美的集團(tuán)(000333)

事件：

美的集團(tuán) 4 月 29 日晚間公布 2019 年一季報(bào)，公司 19Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 752.1億元，同比+7.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 61.3 億元，同比+16.6%，扣非后同比+19.8%，單季 EPS 為 0.94 元。公司收入表現(xiàn)符合預(yù)期，利潤(rùn)增速超市場(chǎng)預(yù)期。

點(diǎn)評(píng)：

原主業(yè)收入：低庫(kù)存背景下積極促銷(xiāo)，空調(diào)增速領(lǐng)跑行業(yè)

剔除 kuka 和東芝并表影響，公司原主業(yè) 19Q1 收入約 657 億元，同比+9.3%。分品類(lèi)來(lái)看：

暖通空調(diào)：根據(jù)各口徑零售數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)，我們估計(jì)公司 Q1 空調(diào)零售端增速超 20%以上，線(xiàn)上增速超 50%。出貨端，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)及調(diào)研情況，估計(jì)空調(diào) Q1 內(nèi)銷(xiāo)出貨量增速 15%左右，因降價(jià)促銷(xiāo)，收入增速估計(jì)在 10%左右。

冰洗：冰箱受益產(chǎn)品升級(jí)帶來(lái)的均價(jià)的提升以及適當(dāng)促銷(xiāo)對(duì)自身份額的拉動(dòng)，估計(jì)整體收入同比+10%左右。洗衣機(jī)收入同比增速約 8%，其中估計(jì)內(nèi)銷(xiāo)收入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，出口低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增速。其中內(nèi)銷(xiāo)增長(zhǎng)主要依靠均價(jià)提升拉動(dòng)。

小家電：估計(jì)單季收入同比低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，其中煙灶收入同比仍為兩位數(shù)字下滑，主要系公司去庫(kù)存策略為 18Q2 開(kāi)始執(zhí)行，故而 18Q1 出貨端基數(shù)仍然較高。

零售份額提升+適度補(bǔ)庫(kù)存，單季空調(diào)增速領(lǐng)先行業(yè)。19Q1 公司在需求偏弱的大環(huán)境下，經(jīng)營(yíng)思路快速轉(zhuǎn)向。一方面，通過(guò)爆款產(chǎn)品的降價(jià)促銷(xiāo)獲得份額的快速提升。另一方面，借助天貓優(yōu)品平臺(tái)的成立（阿里面向農(nóng)村市場(chǎng)的官方直采直銷(xiāo)店），在淘寶平臺(tái)快速放量，實(shí)現(xiàn)渠道下沉，觸達(dá)底層需求。從零售監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)看，美的空調(diào)線(xiàn)上線(xiàn)下銷(xiāo)量份額均有快速提升，估計(jì) 19Q1 單季零售端增速接近 30%左右。在零售增長(zhǎng)較快背景下，公司適度補(bǔ)庫(kù)存，出貨增速亦有良好增長(zhǎng)，領(lǐng)先行業(yè)。

并表業(yè)務(wù)：合資公司核算方式改變提升 kuka 盈利，東芝單季凈利轉(zhuǎn)正

庫(kù)卡：收入同比基本持平，并表變動(dòng)利潤(rùn)改善。庫(kù)卡 19Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 7.4億歐元，同比-1%。在整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境壓力下，單季小幅下滑。其中庫(kù)卡首次將中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)和醫(yī)療業(yè)務(wù)作為獨(dú)立業(yè)務(wù)模塊進(jìn)行獨(dú)立披露。雖然收入端壓力仍在，但中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)單季訂單同比增長(zhǎng) 100%以上，隨著后續(xù)與集團(tuán)協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，增長(zhǎng)潛力充足。

雖然單季收入端表現(xiàn)平淡，但公司單季盈利表現(xiàn)有顯著改善，單季 EBIT率同比+0.9pct，歸母凈利潤(rùn)同比+72%。根據(jù)公司季報(bào)解釋?zhuān)赖募瘓F(tuán) 19年 1 月收購(gòu)庫(kù)卡中國(guó)區(qū)醫(yī)療/物流公司各 50%的股權(quán)，其中物流合資公司不再并表在 KUKA，改為投資收益核算，對(duì) KUKA 單季 EBIT 率產(chǎn)生一定正貢獻(xiàn)。

東芝：?jiǎn)渭居绒D(zhuǎn)正，正式換帥協(xié)同可期。東芝單季收入端預(yù)計(jì)有小幅增長(zhǎng)，并實(shí)現(xiàn)小幅盈利。公司 18 年全年成功實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，而隨著 2019年美的集團(tuán)副總裁王建國(guó)正式接任東芝家電的董事長(zhǎng)，和集團(tuán)之間協(xié)同有望更加充分的展開(kāi)，一方面帶動(dòng)?xùn)|芝自身業(yè)績(jī)的穩(wěn)步改善，一方面對(duì)美的海外市場(chǎng)的開(kāi)拓拉動(dòng)可期。

