲，收入成本被嚴重錯記。如果你是影視公司，分不清一個項目劇本好不好是水平和能力問題，分不清收入和成本那一定是故意的。如果我是資本市場，就算我對貴圈的花花世界啥都看不明白，分清一家影視公司的收入損益表中哪些本來應(yīng)該進入“中段”成本部分的項目進了“頭部”成了收入，給我點時間總是可以的吧。

影視公司該如何估值？

影視公司該如何估值？這是答案曾經(jīng)清楚、但正在變得越來越模糊的問題。我來試著回答一下。

我們先來定義一下什么叫傳統(tǒng)的影視公司。一家影視公司是否傳統(tǒng)，不是看你拍的東西是否傳統(tǒng)，而是看你的主要收入來源是否傳統(tǒng)。一家只拍網(wǎng)劇的公司，如果你的收入還是版權(quán)加植入，你的內(nèi)容再90后，你還是一家傳統(tǒng)影視公司。

到目前為止，全世界針對傳統(tǒng)影視公司的估值方法基本上都只有一個，那就是看PE（市盈率）和EV/EBITDA（企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前利潤）；看EV/Sale（市銷率）是例外，不是常態(tài)。

在美國上市的傳媒娛樂類公司，從迪斯尼到時代華納，從維亞康姆到獅門影業(yè)，基本都是14-19倍的前一年市盈率、13-17倍的當年市盈率、10-12倍的EV/前一年EBITDA以及9-11倍的EV/當年EBITDA。相比之下，中國A股上市的影視類公司的當年市盈率可以達到30-60倍，前一年市盈率更是高達離譜的50-90倍。

這么巨大的估值差怎么解釋？

本質(zhì)上說四個字：愿打愿挨。有人說中國A股市盈率高是因為A股上的公司比它們的美國同行更具成長性，因此應(yīng)該用PEG（市盈率增長比例）來替代市盈率做估值標桿才更合理。這話乍一聽有一定道理，但卻忽略了另外一個重要的考量因素，那就是高增長性與穩(wěn)定性和可預期性之間的平衡。

當一家影視公司規(guī)模相對較小的時候，它的增長性固然可能遠遠高于那些規(guī)模大得多的老牌影視公司，但它收入和利潤的可預期性也會遠遠落后于那些影視航母。這與很多互聯(lián)網(wǎng)公司大相徑庭–那些以產(chǎn)品為基礎(chǔ)的互聯(lián)網(wǎng)公司一旦市場和模式得到印證，每年的用戶和收入增長往往具有很強的可預期性；而以項目為基礎(chǔ)的影視公司卻是一翻一瞪眼，今年一部戲火了或許可以為后年攢點資本但卻跟明年沒太大關(guān)系。

從資本市場的角度看，增長性和可預期性都很重要，因此一家增長率較低、但可預期性較強的公司同一家增長率較高、但可預期性較弱的公司比，正負相抵，很難說誰一定應(yīng)該比誰享受更高的市盈率或者EV/EBITDA比率。因此，在考慮市盈率的時候，PE（市盈率）比PEG（市盈率增長比例）更具有參考意義。

如果不是A股的核準制度導致的供需失衡，A股中傳統(tǒng)影視公司的估值水平應(yīng)該同美國同類公司大致相當。即時考慮到中國影視行業(yè)在今天這個發(fā)展階段的增長性優(yōu)勢，我認為在A股市場上25-35倍的前一年市盈率（假設(shè)每年30%的利潤增長，相當于19-27倍的當年市盈率）對那些真正優(yōu)質(zhì)的影視公司來說是一個相對合理的中長期估值區(qū)間。

相應(yīng)的，考慮到上市公司和非上市公司之間流動性方面的巨大差異，非上市傳統(tǒng)影視公司的估值區(qū)間比照上市公司估值區(qū)間還應(yīng)該有一個流動性折扣，這個折扣在正常情況下應(yīng)該是20-30%之間；如果按照今天A股“鯉魚躍龍門”效應(yīng)所產(chǎn)生的實際估值區(qū)間，流動性折扣應(yīng)該至少打到40-60%。

前面說的只是傳統(tǒng)影視公司的估值。當然，世界在發(fā)展，內(nèi)容本身正在越來越頻繁地成為線上線下的流量入口。那些有機會把內(nèi)容做成流量入口并從中長期獲利的影視公司在正常估值之外或許還可以有一些額外的“流口價值”。 這也是區(qū)分傳統(tǒng)影視公司和新型影視公司的分野?？匆患矣耙暪靖鼈鹘y(tǒng)還是更新型主要就是看它的收入來源是更多通過傳統(tǒng)的票房、植入和版權(quán)獲得，還是更多通過創(chuàng)造和實現(xiàn)“流口價值”而獲得。

