事件描述：

2019年6月2日，馬鋼股份公告，持有公司控股股東馬鋼集團(tuán)100%股權(quán)的安徽省國(guó)資委，與中國(guó)寶武簽署股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，安徽省國(guó)資委將向中國(guó)寶武無(wú)償劃轉(zhuǎn)其持有的馬鋼集團(tuán)51%股權(quán)。劃轉(zhuǎn)完成后，中國(guó)寶武將通過(guò)馬鋼集團(tuán)間接控制馬鋼股份45.54%的股份，并實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制。

事件點(diǎn)評(píng)：

1、重組意義大于實(shí)質(zhì)！

我們認(rèn)為本次重組意義大于實(shí)質(zhì)。如果僅從本次兼并重組看，按2018年數(shù)據(jù)，寶武集團(tuán)合并馬鋼集團(tuán)后將形成至少8700萬(wàn)噸以上產(chǎn)量，但從集中度上看，CR10僅僅從2018年35.26%提升至36.87%，遠(yuǎn)比工信部規(guī)劃的60%目標(biāo)要低得多。但事件更多地反應(yīng)出集中度提升預(yù)期強(qiáng)化，體現(xiàn)出高層對(duì)于鋼鐵行業(yè)集中度提升的決心前所未有。

而且更為重要的意義，我們認(rèn)為體現(xiàn)在本次兼并重組，所跨域的利益分配矛盾。長(zhǎng)久以來(lái)，中央與地方國(guó)企的兼并重組需要更多地考慮稅收問(wèn)題。特別是在當(dāng)前鋼鐵行業(yè)盈利和納稅仍然較高的情況下，推進(jìn)央企和地方國(guó)企的融合難度更大。從這方面看，本次寶武及馬鋼融合的意義，遠(yuǎn)超此前同為央企的寶鋼和武鋼合并。

縱觀寶鋼此前對(duì)于地方國(guó)企的合并，基本都是在行業(yè)或者企業(yè)低谷等相對(duì)有利的時(shí)期。例如寶鋼對(duì)于八鋼、韶鋼和寧波鋼鐵的兼并重組，全都是在2007-2009年金融危機(jī)期間。而近期通過(guò)四源合產(chǎn)業(yè)基金重組重慶鋼鐵，是在重慶鋼鐵困難期。行業(yè)或企業(yè)低谷，中央對(duì)于地方國(guó)企的重組相對(duì)容易。

2、重組利益如何考量？

為何在當(dāng)前行業(yè)形勢(shì)尚算良好，且馬鋼集團(tuán)自身盈利能力尚佳的時(shí)刻，安徽省會(huì)認(rèn)可本次重組？根據(jù)馬鋼股份的公告，本次合并一方面將帶動(dòng)馬鋼實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，壯大安徽省國(guó)有經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)鋼鐵及相關(guān)產(chǎn)業(yè)聚集發(fā)展，助推安徽省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量發(fā)展，另一方面將推動(dòng)中國(guó)寶武成為“全球鋼鐵業(yè)的引領(lǐng)者”的遠(yuǎn)大愿景，進(jìn)一步打造鋼鐵領(lǐng)域世界級(jí)的技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)投資和資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。雖然表述相對(duì)官方，但對(duì)于安徽和馬鋼，我們?nèi)匀豢梢钥吹剑瑝汛髧?guó)有經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)這些訴求關(guān)鍵詞。

壯大國(guó)有經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，是引入寶武的首要前提。盡管地方國(guó)企股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)之后，地方政府失去控制權(quán)，但在當(dāng)前嚴(yán)控地方政府處置隱形債務(wù)等背景下，地方政府財(cái)政資源緊張，對(duì)于地方產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)一步投資的意愿及能力有所背離。而引入寶鋼等財(cái)務(wù)狀況和投資實(shí)力較強(qiáng)的央企，可以有效解決“壯大國(guó)有經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)”中的資金來(lái)源問(wèn)題。例如馬鋼的高鐵輪軸產(chǎn)業(yè)正是亟需進(jìn)一步擴(kuò)張升級(jí)的產(chǎn)業(yè)，最需要寶鋼的資金實(shí)力、管理能力、國(guó)家政策優(yōu)惠等支持。

地方政府財(cái)稅分配不受削弱，是引入寶武的重要基礎(chǔ)。稅收方面，由于馬鋼集團(tuán)并沒有改變其注冊(cè)地及經(jīng)營(yíng)地，整體稅收并不會(huì)有太大影響，但企業(yè)利潤(rùn)分配可能在整合后有所變化。不過(guò)根據(jù)2010年《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》要求，在理順地區(qū)間利益分配關(guān)系方面，“在不違背國(guó)家有關(guān)政策規(guī)定的前提下，地區(qū)間可根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力，簽訂企業(yè)兼并重組后的財(cái)稅利益分成協(xié)議，妥善解決企業(yè)兼并重組后工業(yè)增加值等統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的歸屬問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)企業(yè)兼并重組成果共享”。

