天虹股份(002419)

公司上下激勵機制到位，打造高效學習型組織。（ 1） 公司實控人為國資委股東背景雄厚。同時雖為國資背景， 02 年公司管理層便通過合資成立投資公司持有天虹的股份； 目前核心高管均有較大數(shù)量持股，激勵充分。同時公司管理層較年輕且由公司一手培養(yǎng)。（ 2） 同時公司也對基層員工實行“超額利潤分享機制”， 讓基礎(chǔ)員工共享利潤，目前超過 90%的門店已參加。（ 3） 公司致力于打造決策流程短、溝通效率高的學習型組織架構(gòu)， 保證高效率的運行。

多業(yè)態(tài)運營的強零售能力、領(lǐng)先行業(yè)的數(shù)字化能力，鑄造公司核心競爭力。（ 1） 多業(yè)態(tài)強零售能力，業(yè)績穩(wěn)定性領(lǐng)先同行。 公司 18 年擁有百貨/購物中心/超市 68/13/81 家， 百貨/超市收入占比大約 60%/30%。 多業(yè)態(tài)的運營能力使公司業(yè)績穩(wěn)定性超過百貨同行。 從各細分業(yè)態(tài)來看， 公司已多次證明其能在不同類型的地點因地制宜地打造多種樣式的百貨和購物中心的能力；同時其通過自有供應(yīng)鏈的搭建，持續(xù)打造著自有超市的核心競爭力。（ 2）公司全面推進數(shù)字化， 已成為百貨業(yè)內(nèi)的數(shù)字化標桿企業(yè)。 公司數(shù)字化從前臺的客戶數(shù)據(jù)獲取和分析（在線會員 1800 萬）、線上線下聯(lián)通服務(wù) （天虹到家占超市收入 7.6%）、門店產(chǎn)品數(shù)字化（超市 90%/百貨 20%），到中后臺運營數(shù)字化及供應(yīng)鏈智能選貨全方位推進，保證了公司對客戶的全方位服務(wù)和運營效率的持續(xù)提升。 同時公司也開始了數(shù)字化服務(wù)的變現(xiàn)。

18 年開始公司迎來外延發(fā)展黃金期，自建+輕資產(chǎn)模式快速擴張。 公司在 18 年開始新一輪的擴張周期：（ 1） 得益于優(yōu)秀的零售能力公司對購物中心的商圈成熟度要求相對較低， 使其可以以較低的成本快速擴張。未來幾年公司購物中心/百貨有望以雙位數(shù)的速度增加。（ 2） 公司 17 年前開業(yè)的購物中心僅有 4 個，近年次新購物中心的成熟也有望成為公司增速的推動力。（ 3） 自建之外，公司還以加盟/管理輸出的模式加快向外的輕資產(chǎn)擴張。

財務(wù)分析：毛利率逐步提升，賬上現(xiàn)金充沛。（ 1） 毛利率隨租賃業(yè)務(wù)占比提升而提升，帶動公司凈利率提升。 公司高毛利率的租賃業(yè)務(wù)面積逐步代替聯(lián)營業(yè)務(wù)， 在零售額增長的情況下毛利率的提升逐步帶動利潤率和凈利潤的提升，公司零售業(yè)凈利潤在近兩年保持 30%左右增長。 同時， 隨著購物中心/超市比例的提升，我們預(yù)計公司業(yè)績穩(wěn)定性有望持續(xù)增強。（ 2）公司賬上現(xiàn)金充沛， 現(xiàn)金及理財凈額超過 70 億，大量現(xiàn)金來自日常經(jīng)營中結(jié)轉(zhuǎn)的應(yīng)付和預(yù)收。 同時， 公司 18 年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額超過 20 億。

投資建議與盈利預(yù)測： 我們預(yù)計公司未來幾年在自建加輕資產(chǎn)擴張的情況下， 每年能保持雙位數(shù)的購物中心/百貨數(shù)量增長；疊加超市和便利的擴張，公司門店數(shù)量有望持續(xù)增加。同時次新門店的成熟也有望為公司提供收入增量。我們預(yù)計公司 19-21 年歸母凈利潤 10.4/12.1/14.0 億，增速分別為15%/16%/16%， 對應(yīng) PE 15/13/11X。 公司估值雖然高于同行競爭對手，但是考慮到其更快的業(yè)績增速、 以及隨著購物中心/超市擴張帶來的持續(xù)增強的業(yè)績穩(wěn)定性，首次覆蓋給予“買入” 評級。

風險提示： 1、 異地擴張不及預(yù)期； 2、 零售環(huán)境不及預(yù)期； 3、技術(shù)變革