中炬高新(600872)

本周行業(yè)觀點(diǎn)：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)1Q2019季報(bào)點(diǎn)評(píng)，經(jīng)調(diào)整EBITDA扭虧但難掩核心業(yè)務(wù)增速下降危機(jī)

1、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)發(fā)布一季度季報(bào)，經(jīng)調(diào)整EBITDA首次扭虧。

美團(tuán)點(diǎn)評(píng)5月23日盤后發(fā)布2019年一季報(bào)，1Q2019單季營業(yè)收入同比增長70.1%至191.73億元（4Q2018yoy=89%）。成本和費(fèi)用上均得到有效控制，1Q整體毛利率同比下降2.0個(gè)百分點(diǎn)至26.4%，但毛利率創(chuàng)上市以來最高水平；同期，銷售費(fèi)用率為19.3%（同比減少5.9個(gè)百分點(diǎn)），研發(fā)費(fèi)用率10.6%（同比減少1.6個(gè)百分點(diǎn)），管理費(fèi)用率5.6%（同比減少0.3個(gè)百分點(diǎn)）。1Q2019的期內(nèi)虧損金額為14.33億元，虧損環(huán)比收窄58.1%，經(jīng)調(diào)整虧損凈額為10.39億元，虧損環(huán)比收窄69.6%，連續(xù)3個(gè)季度環(huán)比收窄。經(jīng)調(diào)整EBITDA錄得4.59億元，自財(cái)報(bào)披露以來首次扭虧為盈。

分板塊來看，1Q2019隨著轉(zhuǎn)化率提升，餐飲外賣毛利率環(huán)比提升1.0個(gè)百分點(diǎn)至14.4%，到店、酒店及旅游毛利率環(huán)比提升1.5個(gè)百分點(diǎn)至88.3%。得益于網(wǎng)約車補(bǔ)貼投入減少和摩拜的運(yùn)營成本控制，新業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比提升12.2百分點(diǎn)至-11.1%。公司整體毛利率環(huán)比提升3.8個(gè)百分點(diǎn)至26.4%，毛利率改善效應(yīng)明顯。

2、但核心業(yè)務(wù)增速放緩令人擔(dān)憂其過快迎來規(guī)模瓶頸。

盈利能力改善的光環(huán)之下略存隱憂，主要因公司的平臺(tái)交易金額增速持續(xù)放緩，尤其是看似潛力無限的餐飲外賣賽道現(xiàn)在看來面臨規(guī)模瓶頸。

1Q2019，公司平臺(tái)交易金額（GTV）為1384億元，同比增速27.9%（4Q2018yoy=32.5%）。增速持續(xù)放緩的原因主要在于占比最大的餐飲外賣業(yè)務(wù)1Q交易額（GMV）僅實(shí)現(xiàn)38.7%的同比增長至756億元，而去年同期的4M2018該增速高達(dá)112.1%。再加上此前公司披露該業(yè)務(wù)GMV一直維持50%以上的超高同比增速，投資人對(duì)后續(xù)強(qiáng)勁增長仍抱有較高預(yù)期，持續(xù)下降的增速表現(xiàn)顯然給估值預(yù)期蒙上了一層陰影。除此之外，擁有美團(tuán)到家、小象生鮮、摩拜及美團(tuán)打車等業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)及其他板塊GMV同比增速僅為22.4%至164億元（4Q2018yoy=81.9%）,該板塊GMV規(guī)模自3Q2018觸及高點(diǎn)后始終未向上突破，其對(duì)增量GMV的貢獻(xiàn)非常有限，可見對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)仍在調(diào)整期，且公司也并未孵化出下一個(gè)“拳頭產(chǎn)品”。

唯一值得欣慰的是，1Q2019到店及酒旅業(yè)務(wù)GMV增長15.1%至464億元，增速繼續(xù)觸底反彈（4Q2018yoy=112.0%）。

從歷史收入變化來看，美團(tuán)的餐飲外賣板塊GMV在此之前也曾經(jīng)歷過短期波動(dòng)。4Q17和1Q18兩個(gè)季度，受節(jié)假日影響，公司的餐飲及外賣GMV分別錄得環(huán)比增速10%和-4%；但從過去6個(gè)季度的表現(xiàn)來看，該板塊的GMV環(huán)比增速明顯放緩，且1Q2019錄得了最差單季度表現(xiàn)，板塊的增長瓶頸來的太快了一些。

餐飲板塊GMV的增速是由1）訂單量和2）平均客單價(jià)決定的；而1）訂單量又由3）活躍用戶數(shù)和4）平均消費(fèi)頻次所影響。1Q2019，公司的3）活躍用戶同比增長率放緩至26.4%；4）平均外賣消費(fèi)頻次受季節(jié)性影響僅微增7.4%至1.35次/月；同期，2）平均客單價(jià)45.46元/單，增幅進(jìn)一步放緩至2.2%，1H18則為8.8%。綜上所述，正是由于消費(fèi)頻次和平均客單價(jià)的增速放緩導(dǎo)致了GMV加速度下降。

3、過早進(jìn)入傭金提價(jià)周期，恐影響生態(tài)健康發(fā)展。

1Q2019公司整體變現(xiàn)率由去年同期的10.4%上升至13.85%（4Q18=14.35%）；快速提升的變現(xiàn)率使得公司的收入同比增速保持高位。