盈利分析：成本紅利與匯率改善驅(qū)動(dòng)毛利率提升，預(yù)提充分余糧充沛

降價(jià)促銷(xiāo)實(shí)施無(wú)礙毛利提升。在 19Q1 弱需求環(huán)境下，公司為了實(shí)現(xiàn)自身穩(wěn)定增長(zhǎng)，采取了降價(jià)促銷(xiāo)提升份額的經(jīng)營(yíng)模式。但從 19Q1 來(lái)看，公司單季毛利率同比仍有 2.4pct 的提升。我們認(rèn)為背后支撐來(lái)源于兩點(diǎn)：

（1） 公司 T+3 的高效快周轉(zhuǎn)模式確保成本紅利充分釋放。對(duì)于美的來(lái)講，由于“ T+3”戰(zhàn)略的實(shí)施，庫(kù)存水平低于行業(yè)。所以在原材料成本進(jìn)入弱周期后，能夠更為充分的利用成本紅利生產(chǎn)出“低價(jià)”產(chǎn)品。我們測(cè)算 19Q1 空冰洗行業(yè)綜合成本分別下降5%、 4%、 8%，貢獻(xiàn)顯著。

（2） 匯率改善驅(qū)動(dòng)出口毛利率大幅上升。19Q1 人民幣兌美元平均匯率相較 18Q1 同比貶值達(dá) 6%，驅(qū)動(dòng)公司本季出口毛利率出現(xiàn)大幅改善，估計(jì)對(duì)毛利率提升貢獻(xiàn)同樣明顯。

銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)與促銷(xiāo)和充分計(jì)提有關(guān)，余糧充沛為后續(xù)增長(zhǎng)留足空間。公司一季度銷(xiāo)售費(fèi)用同比+2pct，一方面與 Q1 促銷(xiāo)力度較大有關(guān)，同時(shí)存在較多預(yù)提費(fèi)用，其他流動(dòng)負(fù)債科目單季環(huán)比大增約 60 億，表明費(fèi)用確認(rèn)充分，為后續(xù)增長(zhǎng)留足空間。管理+研發(fā)費(fèi)用合計(jì)小幅同比+0.2pct。單季經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流 118 億元，同比+168%，應(yīng)收應(yīng)付科目差值并未出現(xiàn)顯著變化，充分體現(xiàn)了一季度良好的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)與賺錢(qián)效應(yīng)。

變革整合為 19 年關(guān)鍵詞：聚焦產(chǎn)品與效率

變革為 19 年關(guān)鍵詞，靜待新一輪改革發(fā)生。美的擁有成熟職業(yè)經(jīng)理人體系，考核機(jī)制完善，要求有較快的短期經(jīng)營(yíng)調(diào)整能力。所以在 19 年整體需求偏弱的情況下，為了實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，公司戰(zhàn)略快速調(diào)整并取得了很好的效果。所以展望 19 年，在 2012 年以來(lái)改革紅利逐步淡化的背景下，公司為了尋找新的成長(zhǎng)的動(dòng)力，必定會(huì)主動(dòng)尋覓新一輪的變革整合。

（1）產(chǎn)品端：公司在中高端市場(chǎng)仍有一定提升空間，隨著研發(fā)的持續(xù)投入，產(chǎn)品力有望切實(shí)提升。同時(shí)公司多品牌矩陣布局逐步成型，有利于實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)分層：中低端市場(chǎng)沖量，高端市場(chǎng)短板加快布局。（2）效率端：渠道方面，公司正進(jìn)一步推進(jìn)渠道扁平化和快周轉(zhuǎn)，力圖實(shí)現(xiàn)端到端打通；公司組織架構(gòu)方面，加大事業(yè)部之間的協(xié)同升級(jí)，近一年來(lái)，公司東芝庫(kù)卡事業(yè)部換帥、事業(yè)部之間的整合、整體吸并小天鵝等事件都標(biāo)示著公司組織架構(gòu)變革逐步進(jìn)入加速時(shí)。

盈利預(yù)測(cè)、 估值與評(píng)級(jí)

公司一季報(bào)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)超預(yù)期，空調(diào)增速領(lǐng)跑行業(yè)，成本/匯率驅(qū)動(dòng)毛利率顯著提升。同時(shí)，現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)，費(fèi)用計(jì)提充分，為后續(xù)增長(zhǎng)留足空間。我們認(rèn)為此份季報(bào)充分展現(xiàn)了美的推動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以來(lái)，圍繞產(chǎn)品升級(jí)、效率驅(qū)動(dòng)所帶來(lái)的成果與優(yōu)勢(shì)?？紤]到后續(xù)行業(yè)需求有望逐步改善，成本紅利繼續(xù)延續(xù)，我們小幅上調(diào)公司 2019~21 年 EPS 預(yù)測(cè)至 3.54/3.97/4.42 元（原預(yù)測(cè)為 3.38/3.66/3.94 元），對(duì)應(yīng) PE 為 14/13/12 倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

需求大幅下滑，原材料成本大幅上升，海外并購(gòu)整合不及預(yù)期。