回顧： 2017 年藥店板塊經(jīng)歷了高度景氣發(fā)展時(shí)期，主要受 OTC 終端提價(jià)、營(yíng)改增、新版 GSP、飛行檢查帶來(lái)的集中度提升，以及幾大上市公司募資后加速門(mén)店擴(kuò)張所致；2018 一季度由于廣東實(shí)行藥店分級(jí)、流感爆發(fā)及藥店前期新建門(mén)店逐步進(jìn)入盈利期，整體板塊漲幅達(dá) 12.61%（總市值加權(quán)平均，下同）；但在二三四季度，盡管有減稅降費(fèi)、分類(lèi)分級(jí)等積極因素，但受 1）整體醫(yī)藥板塊回調(diào)及藥店板塊整體估值偏高， 2）一級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)價(jià)格偏高、大部分企業(yè)放緩收購(gòu)速度， 3）各地開(kāi)展專(zhuān)項(xiàng)檢查，規(guī)范非藥品銷(xiāo)售及醫(yī)保刷卡等因素影響，季度板塊漲跌幅較大，分別為-13%、 -19%、 -32%。進(jìn)入 19 年以來(lái)，零售藥店政策及事件頻出，包括產(chǎn)業(yè)資本放緩收購(gòu)，以及市場(chǎng)價(jià)格逐步回歸理性，以及“ 315”后掛證行為整治、工業(yè)巨頭布局零售渠道、多家藥企停止向部分電商平臺(tái)供貨、浙江醫(yī)保局允許慢病處方流向藥店及允許連鎖藥店參與配送（目前處于征求意見(jiàn)階段）、《藥品管理法（修訂草案）》明確禁止網(wǎng)售第三方平臺(tái)銷(xiāo)售處方藥等都對(duì)連鎖龍頭帶來(lái)實(shí)質(zhì)性利好， 一季度板塊漲幅達(dá) 32%。

一句話概括：零售藥店的兩大核心驅(qū)動(dòng)——集中度提升和處方外流呈現(xiàn)加速趨勢(shì)，長(zhǎng)期看龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)確定性較高，行業(yè)紅利長(zhǎng)期存在。

一、強(qiáng)監(jiān)管推動(dòng)行業(yè)集中度加速提升

1.18 年來(lái)舉報(bào)、打擊騙保力度加強(qiáng)，行業(yè)進(jìn)入最強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代18 年 12 月，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布《欺詐騙取醫(yī)療保障基金行為舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)暫行辦法》，整治范圍擴(kuò)大為全行業(yè)，對(duì)零售藥店、藥店工作人員、參保人員的欺詐騙取醫(yī)療保障基金行為進(jìn)行了明確，短時(shí)間內(nèi)就有逾千家藥店被處罰， 處罰措施包括撤銷(xiāo) GSP 證書(shū)、中斷或解除醫(yī)保協(xié)議、追回違規(guī)費(fèi)用等。 1 月 8 日，市場(chǎng)監(jiān)管總局部署整治保健市場(chǎng)亂象的“百日行動(dòng)”，到 1 月底就已經(jīng)檢查了保健類(lèi)店鋪 1.6 萬(wàn)余個(gè)，立案 300 余起。

在強(qiáng)監(jiān)管下，市場(chǎng)環(huán)境得以?xún)艋罅繂误w藥店及部分中小連鎖生存壓力變大，而上市藥房本身規(guī)范性強(qiáng)，受影響小。 1 月 8 日，包括上市藥房在內(nèi)的全國(guó)排名靠前的 28 家連鎖藥店共同簽署《醫(yī)保定點(diǎn)藥店誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)自律公約》，這 28 家合計(jì)年銷(xiāo)售規(guī)模接近行業(yè)總規(guī)模 1/3（數(shù)據(jù)來(lái)源：第一藥店財(cái)智）， 行業(yè)加快優(yōu)勝劣汰。

