年初至今，食品飲料漲幅位居行業(yè)前二，僅次于農(nóng)業(yè)板塊。結(jié)合4月份披露的年報(bào)以及一季報(bào)，我們認(rèn)為食品飲料行業(yè)造血功能強(qiáng)，在消費(fèi)升級(jí)的大背景下，行業(yè)指數(shù)有望不斷突破高點(diǎn)，投資機(jī)會(huì)不斷。

4月組合超額收益依舊明顯。本月推薦組合標(biāo)的漲跌幅分別為五糧液（7.75%）、古井貢酒（9.35%）、順鑫農(nóng)業(yè)（-4.34%）、青島啤酒（18.14%）、元祖股份（2.14%）,組合收益率為6.61%。同期上證綜指下跌-0.40%，組合領(lǐng)先上證綜指7.01%。5月推薦組合為：五糧液、古井貢酒、口子窖、中炬高新、伊利股份和元祖股份。

白酒總結(jié)：本周白酒上市公司年報(bào)和一季報(bào)全部披露完畢，我們分別從板塊整體、上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)指標(biāo)三個(gè)方面展開分析：

板塊整體：行業(yè)顯著回暖，份額進(jìn)一步向品牌集中。從板塊整體來看，18年白酒板塊實(shí)現(xiàn)收入2121.62億元，同比增長(zhǎng)25.53%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)698.52億元，同比增長(zhǎng)33.57%，19Q1白酒板塊實(shí)現(xiàn)收入769.15億元，同比增長(zhǎng)22.26%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)276.82億元，同比增長(zhǎng)27.87%，雖然19Q1環(huán)比18年全年有所下降，但環(huán)比18Q3大幅回暖，且18Q1板塊業(yè)績(jī)基數(shù)較高。值得注意的是，與中酒協(xié)公布的全行業(yè)2018年12.88%的收入增速相比，上市酒企增速明顯更快，表明行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，消費(fèi)升級(jí)背景下名酒優(yōu)勢(shì)將持續(xù)放大。

上市公司數(shù)據(jù)：一線白酒表現(xiàn)更優(yōu)，二三線酒企結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯。從上市公司數(shù)據(jù)來看，一線白酒業(yè)績(jī)表現(xiàn)明顯更優(yōu)，茅、五、瀘凈利潤(rùn)增速分別為32%、30%、43%，主要是茅臺(tái)供需偏緊背景下高端酒普遍動(dòng)銷回暖，從節(jié)后批價(jià)持續(xù)回升可見一斑，近來飛天和普五批價(jià)已進(jìn)一步上行至1900元以上及900元左右。二三線白酒業(yè)績(jī)有所分化，其中徽酒龍頭古井、口子業(yè)績(jī)雙雙超預(yù)期，主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)顯著換擋升級(jí)，古井8年、口子10年及以上產(chǎn)品放量增長(zhǎng)，而蘇酒夢(mèng)之藍(lán)、國(guó)緣等高價(jià)位產(chǎn)品同樣表現(xiàn)更為突出，因此結(jié)構(gòu)升級(jí)是二三線酒企實(shí)現(xiàn)突圍的重要?jiǎng)幽堋?/p>

財(cái)務(wù)指標(biāo)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)盈利能力提升。從盈利指標(biāo)來看，2018年白酒板塊毛利率為77.24%，同比提升2.95pct，期間費(fèi)用率為16.67%，同比下降2.03pct，正如上一段所分析的，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)酒企盈利能力持續(xù)提升。19Q1白酒板塊毛利率為77.03%，同比提升0.68pct，期間費(fèi)用率為14.50%，同比下降0.14pct，一季度盈利能力相對(duì)保持平穩(wěn)。

展望未來：品牌集中、結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)顯著，看好優(yōu)質(zhì)酒企投資前景。結(jié)合以上分析，不難發(fā)現(xiàn)均呈現(xiàn)出一個(gè)規(guī)律，即品牌集中、結(jié)構(gòu)升級(jí)是行業(yè)現(xiàn)階段發(fā)展的顯著特征。這進(jìn)一步驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)，由總量經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的白酒量?jī)r(jià)齊升的時(shí)代已經(jīng)過去，由消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)的白酒品牌集中、結(jié)構(gòu)升級(jí)的時(shí)代正在到來，優(yōu)勢(shì)品牌將盡享消費(fèi)升級(jí)帶來的結(jié)構(gòu)性紅利，從這個(gè)角度來講，我們認(rèn)為一線酒企（茅、五、瀘）和真正能夠持續(xù)結(jié)構(gòu)升級(jí)的二三線酒企（古、口、洋、汾）將成為下一階段行業(yè)發(fā)展的贏家，持續(xù)看好優(yōu)質(zhì)酒企的投資前景。

