新洋豐(000902)

投資要點

公司公布 18 年年報和 19 年一季報，18 年收入 100.31 億元同增 11.05%，歸母凈利 8.19 億元同增 20.39%； 19Q1 收入 31.40 億元同增 9.38%，歸母凈利 3.39 億元同增 20.88%。

18 年全年業(yè)績穩(wěn)健增長， 19Q1 增長勢頭持續(xù)。 全年磷復肥銷量 440.11萬噸同增 2.74%。 1）磷肥方面， 由于復合肥產(chǎn)銷增加帶來自用量增加，導致外銷量同比減少 7.65%； 2）常規(guī)復合肥銷量同增 5.67%，收入同增19.01%，占比 55.85%提高 3.73pct； 3）新型復合肥銷量同增 12.17%，收入同增 30.54%，占比 13.66%提高 2.04pct。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級，高毛利型產(chǎn)品占比明顯提升， 18 年毛利率 19.36%提高 0.58pct，盈利能力不斷增強。此外， 由于低毛利率的貿(mào)易業(yè)務的收入大幅下降，剔除貿(mào)易業(yè)務收入的影響后，其他主營業(yè)務收入端增速高達 18.46%。公司 19Q1剔除貿(mào)易收入的影響后，預計復合肥收入增速在 15%+，增長勢頭持續(xù)保持。此外， 18 年分紅比例 31.53%， 考慮已回購 1.25 億后，分紅與回購綜合合計占到凈利潤的 46.76%，還有至少 1.75 億的回購額度，體現(xiàn)公司對未來發(fā)展的信心。

一級經(jīng)銷商逆勢增長，市占率加速提升。 18 年底擁有一級代理商 4,800多家，較 17 年末增加 300 多家，終端零售商近 70,000 家，較 17 年末增加近 10,000 家。在復合肥行業(yè)低迷承壓、存量博弈的階段，公司依舊能不斷擴大渠道網(wǎng)絡，加速提升市占率，主要受益于一體化產(chǎn)業(yè)布局下成本優(yōu)勢顯著，從而有充足的渠道讓利空間，同時疊加差異化的技術(shù)服務，進而實現(xiàn)加速搶占優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商資源，一級經(jīng)銷商數(shù)量逆勢增長。隨著公司渠道把控能力不斷強化，將對未來業(yè)績增長起到充分的拉動作用。行業(yè)內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量總體我們預計萎縮 20%以上，這意味著大量中小復合肥企業(yè)失去渠道和市場， 大型復合肥企業(yè)與優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商所處的競爭格局都將迎來改善。

報表質(zhì)量優(yōu)質(zhì)，規(guī)模效應進一步釋放。 費用方面， 公司 18 年銷售費用率同比下降 0.12pct，主要受益于品牌優(yōu)勢及主業(yè)不斷做大所帶來的規(guī)模效應。 18 年管理費用率同比下降 0.16pct，體現(xiàn)公司內(nèi)部運營體系不斷優(yōu)化、效率提升。 19Q1 銷售和管理費率合計同比改善 0.92pct，規(guī)模效應進一步釋放。 庫存方面， 由于 18Q3 磷礦和鉀肥價格保持相對低位，公司積極儲備導致庫存較高， 19Q1 銷售情況良好，存貨逐步消化。 現(xiàn)金流方面， 由于 18 年年底尿素價格低迷， 復合肥經(jīng)銷商觀望情緒濃厚，導致 2019 年復合肥春耕銷售旺季后延近一個月，而公司 19Q1 經(jīng)營性現(xiàn)金流超 2.5 億，表現(xiàn)亮眼。

