億帆醫(yī)藥(002019)

VB5（泛酸鈣）有望進(jìn)入提價(jià)周期

2018年11月21日，博亞和訊信息顯示：億帆醫(yī)藥提高泛酸鈣報(bào)價(jià)至260元/kg，當(dāng)時(shí)受新廠家少量出貨報(bào)價(jià)偏低，且整體渠道庫(kù)存較多，泛酸鈣成交價(jià)格并未同步上漲至260元/kg。3月中旬以來(lái)，受原料藥泛酸內(nèi)酯緊缺影響，新進(jìn)入廠家產(chǎn)量低，另一大龍頭山東新發(fā)亦將泛酸鈣報(bào)價(jià)上調(diào)至260元/kg，限量發(fā)貨，其他主要廠家控制發(fā)貨，部分廠家停報(bào)，目前渠道中流通貨源少，廠商提價(jià)意愿強(qiáng)，VB5（泛酸鈣）有望進(jìn)入提價(jià)周期。從需求端來(lái)看，Q2下游需求逐步進(jìn)入旺季，價(jià)格總體支撐強(qiáng)勁。

億帆醫(yī)藥系全球泛酸鈣第一大產(chǎn)能

公告顯示，億帆醫(yī)藥是全球VB5（泛酸鈣）生產(chǎn)龍頭，VB5產(chǎn)能為8000噸左右，占全球總產(chǎn)能40%左右，為全球第一大產(chǎn)能。公司從事VB5業(yè)務(wù)已超過(guò)20年，海外出口業(yè)務(wù)占比約70%，市場(chǎng)占有率為40%-45%，在產(chǎn)品技術(shù)、工藝、質(zhì)量、品牌和市占率等方面均處全球領(lǐng)先地位。Wind數(shù)據(jù)顯示2017年泛酸鈣均價(jià)維持在250元/kg,泛酸鈣板塊為公司實(shí)現(xiàn)約11億凈利潤(rùn)。根據(jù)渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，目前成交價(jià)在200-220元/kg。根據(jù)公司2018年年報(bào)顯示，泛酸鈣板塊于2018年共計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.7億元，同比降低36.4%，毛利率為67.1%，同比降低12.5%。若按8000噸產(chǎn)能計(jì)算，則2018年公司泛酸鈣平均銷售價(jià)格約為158.3元/kg，單位成本約為52.1元/kg，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)約為5.3億元。根據(jù)公司歷史情況及博亞和訊（Wind）等公開(kāi)數(shù)據(jù)，我們測(cè)算如下：若按VB5出貨年均價(jià)達(dá)200元/kg左右，公司對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)凈利近8億元；若按VB5出貨年均價(jià)達(dá)200-250元/kg，對(duì)應(yīng)貢獻(xiàn)凈利8億-11億元；若按VB5出貨年均價(jià)達(dá)300元/kg左右，預(yù)計(jì)凈利約13億元；基于審慎性原則，我們保守估計(jì)泛酸鈣全年出廠均價(jià)會(huì)維持在210元/kg之上，對(duì)應(yīng)19年泛酸鈣凈利約8億元，化學(xué)制劑板塊預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約5億元，泛酸鈣提價(jià)有望顯著貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。

在研產(chǎn)品F-627、F652進(jìn)展順利，生物創(chuàng)新藥逐步進(jìn)入收獲期

投資者關(guān)系顯示：公司新藥F-627的國(guó)內(nèi)III期臨床2018年年底已入組完畢，用藥22天一個(gè)療程，4個(gè)療程，末例病人預(yù)計(jì)于2019年3月底4月初出組，從目前已知的國(guó)內(nèi)出組數(shù)據(jù)分析來(lái)看臨床目標(biāo)已達(dá)成，預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)19年上半年發(fā)布，有望走優(yōu)先審批通道年內(nèi)獲批。公告顯示F-627的海外III期臨床（與Neulasta的對(duì)照試驗(yàn)）共需招募400例受試者，目前完成一半以上，預(yù)計(jì)能在今年1季度完成病人入組工作。PDB數(shù)據(jù)顯示全球長(zhǎng)效升白市場(chǎng)60億美元，Neulasta占比80%左右，銷售收入約50億美金，目前在美國(guó)市場(chǎng)Neulasta生物類似藥雖有獲批目前跟蹤下來(lái)并無(wú)銷售數(shù)據(jù)。公司F627海外上市后預(yù)計(jì)將作為新藥來(lái)推廣。根據(jù)公司2018年6月投資者關(guān)系記錄，我們預(yù)計(jì)定價(jià)為Neulasta的80%，該產(chǎn)品上市后可以占據(jù)10-15%份額，預(yù)計(jì)收入規(guī)模4億美元。采用簡(jiǎn)化估值法，保守給予銷售峰值的3倍PS，對(duì)應(yīng)整體估值在80億人民幣左右。權(quán)益合理估值（63.10%股權(quán)）50億元人民幣。F-652作為全球首創(chuàng)生物藥，申請(qǐng)移植物抗宿主?。℅VHD）適應(yīng)癥的孤兒藥，有望以2期臨床數(shù)據(jù)直接申報(bào)上市。在研產(chǎn)品F-652目前有兩個(gè)適應(yīng)癥在美國(guó)處于IIa期臨床，即GVHD和急性酒精肝炎，其中GVHD現(xiàn)已完成27例臨床受試者入組，待臨床最終完成后補(bǔ)交孤兒藥資料并重新審批。急性酒精肝炎IIa臨床試驗(yàn)也已完成，根據(jù)臨床試驗(yàn)的研究結(jié)果顯示已達(dá)到試驗(yàn)的主要終點(diǎn)及預(yù)設(shè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，顯示較好的有效性。公司管線內(nèi)兩大生物藥新藥逐步進(jìn)入收獲期。