2.嚴(yán)查執(zhí)業(yè)藥師“掛證”，大量小藥店逐步邊緣化19 年 3 月 19 日，國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布通知，決定在全國(guó)范圍開(kāi)展為期 6 個(gè)月的藥品零售企業(yè)執(zhí)業(yè)藥師“掛證”行為整治，隨后各地積極響應(yīng)，部分省份擴(kuò)大了整治范圍。同時(shí)，藥監(jiān)局、人社部發(fā)布了關(guān)于執(zhí)業(yè)藥師職業(yè)資格及考試的制度規(guī)定，執(zhí)業(yè)藥師報(bào)名資格提高、考試周期周期延長(zhǎng)，拿證難度增加。

執(zhí)業(yè)藥師短缺對(duì)上市藥房影響有限，此前的藥房分類(lèi)分級(jí)指導(dǎo)意見(jiàn)稿表明，三類(lèi)藥店中實(shí)行網(wǎng)上集中審方的門(mén)店可視為配有一名執(zhí)業(yè)藥師，使得上市公司在門(mén)店集中的地區(qū)，人工成本不會(huì)大幅上升。預(yù)計(jì)監(jiān)管部門(mén)將嚴(yán)格查處藥店“掛證”行為，單體藥店或在藥店分級(jí)中被逐步邊緣化，或人力成本大幅提升，但終歸會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)集中度的提升，利好上市藥房。

3.多家藥企停止向部分電商平臺(tái)供貨，對(duì)單體藥店影響較大19 年 4 月，包括揚(yáng)子江在內(nèi)的多家藥企發(fā)出通知，停止向部分B2B 電商平臺(tái)供貨，甚至有藥企停止對(duì)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)所有電商供貨，原因是部分電商長(zhǎng)期低價(jià)銷(xiāo)售，對(duì)藥品價(jià)格體系和渠道管理產(chǎn)生影響。無(wú)論針對(duì)的是個(gè)別還是全部電商平臺(tái)，平臺(tái)上的終端藥品供貨和供貨價(jià)格都會(huì)受到影響。B2B 電商平臺(tái)對(duì)接的是藥品供應(yīng)商（藥企或經(jīng)銷(xiāo)商）與終端（藥店、診所等），以藥師幫為例，其目標(biāo)市場(chǎng)以小連鎖、單體藥店、民營(yíng)醫(yī)院/診所、村衛(wèi)生室等為主，而上市藥房及區(qū)域連鎖龍頭一般直接向藥企采購(gòu)，部分具備批零一體，對(duì) B2B 平臺(tái)依賴(lài)程度有限，基本不受影響；而小的單體藥店進(jìn)貨渠道受限，或采購(gòu)成本上升，利潤(rùn)空間進(jìn)一步縮小。

二、處方外流進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段，上市連鎖充分收益

1.國(guó)家禁止公立機(jī)構(gòu)藥房托管，推進(jìn)醫(yī)藥分開(kāi)加速18 年 11 月，國(guó)家衛(wèi)健委等發(fā)文明確規(guī)定“公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)不得承包、出租藥房，不得向企業(yè)托管藥房或開(kāi)展類(lèi)似合作”，目前全國(guó)有 12 省市已經(jīng)明文禁止藥房托管模式（江蘇、河北、北京、山東、貴州、寧夏、海南、甘肅、廣東、河南、新疆、山西）。由于藥房托管大部分為流通龍頭企業(yè)及藥企，雖然可以減輕醫(yī)院負(fù)擔(dān)，但無(wú)法規(guī)避非公平競(jìng)爭(zhēng)、灰色收入等問(wèn)題，弊端明顯。在托管藥房倍取締的態(tài)勢(shì)下，醫(yī)藥分開(kāi)進(jìn)程加快，電子處方等處方外流方式有望加快。

