安琪酵母(600298)

公司發(fā)布2018年年報(bào)：2018年，公司實(shí)現(xiàn)酵母系列營業(yè)收入54.73億元，同比增24.16%；實(shí)現(xiàn)包材業(yè)務(wù)收入2.29億元，同比增23.12%；實(shí)現(xiàn)制糖業(yè)務(wù)收入3.24億元，同比降2.11%。2018年，公司酵母業(yè)務(wù)的毛利率為39.07%，同比降2.62個(gè)百分點(diǎn)；包材業(yè)務(wù)毛利率為13.61%，同比降9.56個(gè)百分點(diǎn)；制糖業(yè)務(wù)毛利率為7.35%，同比降11.76個(gè)百分點(diǎn)。2018年，公司的期間費(fèi)用率為20.83%，同比升0.49個(gè)百分點(diǎn)。2018年，公司實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤8.18億元，同比增2.72%。

公司的酵母系列產(chǎn)品增長較快。

2001至2018年，公司酵母收入年均增長21.58%，酵母銷售規(guī)模從1.96億元穩(wěn)步擴(kuò)大至54.73億元，截至2018年全球市場的占有率達(dá)到12%。按照公司的愿景，2020、2021年公司的銷售規(guī)模要達(dá)到80億元和100億元。

2018年，公司酵母系列的產(chǎn)品銷量為25.16萬噸，較2017年增12.1%。此外，根據(jù)我們的測算，公司酵母系列產(chǎn)品2018年噸價(jià)提升接近11%，量價(jià)齊增使得當(dāng)期收入實(shí)現(xiàn)較快增長。2018年，全球經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了溫和增長，有利的外需環(huán)境對于公司的全球銷售增長有很大的促進(jìn)作用，是2018年酵母業(yè)務(wù)量價(jià)齊增的最主要原因。值得一提的是，2018年，盡管貿(mào)易摩擦不斷，公司仍在北美和南美市場獲取了理想的增長。貿(mào)易協(xié)定中暫不涉及公司所產(chǎn)品類，因而不會直接影響公司在美銷售。

2016、2017、2018年，公司的酵母產(chǎn)品，無論銷量還是價(jià)格，呈現(xiàn)出齊頭并進(jìn)的態(tài)勢，顯示出公司對于擴(kuò)張全球市場和樹立建設(shè)品牌的決心。歷史上，公司在全球市場上的酵母定價(jià)一直較低，為當(dāng)前的提價(jià)擴(kuò)張留下了較為充分的空間，因而，在銷量穩(wěn)步增長的情況下，我們預(yù)計(jì)，未來三年酵母噸價(jià)仍然有提升的潛能，以此完成公司制訂的百億元銷售目標(biāo)。

盡管酵母噸價(jià)提升，2018年公司的酵母產(chǎn)品毛利率仍然下滑。我們判斷，這是當(dāng)期生產(chǎn)成本漲幅過大，超過收入增長所導(dǎo)致。2018年，公司酵母生產(chǎn)成本上漲29.73%，超過收入增幅5個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)成本過大，原因可能會是：一，主輔原材料價(jià)格上漲過快；二，產(chǎn)能利用率不足，導(dǎo)致單位固定成本增加。2018年，國際和國內(nèi)糖價(jià)均處于下降周期中：聯(lián)合國糧農(nóng)組織發(fā)布的食糖價(jià)格指數(shù)下降21.9%，國內(nèi)的現(xiàn)貨食糖價(jià)格指數(shù)下降17.55%。鑒于此，我們認(rèn)為，公司2018年的生產(chǎn)成本過大是產(chǎn)能利用不足所致。根據(jù)公司年報(bào)：2018年，安琪伊犁的工廠產(chǎn)量不足，安琪赤峰的產(chǎn)能釋放也因工廠搬遷而受到影響；此外，安琪埃及工廠的生產(chǎn)成本，包括原料和能源價(jià)格等，上漲較快。