制劑板塊獨(dú)家品種豐富，多個(gè)被納入基藥目錄，優(yōu)勢(shì)顯著

公告顯示，公司目前擁有藥品批準(zhǔn)文號(hào)共478個(gè)，其中獨(dú)家品種（含獨(dú)家劑型或規(guī)格）38個(gè)，獨(dú)家醫(yī)保產(chǎn)品17個(gè)，獨(dú)家基藥產(chǎn)品5個(gè)，已形成比較豐富的差異化優(yōu)勢(shì)的?？飘a(chǎn)品線。繼2017年12個(gè)品種被寫(xiě)入基藥目錄后，2018年公司又新增7個(gè)主要品種被納入基藥目錄，包括復(fù)方銀花解毒顆粒（獨(dú)家）、復(fù)方黃黛片（獨(dú)家）、除濕止癢軟膏（獨(dú)家）、小兒金翹顆粒（獨(dú)家）、坤寧顆粒（獨(dú)家）、乳果糖口服溶液和注射用重組人生長(zhǎng)激素。公告顯示：乳果糖口服溶液、除濕止癢軟膏、婦陰康洗劑等其他“531”核心產(chǎn)品中有超過(guò)30%的品種2018年銷售快速增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)100%以上，放量趨勢(shì)明顯，14個(gè)自產(chǎn)藥品單產(chǎn)品銷售額已超過(guò)千萬(wàn)，已具備進(jìn)一步放量基礎(chǔ)。現(xiàn)階段，公司已形成豐富的、差異化的?？飘a(chǎn)品線，憑借獨(dú)家產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)、醫(yī)保產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)和基藥產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，結(jié)合長(zhǎng)期以來(lái)建構(gòu)的完善的渠道網(wǎng)絡(luò)，藥品制劑板塊有望繼續(xù)快速增長(zhǎng)。

自主研發(fā)與外延并購(gòu)雙輪驅(qū)動(dòng)，不斷拓展技術(shù)平臺(tái)與增量品種未來(lái)，除存量之外，增量品種同樣是公司的重要看點(diǎn)，自主研發(fā)與外延并購(gòu)共同推進(jìn)新產(chǎn)品儲(chǔ)備：

（1）自主研發(fā)：目前公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)共有782人，其中藥學(xué)或相關(guān)專業(yè)碩士及以上138人。2018年公司研發(fā)投入6.20億元，同比增長(zhǎng)39.37%，近三年累計(jì)研發(fā)投入13.40億元。截止2018年年報(bào)披露日，公司擁有國(guó)內(nèi)外藥品相關(guān)專利120項(xiàng)，在研項(xiàng)目共計(jì)67個(gè)，其中生物藥10個(gè)、化藥39個(gè)（其中一致性評(píng)價(jià)8個(gè)）、中藥12個(gè)和維生素產(chǎn)品6個(gè)，F(xiàn)-627、氯法拉濱、二氮嗪、盧非酰胺4個(gè)在研項(xiàng)目被成功列入國(guó)家“重大新藥創(chuàng)制”科技重大專項(xiàng)立項(xiàng)課題；

（2）外延并購(gòu)：1）注射劑仿制藥：公司取得意大利注射劑仿制藥企業(yè)非索醫(yī)藥100%股權(quán)，擁有具有美國(guó)FDA與歐盟AIFA的GMP等審核認(rèn)證的藥品生產(chǎn)能力并獲得近30個(gè)在歐美上市銷售的產(chǎn)品生產(chǎn)權(quán)，同時(shí)啟動(dòng)在中國(guó)境內(nèi)同步申報(bào)計(jì)劃。2）胰島素：公司購(gòu)買了SUMMITBIOTECK公司旗下胰島素類似物產(chǎn)品平臺(tái)技術(shù)，標(biāo)的技術(shù)可用于生產(chǎn)門(mén)冬胰島素、賴脯胰島素和甘精胰島素，在獲得FDA、EMA及CFDA相關(guān)政策許可后，將實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目產(chǎn)品制劑的上市銷售。米內(nèi)數(shù)據(jù)：糖尿病目前已成為繼腫瘤市場(chǎng)之后的全球第二大藥品市場(chǎng)，全球超過(guò)600億美元的市場(chǎng)，胰島素產(chǎn)品約占糖尿病藥物市場(chǎng)56%的份額，其中三代胰島素占主流市場(chǎng)，且因技術(shù)、生產(chǎn)工藝等因素主要集中禮來(lái)、賽諾菲及諾和諾德三家。公司公告已取得在全球近30多個(gè)國(guó)家上市銷售的二代胰島素的全球獨(dú)家代理權(quán)益，本次購(gòu)買胰島素類似物平臺(tái)技術(shù)將進(jìn)一步完善胰島素產(chǎn)品線布局，后續(xù)公司將在歐洲、美國(guó)及中國(guó)等主要市場(chǎng)進(jìn)行臨床試驗(yàn)，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)上市銷售。

