龍元建設(shè)(600491)

18年業(yè)績逆勢高增長52%符合預(yù)期，PPP業(yè)務(wù)推進(jìn)持續(xù)順利。公司2018年實(shí)現(xiàn)營收202.1億元，同比增長13%，其中實(shí)現(xiàn)PPP業(yè)務(wù)收入76.5億元，同比大幅增長70%，占比達(dá)38%，較17年提升12.8個pct，PPP項(xiàng)目開拓順利，公司在PPP行業(yè)經(jīng)歷調(diào)整之際避免了項(xiàng)目停擺，顯示出出眾的PPP專業(yè)能力。2018年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.2億元，同比增長52%，符合市場預(yù)期，在同業(yè)公司業(yè)績普遍低于預(yù)期之際實(shí)現(xiàn)逆勢高增長難能可貴。非經(jīng)常性損益2.9億元，較上年增加1.6億元，主要系向象山縣影視城開發(fā)公司收取的項(xiàng)目延付款利息收入，以及向參股公司的項(xiàng)目建設(shè)提供資金支持取得利息收入較多所致，扣非后歸母凈利潤6.3億元，同比增長32%。分季度看，Q1-4分別實(shí)現(xiàn)營收增速36%/16%/10%/-4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤增速81%/58%/24%/51%，預(yù)計隨著PPP行業(yè)觸底回歸健康發(fā)展，融資環(huán)境持續(xù)改善趨于寬松，2019年公司在手PPP訂單有望繼續(xù)保持較快轉(zhuǎn)化，實(shí)現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)健增長。

毛利率提升，費(fèi)用率降低，新開工項(xiàng)目增多致現(xiàn)金流出增加。2018年公司毛利率9.5%，YoY+1.1個pct，其中PPP項(xiàng)目施工業(yè)務(wù)毛利率13.7%，YoY+1.3個pct，高利潤率PPP業(yè)務(wù)占比提升帶動公司毛利率延續(xù)提升趨勢。期間費(fèi)用率2.3%，YoY-0.4個pct，其中銷售/管理（加回研發(fā)）/財務(wù)費(fèi)用率YoY+0.0/-0.1/-0.4個pct，財務(wù)費(fèi)用率有所下降主要系募集資金使用效率增強(qiáng)所致。資產(chǎn)減值損失1億元，與上年持平。所得稅率25.3%，較上年下降2.2個pct。歸母凈利率4.6%，YoY+1.2個pct。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出11.0億元，較上年同期多流出6.8億元，主要系公司18年新開工PPP項(xiàng)目增多所致（公司對PPP項(xiàng)目并表處理，收到項(xiàng)目的工程款內(nèi)部抵消，支付項(xiàng)目的成本資金構(gòu)成了流出量）；投資性現(xiàn)金流凈流出44億元，同比增加7.5億元，主要系公司18年新投PPP項(xiàng)目資本金及前期費(fèi)用增長所致；籌資性現(xiàn)金流凈額77.0億元，同比增長132%，其中非公開發(fā)行募集資金28.7億元，銀行流貸及PPP項(xiàng)目貸款增加約48.3億元（其中PPP項(xiàng)目貸款預(yù)計主要以無擔(dān)保長期貸款形式發(fā)生在項(xiàng)目公司層面，上市公司并表處理偏保守）?？傮w來看，公司18年在PPP行業(yè)下行周期中雖放慢節(jié)奏，但仍穩(wěn)步推進(jìn)PPP項(xiàng)目投資和建設(shè)規(guī)模。

充裕的在手現(xiàn)金與優(yōu)質(zhì)訂單促未來業(yè)績穩(wěn)健增長。公司15-18年新承接PPP訂單額分別為76.5/217.1/309.4/205.7億元。2018年公司在在手訂單較為充足的情況下優(yōu)先追求訂單質(zhì)量，適度放慢了訂單承接速度。公司計劃2019年新簽訂單不少于350億元，其中PPP業(yè)務(wù)不低于150億元。截至2018年末，公司累計承接PPP業(yè)務(wù)量826億元，約為2018年P(guān)PP業(yè)務(wù)收入的10.8倍，訂單量充足，且其中有4個項(xiàng)目（合計超38億元）進(jìn)入財政部第四批示范項(xiàng)目、有12個國家級示范項(xiàng)目、8個省級示范項(xiàng)目，PPP入庫率接近100%，訂單質(zhì)量十分優(yōu)質(zhì)。目前公司在手貨幣資金達(dá)41.9億元，充足的資金有望助力公司強(qiáng)化競爭優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)健增長。

投資建議：我們預(yù)測19-21年公司凈利潤分別為11.5/14.2/17.3億元，同比增長25%/23%/22%，對應(yīng)EPS分別為0.75/0.93/1.13元（18-21年CAGR=23%），當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為10/8/7倍。考慮到公司在行業(yè)內(nèi)獨(dú)特的競爭力及未來持續(xù)穩(wěn)健增長潛力，目前具有較強(qiáng)投資吸引力，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：PPP項(xiàng)目融資進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險，PPP政策風(fēng)險，利率大幅波動風(fēng)險，應(yīng)收賬款風(fēng)險等。