測算“流口價值”不是一件容易的事。首先你的內(nèi)容必須能產(chǎn)生不因電影下線、電視臺播完、視頻網(wǎng)站退出首頁而間斷或大幅衰減的常態(tài)流量；其次，你的內(nèi)容要有一批核心受眾和死忠粉兒并且始終對他們保持一定的黏性；第三，你要有把這批核心受眾和死忠粉轉(zhuǎn)化為某種形態(tài)的會員、與他們保持常態(tài)交互、并且從他們兜里多次掏錢的能力。

把頭部內(nèi)容的“流口價值”挖掘出來的路徑至少到今天為止并不清晰，大家都還在各種實驗和試錯，用各種姿勢摸著石頭過河。目前來看最可能的方向是兩個，一個是用頭部內(nèi)容轉(zhuǎn)化出自己的付費會員；一個是用內(nèi)容托出新生代藝人，再像經(jīng)營網(wǎng)紅一樣把他們的粉絲經(jīng)濟做出來。這兩件事后面還會提到。

什么樣的影視公司更容易獲得資本追捧？

今天，A股市場的審美取向正在從簡單的“利潤+概念”演進為“業(yè)績+故事”。同“利潤”相比，“業(yè)績”包含了更多的維度，譬如收入和EBITDA；同“概念”相比，“故事”需要更精細的講述和更清晰的內(nèi)在邏輯，不是抓住關(guān)鍵詞隨手往腦門上一貼就能蒙混過去的。

那么，什么樣的“業(yè)績”和“故事”在未來會被資本認為“有價值”并受到他們的熱烈追捧呢？

第一，收入和利潤的可預期性有價值。資本市場永遠喜歡確定性，厭惡不確定性。什么東西能帶來一定程度上的確定性？那就是真正有價值的、可拍續(xù)集的IP。這也是為什么我前面特別強調(diào)好的IP需要創(chuàng)造出盡可能沒有波峰波谷的收益。反過來說，如果一個電影今天上映火了一把，但你對它能否拍續(xù)集、續(xù)集能否同樣火以及在這部和續(xù)集之間能否持續(xù)產(chǎn)生收入都無法預期，那么它就不是個IP，而僅僅是一部火了的電影。

第二，主營業(yè)務(wù)收益占比高有價值。影視公司可以生態(tài)化發(fā)展，但不能過于依賴投資收益，因為你畢竟不是一家資產(chǎn)管理公司。生態(tài)化發(fā)展，意味著你的主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)會發(fā)生變化，線下票房之于電影、電視臺購劇收入之于電視劇、視頻網(wǎng)站購劇收入之于網(wǎng)劇，占比都會越來越小，把過去的收入中心變?yōu)槌杀局行?、這里播種別處收割會逐漸成為生態(tài)型企業(yè)的商業(yè)模式。但即使是這樣的生態(tài)型企業(yè)，仍然會有一定的邊界。錢可以從別處掙，但不能總是把別人掙的錢說成是自己掙的。

如果我是資本，我選擇投資一家影視公司，一定是因為我相信這家公司未來能成為娛樂業(yè)的航母，而不是因為我覺得他們是特別牛的娛樂產(chǎn)業(yè)投資基金的GP。

第三，擁有精準受眾群有價值。今天，已經(jīng)幾乎沒有人懷疑內(nèi)容可以成為流量入口，這也是為什么騰訊、阿里要大舉進入娛樂業(yè)的重要原因之一。

作為流量入口，流量大小是第一位的，但在流量相近的情況下，有精準受眾群的比面向大眾的更有價值。一個30億票房的電影顯然比一個3億票房的電影更有機會形成有價值的流量入口；但同樣是兩個票房都是10億的電影，如果一個觀影人群是沒有標簽的普羅眾生，一個是90后時尚人群，肯定后者更有精準導流的潛力。

第四，可以直接拉動網(wǎng)絡(luò)付費觀看和付費會員的內(nèi)容有價值。在我看來，過去一年中國傳媒業(yè)發(fā)生的最大的一件事就是視頻付費用戶的崛起，這件事又直接導致了另一件事的發(fā)生，就是一家視頻網(wǎng)站的購劇獨播價格可以超過兩顆星之和。