食品總結(jié)：乳業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯，絕味/青島啤酒/元祖向好趨勢(shì)依舊。

絕味食品：門店加速擴(kuò)張，成本壓力環(huán)比改善。2019Q1收入增長(zhǎng)19.63%加速明顯，主要系（1）2018年春節(jié)位于一季度中間，凈開店數(shù)量較少，收入增速僅10.11%，基數(shù)較低；（2）2018年底門店數(shù)量為9915家，2019Q1公司加速突破萬店，對(duì)老加盟商給予開店優(yōu)惠政策；（3）部分市場(chǎng)試點(diǎn)椒椒有味和絕味鮮貨，一季度末預(yù)計(jì)門店數(shù)量20家左右，成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。全年看，2018年凈開店862家接近800-1200家的開店規(guī)劃下限，2019年開店速度有望加快，同時(shí)椒椒有味和絕味鮮貨模式成熟后有望迅速擴(kuò)張。2018年鴨副凍品價(jià)格持續(xù)上漲，2018Q1-Q4公司單季度毛利率為34.42%、36.39%、33.92%、32.47%，三四季度毛利率持續(xù)下降。2019Q1公司毛利率為33.31%，同比增加1.11個(gè)pct仍有壓力，但環(huán)比2018Q4的32.47%出現(xiàn)回升，成本壓力環(huán)比減弱。絕味作為休閑鹵制品龍頭，憑借管理能力與供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)建立起渠道壁壘，具備廣闊的下沉空間。2019年絕味鮮貨、椒椒有味有望進(jìn)入開店擴(kuò)張期，成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

青島啤酒：量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)收入超預(yù)期，利潤(rùn)進(jìn)入快速釋放期。2019Q1公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷量216.6萬千升，同比增長(zhǎng)6.6%，主要系：（1）公司加大品牌投入，積極開拓市場(chǎng)；（2）餐飲行業(yè)復(fù)蘇；（3）2019年春節(jié)氣溫較高。噸酒收入受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+提價(jià)滯后效應(yīng)+補(bǔ)提，同比增長(zhǎng)4.48%。分檔次看，青島主品牌實(shí)現(xiàn)銷量117.5萬千升，同比增長(zhǎng)8.5%，其中“奧古特、鴻運(yùn)當(dāng)頭、經(jīng)典1903和純生啤酒”等高端產(chǎn)品銷量為58.8萬千升，同比增長(zhǎng)10.5%，均高于6.6%的整體銷量增速。一季度噸酒成本同比上升3.61%，低于2018年上漲幅度，成本壓力減緩。公司一季度銷售毛利率上升0.51個(gè)pct至39.66%。2019Q1公司銷售費(fèi)用率+0.77個(gè)pct至17.50%，主要系加大品牌宣傳力度，一方面帶動(dòng)銷量增長(zhǎng)，另一方面有利于推廣高端產(chǎn)品進(jìn)行結(jié)構(gòu)升級(jí)。綜合來看，2019Q1銷售凈利率提升0.75個(gè)pct至10.61%。青島啤酒作為我國(guó)啤酒行業(yè)龍頭，有望受益格局改變后的集中度提升。公司持續(xù)推進(jìn)關(guān)廠，提升產(chǎn)能利用率以實(shí)現(xiàn)降本增效。同時(shí)，2019年4月1日起增值稅率從16%下降到13%，公司利潤(rùn)將加速釋放。復(fù)星作為財(cái)務(wù)投資者入主青島啤酒，有望推進(jìn)公司內(nèi)部機(jī)制改革，大股東青啤集團(tuán)承諾于2020年6月底前推進(jìn)上市公司提出管理層長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力有望充分釋放。