盡管目前雙方?jīng)]有相關(guān)詳細(xì)條款披露，但利潤(rùn)分成上預(yù)計(jì)對(duì)地方政府不會(huì)有太大削弱。同時(shí)由于寶武對(duì)于安徽的投資將可能進(jìn)一步加大，完全可以抵消利潤(rùn)分成的損失。例如2018年行業(yè)最好時(shí)期，馬鋼集團(tuán)利潤(rùn)總額超50億元，即便利潤(rùn)分配上減少一半即25-30億元，但對(duì)于寶鋼每年承諾20億以上投資，我們認(rèn)為完全沒有問(wèn)題。因此地方政府財(cái)政稅收及GDP完全可能“失之東隅收之桑榆”。

3、對(duì)行業(yè)影響如何？

當(dāng)前供給側(cè)改革進(jìn)入后半程，存量產(chǎn)能的兼并重組是最大的主題。從寶武收購(gòu)馬鋼集團(tuán)的動(dòng)作看，雖然前期已有傳言，事件的落實(shí)總體上算預(yù)期兌現(xiàn)，但如果能夠成功重組，對(duì)行業(yè)無(wú)疑是樹立一個(gè)較好榜樣。同時(shí)市場(chǎng)對(duì)于集中度的提升其實(shí)并沒有太高預(yù)期，一方面以往提出的集中度提升目標(biāo)多以不了了之或者一再后延結(jié)束，另一方面自2017年寶武合并之后，行業(yè)雖然也有部分混改推進(jìn)，但并無(wú)千萬(wàn)噸級(jí)以上的大規(guī)模兼并重組。因此寶武及馬鋼重組仍然略超預(yù)期。

根據(jù)工信部的目標(biāo)，2018年-2020年，完善兼并重組的政策；2020年-2025年，大規(guī)模推進(jìn)鋼鐵產(chǎn)業(yè)兼并重組。最終目標(biāo)是要到2025年，中國(guó)鋼鐵產(chǎn)業(yè)60%-70%的產(chǎn)量將集中在10家左右的大集團(tuán)內(nèi)，其中包括8000萬(wàn)噸級(jí)的鋼鐵集團(tuán)3-4家、4000萬(wàn)噸級(jí)的鋼鐵集團(tuán)6-8家。寶武已經(jīng)算80000萬(wàn)噸級(jí)的其中一家，未來(lái)鞍鋼、首鋼、河鋼都將可能是8000萬(wàn)噸主體之一。

長(zhǎng)期而言，從發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)看，產(chǎn)業(yè)集中度提升是鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展必經(jīng)路徑。對(duì)于國(guó)內(nèi)的意義，不僅在于集中度提升便于存量產(chǎn)能優(yōu)化調(diào)整；而且有利于形成通力，增加對(duì)海外原料的議價(jià)能力。在當(dāng)前鐵礦石價(jià)格猛漲之際，后者顯得更為迫切。

4、A股相關(guān)投資機(jī)會(huì)？

我們?nèi)ツ甑椎哪甓炔呗匀匀贿m用：本輪鋼鐵行業(yè)景氣度或已達(dá)峰值右側(cè)，壓制鋼鐵股估值的風(fēng)險(xiǎn)在于宏觀需求下滑和盈利回落，這種壓制風(fēng)險(xiǎn)可能在2019年有所延續(xù)，因此板塊估值難有修復(fù)空間，未來(lái)估值回升可能是通過(guò)利潤(rùn)回落方式實(shí)現(xiàn)，因此認(rèn)為整個(gè)板塊難有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。

但鋼鐵行業(yè)整體進(jìn)入存量產(chǎn)能優(yōu)化期仍有機(jī)會(huì)值得關(guān)注，首先是存量產(chǎn)能優(yōu)化中的兼并重組導(dǎo)致集中度提升，進(jìn)而可能帶動(dòng)個(gè)股估值回升，如寶鋼股份等。不過(guò)需要注意的是，估值的回升可能是漫長(zhǎng)的過(guò)程，需要行業(yè)集中度提升帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的溢價(jià)能力增強(qiáng)，這是一個(gè)長(zhǎng)周期的配置邏輯。而從以往寶武合并、五礦中冶合并等情況看，股價(jià)短期對(duì)于事件性的反應(yīng)也相對(duì)平淡。不過(guò)短期看，馬鋼股份仍可能受益于從寶武所獲得的資金、管理、及市場(chǎng)協(xié)同等。

而在鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈上，我們當(dāng)前認(rèn)為兩個(gè)極端可能更具機(jī)會(huì)，即上游原料和下游制品板塊。上游原料主要是鐵礦石受意外供給擾動(dòng)所帶來(lái)的價(jià)格彈性；而下游制品主要是油氣管道領(lǐng)域，邏輯主要是鋼鐵價(jià)格回落，成本端優(yōu)勢(shì)改善，同時(shí)油氣管道建設(shè)需求處于回升周期。具體標(biāo)的包括河北宣工、武進(jìn)不銹、金洲管道。

風(fēng)險(xiǎn)提示：重組推進(jìn)不及預(yù)期、油氣管道需求放緩、流動(dòng)性惡化及寬信用不及預(yù)期。