這件事對中國內(nèi)容產(chǎn)業(yè)和媒體生態(tài)的影響怎么說都不過分。在付費觀看漸成氣候的大背景下，誰的內(nèi)容對視頻網(wǎng)站和互聯(lián)網(wǎng)電視吸引付費用戶有幫助，誰就會得到加倍、甚至是超出正常商業(yè)邏輯的獎勵。

第五，善于同時運營內(nèi)容和網(wǎng)紅粉絲經(jīng)濟有價值。今天的中國影視界正在進入一個改朝換代的時期，90后新生態(tài)迎來了在互聯(lián)網(wǎng)時代接棒70后一線大咖的黃金期。如果你覺得現(xiàn)在的小鮮肉和小美女們已經(jīng)讓你目不暇接，那么你得趕緊適應(yīng)，因為繼光線第一個宣布之后，幾乎所有中國具有一定規(guī)模的影視公司都懷揣著“簽100個新人”的宏偉計劃，加起來估計已經(jīng)有上千個新人要等著被簽了。

由于中國一線藝人近年來價碼飆升太快，越來越多的影視公司意識到，那些大IP電影和網(wǎng)劇與其把錢花在大咖身上，不如花在制作上。隨著一大批正在籌備的大IP影視作品決定直接啟用全新人陣容，未來兩三年內(nèi)每年出道的小鮮肉和小美女們會超過前三年的總和。

中國和美國不同，沒有法律要求影視公司不得參與經(jīng)紀業(yè)務(wù)。因此可以預期，幾乎所有一線影視公司都會組建主要面向90后甚至00后新生代藝人的經(jīng)紀公司。這些新一代藝人經(jīng)紀公司需要具有與以往經(jīng)紀公司完全不同的視野和模式，它們必須要有極強的流量入口意識，在某種程度上說要把藝人當成網(wǎng)紅那樣去打造，通過搭建或借用電商、社交平臺開辟全新的商業(yè)化路徑。

未來經(jīng)紀公司的核心競爭力在于通過網(wǎng)粉經(jīng)濟幫助藝人們開發(fā)他們綜合的商業(yè)價值，讓藝人們賺到只有通過與平臺合作才能獲得的增量價值，在圍繞這些增量價值與藝人按比例分成的同時把那些屬于平臺的價值沉淀在平臺上，而不是像傳統(tǒng)經(jīng)紀公司那樣摳摳縮縮地去分藝人風吹露宿星夜兼程的物理勞動收益。

第六，擁有VR內(nèi)容制作能力有價值。我去年十一期間寫那篇關(guān)于VR的長文《一個奧庫拉思的未來》，不是心血來潮，而是我當時已經(jīng)意識到，VR將對包括娛樂業(yè)在內(nèi)的很多行業(yè)帶來非常深刻的影響。雖然今天即使是全世界最好的VR設(shè)備也還有一些明顯的缺陷，今天的VR內(nèi)容還處在蹣跚學步的階段，今天的VR內(nèi)容發(fā)行平臺連輪廓初現(xiàn)都還說不上，但我毫不懷疑，這里正孕育著娛樂業(yè)的未來。

對不同的人來說VR里蘊藏著不同的企圖心–硬件公司在盤算如何借勢VR布局內(nèi)容生態(tài)，平臺型影視公司想借機搭建起下一代視頻平臺，新的初創(chuàng)公司（無論是硬件還是內(nèi)容）希望有機會以VR為支點撬動一場對既有產(chǎn)業(yè)格局的顛覆。

當然，VR投資不可能永遠都一路高歌，中間一定會出現(xiàn)潮漲潮落的起伏，事實上我認為這波VR投資熱浪可能持續(xù)的時間不會太長，但無論資本看VR是什么樣的眼神，任何一個對娛樂業(yè)有企圖心的公司都需要用好奇心和勇敢來擁抱它。

今天，中國的影視公司遇上了吸金撈金的花樣年華，這是行業(yè)的幸運。但我們要記住，資本和阿爾法狗一樣，同樣是可以深度學習的，它會在各種錯誤和教訓中逐步走向理性。因此，無論資本市場今天有多么癲狂，第一，別以為它永遠會這樣；第二，別讓它砸壞你做一家具有核心競爭力和長期價值企業(yè)的理想。

超級IP概念股：禾欣股份、順榮三七、華策影視、奧飛動漫、華誼兄弟、新文化、捷成股份、中文在線、唐德影視、當代東方、驊威股份、宋城演藝、華錄百納、鹿港科技、美盛文化、印記傳媒、光線傳媒。