我們在美團(tuán)點(diǎn)評(píng)系列報(bào)告（四）《20181126食品飲料行業(yè)卓越推：廣州酒家》中提示過，隨著各類生活服務(wù)的線上滲透率逐步提升，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)僅依靠線上交易規(guī)模紅利帶來的傭金收入增長并不可持續(xù)，而持續(xù)為線上生態(tài)圈提供基礎(chǔ)剛需服務(wù)的2B企業(yè)才有望獲得長青。美團(tuán)的10年線下經(jīng)驗(yàn)和已組建的約3萬人地推團(tuán)隊(duì)使其能夠在B段獲得先發(fā)者優(yōu)勢。這一模式是否能快速實(shí)現(xiàn)，才是美團(tuán)點(diǎn)評(píng)最值得關(guān)注的新增長點(diǎn)。

但令人失望的是，從多家媒體報(bào)道中可見，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的變現(xiàn)率提升并不是通過提供有附加值的B端服務(wù)，而是利用傭金抽成實(shí)現(xiàn)的：從2018年開始，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的外賣傭金抽成不斷上漲，從最初的18%、22%，一路飆升至今年以來的25%。面對(duì)如此飆漲的傭金，全國各地都出現(xiàn)了小商戶紛紛下線外賣業(yè)務(wù)、關(guān)停轉(zhuǎn)行的“逃離美團(tuán)”風(fēng)潮。在這樣的大環(huán)境下，公司平臺(tái)上的活躍用戶和商家增長乏力的現(xiàn)象與其說是行業(yè)普遍現(xiàn)象，不如說是公司的經(jīng)營策略問題。

從同一賽道的阿里系口碑餓了么當(dāng)前的收入增長情況來看，由于口碑餓了么并未披露其GMV規(guī)模，我們僅能從其收入規(guī)模增速中略窺其增長能力。3Q2018-1Q2019，口碑餓了么的營業(yè)收入分別為50.21、51.59和52.66億元，環(huán)比增速2.7%和2.1%。同期，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的營業(yè)收入分別為111.72、110.06和107.06億元，環(huán)比增速-1.5%和-2.7%。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致消費(fèi)者可支配收入中用于服務(wù)類的開支增速放緩的風(fēng)險(xiǎn)；并購導(dǎo)致公司盈利能力出現(xiàn)短期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；轉(zhuǎn)化率下降風(fēng)險(xiǎn)；其他競爭者進(jìn)入，導(dǎo)致行業(yè)競爭更為激烈的風(fēng)險(xiǎn)；上市后決策機(jī)制可能出現(xiàn)變化的風(fēng)險(xiǎn)；生活服務(wù)線上市場出現(xiàn)破壞性創(chuàng)新者的風(fēng)險(xiǎn)。

本期【卓越推】：中炬高新（600872）。

中炬高新（600872）（2019-05-24收盤價(jià)38.02元）

核心推薦理由：

1、公司產(chǎn)能將迎來密集投放期，定位差異化競爭，知名度不斷提升。1）公司醬油產(chǎn)能已進(jìn)入密集投放期，隨著陽西美味鮮項(xiàng)目投產(chǎn)，其他調(diào)味品產(chǎn)能也將從2020年開始增長，符合公司平臺(tái)化發(fā)展的策略；2）公司定位精準(zhǔn)差異化競爭，深耕中高端醬油領(lǐng)域多年，且公司醬油出廠噸價(jià)最高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)符合消費(fèi)升級(jí)邏輯；3）公司是品牌化戰(zhàn)略的先行者，塑造了“品牌可信賴，無食品安全隱患”的企業(yè)形象。隨著公司近年來銷售規(guī)模、市場份額和營銷網(wǎng)絡(luò)的不斷擴(kuò)大，廚邦、美味鮮品牌知名度有望進(jìn)一步提升。

2、實(shí)控人變更落地，后續(xù)發(fā)展目標(biāo)清晰。2019年3月22日，公司公告稱其實(shí)際控制人由中山火炬高技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)正式變更為姚振華先生。此次變更，姚振華先生和寶能投資對(duì)于中炬高新的控制權(quán)進(jìn)一步加強(qiáng)，公司治理結(jié)構(gòu)有望持續(xù)改善，為發(fā)展增添新動(dòng)力。公司在年報(bào)中披露了中期目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)五年“雙百”目標(biāo)——從2019年到2023年，公司用五年的時(shí)間，按照三步走發(fā)展戰(zhàn)略，以內(nèi)生式發(fā)展為主，發(fā)展壯大調(diào)味品主業(yè)，以外延式發(fā)展為輔，開展兼并收購，通過內(nèi)外并舉的措施，實(shí)現(xiàn)健康食品產(chǎn)業(yè)年?duì)I業(yè)收入過百億，年產(chǎn)銷量過百萬噸的雙百目標(biāo)。產(chǎn)量方面，2018年公司調(diào)味品整體生產(chǎn)量約54萬噸，根據(jù)公司的陽西基地二期建設(shè)計(jì)劃，我們判斷100萬噸的產(chǎn)量目標(biāo)是較易實(shí)現(xiàn)的；收入目標(biāo)方面，公司在未來5年需要實(shí)現(xiàn)21%的年均復(fù)合增速，其主營業(yè)務(wù)的長期成長性可期。

盈利預(yù)測與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)中炬高新2019-2021年歸屬母公司所有者凈利潤分別為7.49、9.69和11.38億元，對(duì)應(yīng)攤薄每股收益分別為0.94、1.22和1.43元。維持公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）原材料、價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；2）渠道拓展進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；3）產(chǎn)能擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；4）經(jīng)營及決策效率持續(xù)低于同行業(yè)民營企業(yè)，競爭力降低的風(fēng)險(xiǎn)；5）食品安全問題；6）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)受宏觀政策調(diào)整而低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；7）跨行業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。