多措并舉不斷完善國(guó)內(nèi)與國(guó)外營(yíng)銷渠道網(wǎng)絡(luò)

國(guó)內(nèi)方面：公司國(guó)內(nèi)藥品制劑板塊現(xiàn)有藥品營(yíng)銷中心13個(gè)，醫(yī)藥業(yè)務(wù)覆蓋除港澳臺(tái)以外的所有省市區(qū)，利用前期在營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)及市場(chǎng)推廣等方面積累的經(jīng)驗(yàn)及資源優(yōu)勢(shì)，已在血液腫瘤、皮膚科、婦科、兒科等領(lǐng)域組建自營(yíng)市場(chǎng)推廣與營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，加大自營(yíng)產(chǎn)品的直銷；并新組建了基層產(chǎn)品營(yíng)銷中心，專門(mén)從事全國(guó)范圍內(nèi)的基藥產(chǎn)品的市場(chǎng)推廣與銷售。國(guó)際方面：2018年，公司成功要約收購(gòu)在澳大利亞上市的新加坡藥品企業(yè)賽臻公司，搭建了以新加坡為中心的亞太區(qū)域藥品銷售網(wǎng)絡(luò)，初步完成了亞太銷售體系的布局；收購(gòu)意大利公司特克醫(yī)藥，建立了與包括德國(guó)、荷蘭以及加拿大的知名醫(yī)藥公司長(zhǎng)期產(chǎn)品合作關(guān)系，擁有超過(guò)20多年的歐盟和亞太地區(qū)銷售推廣經(jīng)驗(yàn)和穩(wěn)定的銷售渠道。公司的海外制劑業(yè)務(wù)已覆蓋包括美國(guó)、韓國(guó)、意大利、德國(guó)、加拿大、英國(guó)、以色列、馬來(lái)西亞、越南等40余個(gè)國(guó)家或地區(qū)藥品市場(chǎng)，基本形成亞太及歐洲市場(chǎng)區(qū)域的銷售網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)國(guó)際BD、RA不斷引進(jìn)新產(chǎn)品，推動(dòng)國(guó)外藥品制劑銷售業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。公司原料藥維生素B5及原B5產(chǎn)品以直銷為主，70%以上銷往歐美等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，全球市場(chǎng)占有率40%-45%，穩(wěn)居龍頭地位。公司是為數(shù)不多的在國(guó)內(nèi)、歐洲及亞太區(qū)域同時(shí)擁有藥品營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)和市場(chǎng)推廣的中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)。

股權(quán)激勵(lì)綁定核心員工利益，促進(jìn)公司的長(zhǎng)期良性發(fā)展

日前公司公告19年股權(quán)激勵(lì)（限制性股票），擬授予217名核心管理、技術(shù)和業(yè)務(wù)人員共3,000萬(wàn)股，約占公司股本總額的2.5%，其中首次授予2,400萬(wàn)股。在股權(quán)激勵(lì)的分配上，包括董事和財(cái)務(wù)總監(jiān)在內(nèi)的5名高管共計(jì)擁有736萬(wàn)股（24.53%），余下的1,664萬(wàn)股（55.47%）則分配至其他212名業(yè)務(wù)骨干。同時(shí)，本次股權(quán)激勵(lì)以公司19-21年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（18年公司凈利潤(rùn)為基數(shù)）分別不低于15%、35%、60%為業(yè)績(jī)考核目標(biāo)。大力度股權(quán)激勵(lì)有望進(jìn)一步綁定核心員工利益，促進(jìn)長(zhǎng)期發(fā)展。

投資建議：我們預(yù)計(jì)2019-2021年凈利潤(rùn)分別為12.9億、14.4億元、18.5億元，同比增速分別為75.3%、11%、29.1%，2018-2020年EPS分別為1.07、1.19、1.45，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)分別為14.2倍、12.8倍、10.5倍PE。維持買入-A投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為21.4元，相當(dāng)于2019年20x的動(dòng)態(tài)市盈率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：泛酸鈣價(jià)格變動(dòng)存在不確定性，制劑品種轉(zhuǎn)移或推廣不及預(yù)期，創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期。