貴州茅臺(tái)(600519)

事件： 公司公告一季度主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)， 2019 年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)20%左右，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 30%左右。

一季度業(yè)績(jī)開(kāi)門(mén)紅，再超市場(chǎng)預(yù)期。 公司 Q1 業(yè)績(jī)順利迎來(lái)開(kāi)門(mén)紅， 收入增速超過(guò)全年 14%的目標(biāo)指引，且考慮到 Q1 茅臺(tái)貨源緊張、部分經(jīng)銷(xiāo)商計(jì)劃被取締等因素，市場(chǎng)對(duì)茅臺(tái) Q1 業(yè)績(jī)預(yù)期較為保守，因此公司一季報(bào)有望超市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，公司 Q1 利潤(rùn)增速明顯快于收入增速，我們認(rèn)為這主要是公司加大非標(biāo)產(chǎn)品投放以及提升直營(yíng)渠道比例所致，受益于此公司盈利能力進(jìn)一步得以提升，按此公告推算公司 19Q1 凈利率將達(dá)到約52.8%，同比提升約 0.5pct。

加大非標(biāo)投放+直營(yíng)占比提升推動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，預(yù)收款有望部分確認(rèn)。公司自去年 Q3 經(jīng)歷預(yù)期的低點(diǎn)之后，年報(bào) 26%和 30%的收入和利潤(rùn)增速超出業(yè)績(jī)指引，而此次一季報(bào)有望再超市場(chǎng)預(yù)期，我們認(rèn)為其超預(yù)期的核心在于其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)的調(diào)整帶來(lái)的噸價(jià)提升，具體而言主要來(lái)自于如下三個(gè)方面： 1）非標(biāo)產(chǎn)品集中供應(yīng)，公司在春節(jié)前投放 7500 噸茅臺(tái)酒，元旦后豬茅集中投放且確保春節(jié)前投放量達(dá)到 30%左右，對(duì)公司 Q1業(yè)績(jī)形成增量支撐； 2）加大直營(yíng)投放，公司 2018 年減少茅臺(tái)酒經(jīng)銷(xiāo)商 437家，我們預(yù)計(jì) Q1 直營(yíng)投放有所增加， 目前自營(yíng)渠道中僅專(zhuān)賣(mài)店配額有明顯提高，我們預(yù)計(jì)其余合同量有望通過(guò)集團(tuán)成立營(yíng)銷(xiāo)公司的形式來(lái)進(jìn)行銷(xiāo)售。 3）確認(rèn)部分預(yù)收款， 3 月下旬經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)始跨季度打 4-6 月貨款， 我們預(yù)計(jì) Q1 整體發(fā)貨量仍有望實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，此前茅臺(tái)預(yù)收款已連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比提升，我們預(yù)計(jì) Q1 將對(duì)部分預(yù)收款進(jìn)行確認(rèn)。 總結(jié)來(lái)看，我們認(rèn)為公司連續(xù)兩個(gè)季度業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)的根本原因仍在于供需關(guān)系持續(xù)偏緊，同時(shí)公司在去年 Q3 調(diào)整期之后對(duì)包括產(chǎn)品策略、營(yíng)銷(xiāo)策略在內(nèi)的經(jīng)營(yíng)策略作出了及時(shí)調(diào)整，因此行業(yè)良性基本面+公司理性決策共同助力公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)重回快車(chē)道。

全年規(guī)劃有望超預(yù)期完成，中長(zhǎng)期具備持續(xù)增長(zhǎng)能力。 從全年來(lái)看，公司一季度業(yè)績(jī)超預(yù)期為全年目標(biāo)實(shí)現(xiàn)了開(kāi)門(mén)紅，公司有能力通過(guò)加大直營(yíng)比例、調(diào)升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的方式促進(jìn)持續(xù)成長(zhǎng)，且預(yù)收款蓄水作用明顯， 公司全年收入規(guī)劃有望超預(yù)期達(dá)成， 集團(tuán)千億目標(biāo)可待。從中長(zhǎng)期來(lái)看，根據(jù)基酒供應(yīng)量和市場(chǎng)需求情況，我們認(rèn)為茅臺(tái)酒供需偏緊的格局將長(zhǎng)期存在，近期部分市場(chǎng)批價(jià)已進(jìn)一步升至 1900 元以上，考慮到當(dāng)前渠道價(jià)差充足，未來(lái)茅臺(tái)酒仍具備繼續(xù)提價(jià)能力（直接提價(jià)或產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升）。長(zhǎng)期來(lái)看雖然茅臺(tái)產(chǎn)銷(xiāo)量將趨于穩(wěn)定，但渠道價(jià)差終將回歸正常水平，渠道利潤(rùn)有望持續(xù)回流， 當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2019 年業(yè)績(jī)的估值是 25 倍左右，考慮到茅臺(tái)業(yè)績(jī)的確定性溢價(jià)以及全年業(yè)績(jī)?nèi)匀挥型A(yù)期， 我們建議以更長(zhǎng)遠(yuǎn)視角來(lái)看待公司投資機(jī)會(huì)，持續(xù)重點(diǎn)推薦。

投資建議：重申“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 我們預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年?duì)I業(yè)總收入分別為 896/1038/1193 億元，同比增長(zhǎng) 16%/16%/15%；凈利潤(rùn)分別為415/487/565 億 元 ， 同 比 增 長(zhǎng) 18%/17%/16% ， 對(duì) 應(yīng) EPS 分 別 為33.05/38.77/45.01 元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：三公消費(fèi)限制力度加大、高端酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品品質(zhì)事故。