新型肥研發(fā)推廣加速， 提供高附加值農(nóng)化服務。聚 焦高端肥料的研發(fā)推廣。 18 年研發(fā)投入加大，與中國農(nóng)大的專用肥學科帶頭人張福鎖院士合作，成立農(nóng)業(yè)農(nóng)村部作物專用肥料重點實驗室，在穩(wěn)定性肥料、特肥、專用肥、水溶肥、生態(tài)肥等系列上均有產(chǎn)品出新，例如推出高毛利的蝦稻肥，順應水稻減產(chǎn)、蝦稻養(yǎng)殖趨勢。目前已形成“洋豐”、“澳特爾”、“力賽諾”和“樂開懷”四大品牌，其中新設(shè)品牌“力賽諾”聚焦高端肥料及與德國康樸專家合作的“諾泰克”的推廣銷售，原金正大副總經(jīng)理羅文勝加入，有望推動營銷端實現(xiàn)全面突破。 力賽諾于 19 年 2 月成立，預計將于 Q2 開始貢獻銷量

加大推廣高附加值的專業(yè)技術(shù)服務。 公司已形成農(nóng)化服務“金字塔”體系：由中國工程院院士袁隆平、張福鎖以及農(nóng)大教授、頂級專家組成的專家顧問團隊；由副總裁包雪梅博士帶領(lǐng)的農(nóng)化服務團隊；由業(yè)務員和經(jīng)銷商構(gòu)成的基層服務團隊，提供整體解決方案、區(qū)域農(nóng)化服務、測土配方施肥指導、定制產(chǎn)品等特色服務，樹立行業(yè)領(lǐng)先的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)解決方案提供商的市場形象與地位。 18 年完成 113 塊高標準示范田基地，其中國家級示范田 27 塊，有利于 19 年新型肥的銷量提升。

投資 12 億宜昌搬遷項目，產(chǎn)能優(yōu)化升級。 公司 19 年投資 12 億元用于宜昌搬遷項目，將部分普通磷酸一銨升級為工業(yè)級磷酸一銨、聚磷酸銨，同時投資建設(shè)磷資源綜合利用項目。一方面，通過產(chǎn)能升級實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，提質(zhì)增效；另一方面，通過采用先進的工藝設(shè)備、磷石膏和氟的綜合利用，符合化肥行業(yè)可持續(xù)的綠色發(fā)展方向。考慮到公司充沛的現(xiàn)金流，未來有望繼續(xù)投資建設(shè)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，不斷提升產(chǎn)品力。

環(huán)保整治強化成本優(yōu)勢，行業(yè)調(diào)整已至尾聲，優(yōu)質(zhì)龍頭將持續(xù)發(fā)力。 上游來看， 18 年 11 月起磷酸一銨環(huán)保整治力度加大，進入供給側(cè)改革，將對后續(xù)價格走勢起到充分支撐。復合肥行業(yè)來看，自 15 年 9 月開征增值稅起行業(yè)陷入低迷調(diào)整階段，而目前農(nóng)產(chǎn)品價格處于底部，隨著玉米等種植面積減少帶來供需格局改善，農(nóng)產(chǎn)品價格有望逐漸復蘇，同時，經(jīng)過幾年的調(diào)整經(jīng)銷商與復合肥企業(yè)集中度不斷提升，行業(yè)調(diào)整進入尾聲，景氣度有望上行。在此背景下，公司擁有 180 萬噸磷酸一銨產(chǎn)能，成本端優(yōu)勢更加凸顯，同時近年來積累的優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商資源將持續(xù)發(fā)力，未來業(yè)績增長可期。

盈利預測與投資評級： 公司作為農(nóng)化消費白馬，基于產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢，產(chǎn)品性價比較高且經(jīng)銷商盈利良好，使得公司歷史上保持業(yè)績穩(wěn)健成長。 2018 年的業(yè)績再次兌現(xiàn)了市占率提升與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的成長邏輯，看好公司成長可持續(xù)，我們預計 19-21 年公司實現(xiàn)營收 110.04/122.81/136.72 億，同增 9.7%/11.6%/11.3%；歸母凈利 9.92/12.00/14.42 億，同增 21.2%/20.9%/20.2%。當前股價對應 PE 為 14.2X/11.7X/9.8X，維持“買入”評級！

風險提示： 原材料價格波動，環(huán)保力度不達預期