關(guān)于2018年公司主要工廠開工不足的考慮：2018年，主要集中在上半年，公司在崇左、伊犁和赤峰的三家工廠紛紛收到當(dāng)?shù)丨h(huán)保部門的問詢函。我們預(yù)計(jì)，由于公司下半年積極配合環(huán)保整改，一定程度上地限制了工廠生產(chǎn)，主觀上導(dǎo)致了產(chǎn)能利用率不足，其中伊犁工廠受到的影響相對較大。在事件的影響下，伊犁工廠2018年的凈利潤率較正常情況低了5至6個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，2019年，公司會加大對地方工廠環(huán)保問題的重視程度，通過技術(shù)上和管理上的改進(jìn)，盡最大力量提高環(huán)保能力，規(guī)避同類事件的發(fā)生。因而，2018年出現(xiàn)的產(chǎn)能利用不足問題，是暫時(shí)性的，而不是結(jié)構(gòu)性的問題，不會影響公司的長期業(yè)績。此外，安琪赤峰產(chǎn)能搬遷擴(kuò)建工程將延伸至2019年，對2019年業(yè)績?nèi)詴a(chǎn)生一定的影響。

2018年，公司制糖業(yè)務(wù)的毛利率下滑嚴(yán)重，是當(dāng)期糖價(jià)大幅下探所致。2018年公司制糖業(yè)務(wù)的毛利率嚴(yán)重下滑，主要原因是當(dāng)期糖價(jià)跌幅較大所致。國內(nèi)糖價(jià)已經(jīng)連續(xù)兩年下跌，目前接近周期底部，2019年全年向上的概率較大，公司制糖業(yè)務(wù)的盈利將隨之回升，制糖盈利應(yīng)好于2018年。

2018年，公司包材業(yè)務(wù)的毛利率也有所下滑。根據(jù)我們的測算，2018年，公司宏裕包材的出廠噸價(jià)實(shí)為上升，但是價(jià)格上漲無法完全抵消原材料價(jià)格和生產(chǎn)成本的上漲，導(dǎo)致了毛利率下滑。由于2016、2017年玻璃、紙板等原料價(jià)格大幅上行，2018年成本上升傳導(dǎo)至中游加工行業(yè)，擠壓中游盈利，目前來看，該趨勢延續(xù)至2019年一季度。但是，考察PPI當(dāng)前的走勢，下探的動(dòng)力較足，我們認(rèn)為至今年下半年，工業(yè)成本較高的情況會有所緩解。因此，2019年，公司包材業(yè)務(wù)的盈利會略有回升，好于2018年。

2018年，公司的凈利潤率下降2個(gè)百分點(diǎn)至13.46%，是當(dāng)期毛利率下滑，而費(fèi)用率上升所致。2018年，管理費(fèi)用率同比降0.37個(gè)百分點(diǎn)，銷售和財(cái)務(wù)費(fèi)用率增0.42和0.45個(gè)百分點(diǎn)。

公司當(dāng)期產(chǎn)生銷售費(fèi)用7.56億元，同比增20.19%。其中，增幅較大的是廣宣、物流和銷售人員薪酬，分別為26.89%、22.22%和20.88%，基本與收入同步增長。在費(fèi)用結(jié)構(gòu)中，占比最大的兩部分是物流和銷售人員薪酬，分別為33.32%和32.55%，符合大商制的分銷特征。我們認(rèn)為，考慮到公司對市場擴(kuò)張和銷售規(guī)模的規(guī)劃，未來較高的銷售費(fèi)用增長仍會持續(xù)，與收入同步或略低于是比較理想的情況。

公司當(dāng)期產(chǎn)生財(cái)務(wù)費(fèi)用1.29億元，同比增51%。其中，利息費(fèi)用0.9億元，占比接近70%，當(dāng)期增長36.55%，是財(cái)務(wù)費(fèi)用增加的主要因素。出于發(fā)展的要求，2018年公司對融資的需求明顯加大。此外，2018年匯率波動(dòng)產(chǎn)生的匯兌損失也是財(cái)務(wù)費(fèi)用增加的原因，這部分因素的影響占比大概有30%。

海外產(chǎn)能運(yùn)行良好，埃及工廠的盈利水平是重要變量。2018年，公司在國內(nèi)和國外市場的銷售增速基本持平，雙雙經(jīng)歷了高增長之后回落至15%至20%的平穩(wěn)增長區(qū)間。國內(nèi)產(chǎn)能的毛利率為39.72%，國外產(chǎn)能為28.21%，后者比前者低，主要是公司為獲取全球市場份額，采取了低價(jià)策略所致。但是，相比國內(nèi)工廠，公司海外工廠的成本波動(dòng)更小更平緩，而公司在國際市場的議價(jià)能力也正在增強(qiáng)，故公司海外產(chǎn)能的毛利率有望穩(wěn)步上升。埃及工廠的費(fèi)率和稅率都遠(yuǎn)高于俄羅斯工廠，2018年由埃及通脹所導(dǎo)致，埃及產(chǎn)能的凈利率較2017年15.5個(gè)百分點(diǎn)，降至國內(nèi)核心工廠的盈利水平。對于埃及工廠，2018年可能是環(huán)境較差的一年，隨著酵母抽提物產(chǎn)能的投產(chǎn)和規(guī)模效益的增強(qiáng)，內(nèi)生性動(dòng)能會抵消部分環(huán)境中的消極因素。