乳業(yè)行業(yè)跟蹤：上游原奶價(jià)格溫和上漲，根據(jù)全國(guó)主產(chǎn)區(qū)（大部分為北方地區(qū)）生鮮乳19Q1為3.61元/kg，同比增長(zhǎng)3.71%。伊利19Q1原奶收購(gòu)價(jià)3.89元/kg，同比溫和增長(zhǎng)5-6%。下游：常溫酸繼續(xù)發(fā)力，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，19Q1行業(yè)收入增速略有放緩至5%左右。1）分品類看，常溫行業(yè)增速略有回落，主因高基數(shù)，其中高端純牛奶和常溫酸奶依舊保持領(lǐng)先。低溫奶增速略有放緩，主因需求受到部分常溫酸影響，同時(shí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。奶粉：二胎紅利減弱+新生人口凈增加同比下滑，19Q1一段(0-6月）奶粉已出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，二、三段奶粉行業(yè)增速保持中高個(gè)位數(shù)，奶粉行業(yè)增速預(yù)計(jì)全年個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。從市占率看，伊利持續(xù)領(lǐng)先，1-3月逐漸拉開與蒙牛的差距。尤其在常溫領(lǐng)域，伊利19Q1常溫市占率38.8%，同比提升3.0個(gè)百分點(diǎn)，低溫市占率15.7%，同比下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，主因低溫行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。奶粉市占率6.3%，同比提升0.5個(gè)百分點(diǎn)。

伊利股份：市占率加速提升，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。1）19Q1收入231億，同比增長(zhǎng)18%，主因渠道下沉+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)驅(qū)動(dòng)，龍頭壁壘加深，市占率加速提升。銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率增加，毛銷差與去年持平。公司19Q1毛銷差為15.83%，與2018Q1持平。19Q1管理費(fèi)用率4.09%,同比提升0.38ppt，全年看預(yù)計(jì)管理費(fèi)用率相對(duì)平穩(wěn)。19Q1研發(fā)費(fèi)用9238萬元，凈增加6620萬元，同比增加253%，主因公司調(diào)研、試驗(yàn)、設(shè)計(jì)費(fèi)用投入增加。財(cái)務(wù)費(fèi)用減少主因本期計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息收入增加所致。2）伊利的渠道和品牌壁壘隨著時(shí)間推演在加固加強(qiáng)。未來業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)一是持續(xù)推出新的爆款產(chǎn)品接力。二是隨著市占率提升，龍頭的議價(jià)能力逐漸增強(qiáng)，逐漸進(jìn)入利潤(rùn)釋放期。

元祖股份：門店擴(kuò)張+提價(jià)+睡眠卡確認(rèn)，擁抱業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。1）19Q1收入增速23.69%超預(yù)期，剔除睡眠卡及18Q1收入追溯調(diào)整，預(yù)計(jì)19Q1銷售收入3.14億元，增速15%，表現(xiàn)靚麗，主因19Q1春節(jié)禮盒新品推出帶動(dòng)中西式糕點(diǎn)增長(zhǎng)20.3%、水果禮盒熱銷增長(zhǎng)15.7%、蛋糕增速11%。背后驅(qū)動(dòng)是門店凈增長(zhǎng)10多家，產(chǎn)品增多推新+費(fèi)效比提升后，卡券提領(lǐng)率提升，自然客流增多。毛利率提升+整體費(fèi)用率下降，睡眠卡助力利潤(rùn)騰飛，19Q1凈利潤(rùn)增加2225.9萬元，同比實(shí)現(xiàn)75.2%的增長(zhǎng)（若扣除睡眠卡，利潤(rùn)增長(zhǎng)2.5%左右）。2）睡眠卡確認(rèn)為持續(xù)的滾動(dòng)數(shù)據(jù)。賬齡在四年以上，截至2018年12月31日預(yù)收賬款中的儲(chǔ)值卡余額5.17億元，管理層預(yù)測(cè)2019年Q1-Q4睡眠卡（預(yù)付儲(chǔ)值卡）確認(rèn)額度分別為2672、471.6、799.5、210.8萬元。2019年總計(jì)4153.9萬元，預(yù)計(jì)直接扣稅16.7%后可確認(rèn)的利潤(rùn)3460.3萬元。

