衛(wèi)寧健康(300253)

事件： 公司發(fā)布 2018 年年度和 2019 年一季報(bào)，2018 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 14.4億元，同比增長(zhǎng) 19.52%； 歸母凈利潤(rùn) 3.03 億元，同比增長(zhǎng) 32.42%。 2019Q1歸母凈利潤(rùn)，同比增長(zhǎng) 42.08%；營(yíng)業(yè)收入為 2.47 億元，較上年同期增 20.10%。2018 年現(xiàn)金流增速高于利潤(rùn)，預(yù)收顯示公司訂單高增長(zhǎng)。 公司 2018 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 14.4 億，同比 19.52%，歸母凈利潤(rùn)為 3.03 億元，同比增 32.42%。2019Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2.47 億，同比增 20.10%，歸母凈利潤(rùn) 0.57 億元，同比增 42.08%。公司 2018 年進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，降低減少部分低毛利率且賬期較長(zhǎng)的硬件銷(xiāo)售業(yè)務(wù)， 2018 年毛利率為 52%，同比持平， 2019Q1 毛利率為 46.74%，同比增 1.16 個(gè)百分點(diǎn)。其中軟件銷(xiāo)售及技術(shù)服務(wù)加速增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)收入 11.35 億元，同比增長(zhǎng) 31.92%；硬件銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)收入 3.04 億元，同比增-13.81%。公司 2018年經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為 1.24 億，同比增 55.42%，增速高于利潤(rùn)。 2019Q1 經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為-1.93 億元，同比大幅改善。受益于公司整體業(yè)務(wù)訂單快速增長(zhǎng)，2018 年整體訂單增速超過(guò) 40%，使得預(yù)收賬款高速增長(zhǎng)， 2018/2019Q1 預(yù)收賬款分別為 2.05/1.91 億元，同比增 115%、 112%。

傳統(tǒng)醫(yī)療信息化迎來(lái)建設(shè)高峰期，公司市場(chǎng)份額持續(xù)提升。 在傳統(tǒng)醫(yī)療衛(wèi)生信息化領(lǐng)域，醫(yī)療信息化利好政策不斷出臺(tái)，以電子病歷、互聯(lián)互通和區(qū)域醫(yī)聯(lián)體建設(shè)為重點(diǎn)的醫(yī)療信息化投資迎來(lái)高峰期。公司 2018年訂單增長(zhǎng)超過(guò) 40%，根據(jù)采招網(wǎng)統(tǒng)計(jì) 2019Q1 公司訂單增速為 63%，在訂單總金額及平均金額上均有較為明顯的提升。公司加快各省域服務(wù)網(wǎng)路布局，發(fā)揮龍頭優(yōu)勢(shì)，充分享受電子病歷、智慧醫(yī)院等帶來(lái)的行業(yè)紅利。此外，公司中標(biāo)國(guó)家醫(yī)保平臺(tái)基金運(yùn)行及審計(jì)監(jiān)管子系統(tǒng)、醫(yī)療保障智能監(jiān)管子系統(tǒng)，凸顯區(qū)域醫(yī)療產(chǎn)品能力，市場(chǎng)份額持續(xù)提升。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)持續(xù)突破，收入高增、扭虧為盈可期。 公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)持續(xù)突破： 1）“云醫(yī)”， 2018 年納里健康實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 0.55 億元，同比增長(zhǎng) 70.83%，凈利潤(rùn)-986.29 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 22.34%。納里健康平臺(tái)已接入國(guó)內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)超2,000 家。 2） “云險(xiǎn)”， 2018 年，衛(wèi)寧互聯(lián)網(wǎng)單體報(bào)表實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 0.19 億元，同比增長(zhǎng) 620%，凈利潤(rùn) 5.2 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 100.55%。公司目前已在多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)接入支付寶移動(dòng)支付功能和服務(wù)。商保數(shù)字化理賠平臺(tái)已對(duì)接國(guó)內(nèi)數(shù)家大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，并打通十多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)商保數(shù)據(jù)通道。 3） “云藥”， 2018年，鑰世圈實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 8,742.85 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 151.44%，凈利潤(rùn)-927.18萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 26.17%。鑰匙圈與上海、黑龍江、江蘇、浙江等多個(gè)地方區(qū)域、多家醫(yī)院簽訂了處方流轉(zhuǎn)合作推進(jìn)戰(zhàn)略。我們認(rèn)為，隨著互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院、處方外流、商保賠付在政府、醫(yī)療機(jī)構(gòu)和第三方機(jī)構(gòu)的持續(xù)推進(jìn)，公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入高增、產(chǎn)生盈利未來(lái)可期。

投資建議： 我們預(yù)計(jì) 2019-2021 年公司歸母凈利潤(rùn)分別為 4.52/6.75/10.24 億。假設(shè)公司創(chuàng)新業(yè)務(wù) 2020年未貢獻(xiàn)利潤(rùn)，傳統(tǒng)醫(yī)療信息化業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn) 6.77億利潤(rùn)，給予歷史估值下限 35 倍 PE，對(duì)應(yīng) 237 億市值；對(duì)于創(chuàng)新業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)中期至少帶來(lái) 29 億收入增量，結(jié)合相關(guān)公司持股比例，給予 15 倍 PS，對(duì)應(yīng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)估值為 210 億。中期目標(biāo)市值為 447 億，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 電子病歷政策力度不達(dá)預(yù)期；醫(yī)院信息化投入不達(dá)預(yù)期；關(guān)鍵假設(shè)可能存在誤差的風(fēng)險(xiǎn)。