2.政策鼓勵(lì)及處方外流平臺(tái)搭建促進(jìn)處方外流進(jìn)程

19 年 3 月，衛(wèi)健委發(fā)布《醫(yī)院智慧服務(wù)分級(jí)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系（試行）》，將所有應(yīng)用信息系統(tǒng)提供智慧服務(wù)的二級(jí)及以上醫(yī)院列入評(píng)估對(duì)象，分成 5 個(gè)類(lèi)別（ 0 級(jí)最低， 5 級(jí)為最健全醫(yī)院智慧服務(wù)），其中強(qiáng)調(diào)智慧服務(wù)應(yīng)做到：患者可在線查詢(xún)到出院帶藥信息；支持向第三方機(jī)構(gòu)推送電子處方，電子處方應(yīng)有防篡改功能；支持患者在線完成藥品配送付費(fèi)及配送地點(diǎn)選擇，患者可在線查看藥品的配送情況，在全程服務(wù)方面，針對(duì)慢性病、復(fù)診患者可實(shí)現(xiàn)在線交互診療，在線開(kāi)具處方、檢查單、檢驗(yàn)單等，至少支持 1 項(xiàng)明確將處方外流納入二級(jí)以上醫(yī)院考核。具體來(lái)說(shuō)，就是要將處方外流納入二級(jí)及以上醫(yī)院考核。

19 年 4 月，十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第十次會(huì)議審議《藥品管理法（修訂草案）》，相比此前草案，修訂案增加藥品經(jīng)營(yíng)企業(yè)不得通過(guò)藥品網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售第三方平臺(tái)直接銷(xiāo)售處方藥的規(guī)定。目前看以“梧州模式”為代表的政府主導(dǎo)的處方外流共享平臺(tái)最符合監(jiān)管和公平性要求，平臺(tái)中的藥店準(zhǔn)入門(mén)檻高，直接承接外流處方。

目前，包括北京、四川、廣東、福建等地及部分醫(yī)院已經(jīng)在試點(diǎn)電子處方外流，政策鼓勵(lì)及政府主導(dǎo)的處方共享平臺(tái)的搭建使得處方外流逐步進(jìn)入實(shí)質(zhì)進(jìn)展期。而從近期浙江醫(yī)保局關(guān)于允許慢病處方流向藥店及允許連鎖藥店參與配送（目前處于征求意見(jiàn)階段）的文件中可看出，大連鎖藥店的品種、覆蓋面、配送能力最符合參與配送的要求，將顯著受益。

在這一趨勢(shì)下，零售藥店正在從高毛利導(dǎo)向向以客戶(hù)需求為導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，借助各種新零售技術(shù)與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、人工智能技術(shù)，賦能員工，提高其專(zhuān)業(yè)服務(wù)能力與水準(zhǔn)、提高其經(jīng)營(yíng)管理水平、提高其運(yùn)營(yíng)效率，最終提高其整體效率。

3.國(guó)家集采背景下，藥企更加重視零售渠道，上市藥房議價(jià)能力提升藥店受帶量采購(gòu)影響小，藥店可以通過(guò)品類(lèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整，替換低價(jià)藥，同時(shí)在控費(fèi)降價(jià)背景下，藥企更加注重零售渠道布局。以處方藥企業(yè)為例，近兩年，包括阿斯利康、默沙東、賽諾菲等在內(nèi)的多家領(lǐng)帶頭醫(yī)藥廠商都組建了零售團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)零售渠道的維護(hù)。 4月 11 日，恒瑞宣布進(jìn)軍零售藥店市場(chǎng)，以慢病用藥作為突破口，零售團(tuán)隊(duì) 3 年目標(biāo)規(guī)模為銷(xiāo)售額 20 億元，銷(xiāo)售隊(duì)伍 3000 人。帶量采購(gòu)進(jìn)一步推動(dòng)了醫(yī)藥分家，因?yàn)閺尼t(yī)院渠道轉(zhuǎn)向零售渠道的藥品，只要還在醫(yī)保目錄仍可以醫(yī)保支付，慢性病只需首診處方，且目前特慢病試點(diǎn)藥房可以刷統(tǒng)籌賬戶(hù)。上市藥房憑借規(guī)模和集采優(yōu)勢(shì)，向藥企及經(jīng)銷(xiāo)商要利潤(rùn)，加上對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，來(lái)彌補(bǔ)定點(diǎn)藥店與醫(yī)保定點(diǎn)醫(yī)院執(zhí)行統(tǒng)一支付價(jià)后出現(xiàn)的藥店價(jià)格倒掛損失，維持毛利率穩(wěn)定。

四、標(biāo)的推薦及風(fēng)險(xiǎn)提示

1.益豐藥房：強(qiáng)大整合能力助力業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)