妙可藍(lán)多：奶酪發(fā)力，成長(zhǎng)可期。2018年公司營(yíng)業(yè)收入12.26億元，同比增長(zhǎng)24.82%。1）按照品類拆分看奶酪收入驅(qū)動(dòng)明顯，主因C端渠道+新客戶開拓，奶酪棒新品結(jié)合IP營(yíng)銷成功。公司液態(tài)奶收入4.68億元，同比+10%，毛利率30.67%，減少2.74ppt。奶酪收入4.56億元，同比+135.85%，毛利率34.7%，同比+0.26ppt。貿(mào)易產(chǎn)品收入2.99億元，同比-16.9%，毛利率9.56%，同比增加5.31ppt。公司整體毛利率26.96%，同比增加4.08個(gè)百分點(diǎn)，主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，貿(mào)易業(yè)務(wù)減少，奶酪快速增長(zhǎng)，液奶板塊穩(wěn)中有增。2）期間費(fèi)用率30.36%，同比提升5.8%，利潤(rùn)高增主因投資收益增多+所得稅費(fèi)用扣除驅(qū)動(dòng)。2018年公司銷售費(fèi)用16.74%，同比提升4.27ppt，渠道+營(yíng)銷投入增多。管理費(fèi)用率9.07%,同比增長(zhǎng)0.53ppt。公司2018年投資收益3033.75萬元，同比增長(zhǎng)21倍，利潤(rùn)總額-152萬元，扣除所得稅費(fèi)用-1216.3萬元（2017年是-722.5萬元），歸母利潤(rùn)最終為1064.06萬元，同比增長(zhǎng)148.69%。3）一季度收入開門紅，利潤(rùn)逐漸釋放。2019Q1公司收入2.98億元，同比增長(zhǎng)57.52%，其中奶酪收入1.27億元，占比43%;液態(tài)奶收入1.03億元，占比35%；貿(mào)易收入6756萬元，占比23%。19Q1公司銷售費(fèi)用率14.1%,同比下降4.4ppt，管理費(fèi)用率7.4%，同比下降4.6ppt，研發(fā)費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別下降0.6、2.6ppt，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和利潤(rùn)總額轉(zhuǎn)正，歸母利潤(rùn)38.44萬元，同比+101.9%。建議關(guān)注。

上海梅林：一季報(bào)穩(wěn)健增長(zhǎng)主因牛羊肉+罐頭驅(qū)動(dòng)，養(yǎng)豬彈性較大。19Q1收入65.13億元，同比+4.03%。1)分產(chǎn)品看收入，牛羊肉和罐頭驅(qū)動(dòng)明顯。公司19Q1牛羊肉收入39.4億元，同比+18.69%，主因新西蘭銀蕨SFF受天氣影響，12月屠宰旺季的量部分移至2019年Q1。展望2019年，新西蘭天氣目前良好，全年的牛羊數(shù)量變化預(yù)計(jì)不大，考慮12月錯(cuò)位增厚+2019年全球牛羊肉確定性漲價(jià)，預(yù)計(jì)全年牛羊肉收入和利潤(rùn)均有較好表現(xiàn)。冷鮮豬肉收入11億元，同比+4.3%，綜合食品（冠生園蜂蜜+大白兔奶糖+華佗藥酒+調(diào)味品）收入44.84億元，同比-2.8%,其中蜂蜜+大白兔奶糖收入基本穩(wěn)健。罐頭業(yè)務(wù)收入4.38億元，同比+9.17%，繼續(xù)受益國(guó)內(nèi)渠道開拓+新品等推出。其他肉制品2.55億元，同比+9.89%。2)利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，少數(shù)股東權(quán)益增加較多。公司毛利率4.58%，同比+0.77ppt，主因成本+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善。期間費(fèi)用率10.29%，同比+0.89%，其中銷售費(fèi)用率7.58%，同比+0.56%，管理費(fèi)用率下降0.2ppt，研發(fā)費(fèi)用率基本持平，財(cái)務(wù)費(fèi)用率增加0.5ppt。公司19Q1利潤(rùn)總額為3.41億元，同比+31.8%，凈利潤(rùn)3.98億元，同比+24.9%，考慮少數(shù)股東權(quán)益1.14億元，新西蘭SFF50%股權(quán)、江蘇梅林畜牧51%，比去年同期7211.7萬元增長(zhǎng)59%剔除后，歸母凈利潤(rùn)1.83億元，同比+10.08%。

投資策略：總量來看，行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)依舊明顯，即使經(jīng)濟(jì)增速下行，運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)的企業(yè)仍具較好的競(jìng)爭(zhēng)力和業(yè)績(jī)的確定性。白酒強(qiáng)勢(shì)的品牌依舊有發(fā)揮空間，當(dāng)下核心上市公司估值不貴，重點(diǎn)推薦貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、洋河股份、古井貢酒、口子窖、山西汾酒、順鑫農(nóng)業(yè)等；啤酒板塊行業(yè)拐點(diǎn)已現(xiàn)，持續(xù)推薦華潤(rùn)啤酒、青島啤酒、重慶啤酒；食品重點(diǎn)推薦中炬高新、元祖股份、海天味業(yè)等，保健品行業(yè)建議關(guān)注湯臣倍健，肉制品行業(yè)積極關(guān)注龍頭雙匯發(fā)展等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：三公消費(fèi)限制力度加大、消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程放緩、食品安全。