考察公司20191Q的報(bào)告數(shù)據(jù)，我們判斷如下：

20191Q，延續(xù)2018年的態(tài)勢，公司的收入增長同比確實(shí)放緩，但也保持了11%至12%的增速水平，該水平位于公司長期增長的中樞位置。

20191Q，公司的銷售和管理費(fèi)用增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了收入增長，延續(xù)了2018年的費(fèi)用投入勢頭，甚至內(nèi)涵的擴(kuò)張性更為加劇。

20191Q，公司的生產(chǎn)成本仍然較高，預(yù)計(jì)下半年出現(xiàn)回落。預(yù)計(jì)下半年，成本增長低于收入增長，公司盈利會出現(xiàn)積極變化。

20191Q，公司調(diào)整后的營業(yè)利潤與上年同期持平。2018年1季度公司利潤表中出現(xiàn)較多的非經(jīng)常性收益，導(dǎo)致2019年1季度的營業(yè)利潤出現(xiàn)不真實(shí)的下滑。當(dāng)扣除上年同期的非經(jīng)常性項(xiàng)目后，2019年1季度的營業(yè)利潤同比持平，符合預(yù)期。

20191Q，公司的預(yù)收賬款大幅增加，同比增86.11%，說明下游生產(chǎn)商對于前景的預(yù)期保持良好。

隨著公司海外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，影響公司業(yè)績的因素越來越多。除了傳統(tǒng)的分析模式，目前影響公司業(yè)績的還有如下因素：人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間、埃及和俄羅斯的通脹水平、國內(nèi)的環(huán)保成本、國內(nèi)通脹，等等。我們將在盈利預(yù)測中考慮上述因子的變化。本幣貶值對公司經(jīng)營的影響是雙面的，同時(shí)施加正面和負(fù)面影響。本幣貶值對于開發(fā)海外客戶有幫助，但是市場定價(jià)隨本幣貶值而降低，所以同時(shí)也負(fù)面于公司的利潤表；本幣升值對于開發(fā)海外客戶或留客形成掣肘，但是本幣定價(jià)提高，正面影響利潤表。此外，本幣升值期間，如果恰逢公司處于海外投資擴(kuò)建期，本幣升值對于公司節(jié)省投資成本有很大幫助。

投資策略：公司的長期增長邏輯沒有改變。公司在國內(nèi)市場的占有率已經(jīng)非常大，由于小供應(yīng)商退出而帶來的市場增量減少。我們預(yù)計(jì)，公司未來會致力于全球市場的擴(kuò)張，并通過增強(qiáng)外部市場的定價(jià)權(quán)、利用海外產(chǎn)能的成本優(yōu)勢，在擴(kuò)大銷售的同時(shí)提升海外盈利水平。目前，公司仍處于較高的增長階段，未來投資價(jià)值來源于分紅、業(yè)績落實(shí)和估值中樞提升。我們預(yù)測公司2019、2020、2021年的EPS分別為1.18、1.36和1.54元，同比增長13.46%、15.25%和13.24%。參照4月26日的收盤價(jià)27.11元，公司股價(jià)2019、2020、2021年的市盈率分別為23.0、19.9和17.6倍。我們維持對公司的“買入”評級，給予公司25倍估值，以2020年業(yè)績預(yù)測為準(zhǔn)，未來六個(gè)月的目標(biāo)價(jià)34元，較當(dāng)前股價(jià)上漲25.41%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外運(yùn)營面臨的諸多風(fēng)險(xiǎn)，如：地緣政治變化、匯率波動(dòng)、當(dāng)?shù)赝ㄘ浥蛎浀?；費(fèi)用增長超預(yù)期，損害股東利益；為環(huán)保達(dá)標(biāo)限產(chǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降。