從 18 年報(bào)及 19 一季報(bào)看， 整體業(yè)績(jī)保持較快增長(zhǎng)， 新開(kāi)門(mén)店和并購(gòu)門(mén)店在短期內(nèi)處于培育期或整合期，階段性影響了毛利率，但長(zhǎng)期看精細(xì)化管理輸出及整合能力將顯著提升公司盈利能力。近年公司擴(kuò)張步伐穩(wěn)定， 12-18 年門(mén)店年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 34.91%，銷(xiāo)售額年復(fù)合增長(zhǎng)率 28.44%，利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率 35.06%，企業(yè)銷(xiāo)售規(guī)模穩(wěn)步快速提升，門(mén)店網(wǎng)絡(luò)布局日益成熟。盈利預(yù)測(cè)： 收購(gòu)優(yōu)質(zhì)區(qū)域龍頭帶來(lái)收入利潤(rùn)提速，預(yù)計(jì) 2019-2021年凈利潤(rùn)分別為 5.72、 7.58、 10.08 億元，對(duì)應(yīng) PE 分別為 39、 29、22 倍。公司聚焦區(qū)域戰(zhàn)略，精細(xì)化管理+區(qū)域集中度提升帶來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示: 門(mén)店并購(gòu)后業(yè)績(jī)不及預(yù)期。

2.一心堂：市場(chǎng)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，省外擴(kuò)張取得階段成果

從 18 年報(bào)來(lái)看，收入增速穩(wěn)定，表明成熟門(mén)店在穩(wěn)定貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?？鄯窃鏊俜啪徶饕亲庸久绹?guó)瑞富進(jìn)出口貿(mào)易有限公司商譽(yù)計(jì)提 1906.7 萬(wàn)，以及 Q4 開(kāi)店數(shù)量加快，產(chǎn)生費(fèi)用較多所致?？鄢套u(yù)因素， Q4 仍維持了前三季度的增速水平。從各省級(jí)區(qū)域經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，云南、四川、廣西、貴州表現(xiàn)突出，云南區(qū)域營(yíng)收增長(zhǎng)為19.41%；省外各區(qū)域通過(guò)近兩年的大力拓展，獲得較快發(fā)展，四川、廣西、貴州 2018 年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)分別為 27.71%、 20.29%、20.47%，均高于公司合并口徑 18.39%的同比營(yíng)收增速。盈利預(yù)測(cè)： 公司高密度少區(qū)域的布局戰(zhàn)略和自建為主的擴(kuò)張模式價(jià)值將在業(yè)績(jī)改善中得以體現(xiàn)，預(yù)計(jì) 19-21 年凈利潤(rùn)分別為 6.46 億、7.95 億、 9.77 億，對(duì)應(yīng) PE26/21/17 倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示： 門(mén)店擴(kuò)張速度和后期整合、盈利水平低于預(yù)期。

老百姓：門(mén)店維持較快擴(kuò)張速度，培育期過(guò)后業(yè)績(jī)釋放有望加快。

前三季度，公司凈增門(mén)店 676 家，其中自建門(mén)店 421 家，收購(gòu) 303家，關(guān)店 48 家，總門(mén)店數(shù)達(dá)到 3110 家，門(mén)店數(shù)量較同期大幅增長(zhǎng)，集中開(kāi)店也使得公司期間費(fèi)用增長(zhǎng)較快，拖累凈利潤(rùn)，利潤(rùn)增速暫時(shí)低于收入增速，預(yù)計(jì) 19 年隨著前期門(mén)店逐步盈利，老店將更有能力支撐新店擴(kuò)張。從上半年的坪效看，公司因?yàn)榧涌炝酥行￠T(mén)店的擴(kuò)張，整體坪效略有下降，但旗艦店和大店坪效保持穩(wěn)定，整體運(yùn)營(yíng)能力仍是高效的。從前三季度的費(fèi)用率看，前三季度的管理費(fèi)用率及銷(xiāo)售費(fèi)用率均較同期略有下降，顯示公司規(guī)模效應(yīng)下較好的控費(fèi)能力及較強(qiáng)的門(mén)店整合能力。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 處方外流進(jìn)度低于預(yù)期，藥店整合效果低于預(yù)期