第一創(chuàng)業(yè)(002797)

事件：2018 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 17.7 億元（YoY-9%），歸母凈利潤 1.2 億元（YoY-71%）。我們認(rèn)為公司投資亮點(diǎn)有：（1）業(yè)績反彈幅度預(yù)計(jì)較大。2018 年公司歸母凈利潤 1.2 億元，主要受市場低迷和資產(chǎn)減值的影響，但 2019 年 1-2 月母公司已實(shí)現(xiàn) 1.4 億元凈利潤收入；（2）公司以固收業(yè)務(wù)在中小券商中具有稀缺性，固收投資能力強(qiáng)，2019 年將適度提升權(quán)益投資比重并受益于 IFRS9 準(zhǔn)則的“放大效應(yīng)”；（3）資管專戶主動管理能力突出，受益于市場回暖。

資管：核心優(yōu)勢突出，產(chǎn)品創(chuàng)新不斷。2018 年資管業(yè)務(wù)收入 5.8 億元，同比微跌 6%但好于行業(yè)（-11%） ，收入下跌主因是銀行委外需求萎縮致資管規(guī)模下降 3%，但公司資管業(yè)務(wù)以專戶管理業(yè)務(wù)為特色，受資管新規(guī)的實(shí)質(zhì)沖擊不大。券商資管方面，第一創(chuàng)業(yè) FOF 產(chǎn)品全部取得正收益，代表性產(chǎn)品聚金動力穩(wěn)健 1 號排名同業(yè)第一，推出創(chuàng)新的 REITs 和知識產(chǎn)權(quán) ABS產(chǎn)品；創(chuàng)金合信專戶管理月均規(guī)模市場第二。2019 年隨著股市回暖，公司一方面繼續(xù)加強(qiáng) FOF產(chǎn)品的發(fā)行，另一方面會加強(qiáng)權(quán)益類型產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，滿足客戶的多元需求。

自營：固收投資能力優(yōu)異，權(quán)益提升帶來彈性。

（1）固收投資精準(zhǔn)把握行情。2018 年公司投資收益（6.3 億元，YoY+7%）和公允價(jià)值變動損益（-0.4 億元，2017：-1.7 億元）均出現(xiàn)明顯改善。主要原因是公司以固定收益業(yè)務(wù)為特色，準(zhǔn)確地把握住了 2018 年的債券趨勢性行情，全年債券交易投資業(yè)務(wù)凈收入升至 5.2 億元，同比增長 1.8 倍。2019 年股市回暖之下債市并未出現(xiàn)明顯的“蹺蹺板效應(yīng)”，全年仍存在階段性機(jī)會，公司債券投資團(tuán)隊(duì)投資能力在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，可有效保障整體投資收益的穩(wěn)定。

（2）權(quán)益投資補(bǔ)短板，受益股市回暖。 2018 年末，權(quán)益資產(chǎn)占凈資本的比重略升至 6.8%（2017：5.9%）。雖然公司權(quán)益類投資占比相對同業(yè)較小，但公司開始注重彌補(bǔ)權(quán)益投資能力的短板，一方面將逐步完善投資團(tuán)隊(duì)建設(shè)，另一方面將適當(dāng)增加權(quán)益類投資以把握股市回暖的機(jī)會。

經(jīng)紀(jì)：市場份額穩(wěn)中有進(jìn)。2018 年公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)穩(wěn)中有進(jìn)，業(yè)務(wù)收入 2.3 億元，同比下降18%但好于行業(yè)水平（-27%） 。全年公司于北京和廣東新增 2 家營業(yè)部，推動組織架構(gòu)調(diào)整和團(tuán)隊(duì)建設(shè)，提升了產(chǎn)品覆蓋面和客戶服務(wù)能力，成效主要體現(xiàn)在于公司股票交易額市占率同比上升 11BP 至 0.46%，傭金率穩(wěn)定在萬分之 3.1 左右。

信用交易：資產(chǎn)減值拖累業(yè)績，股市回暖減值有望沖回。受市場低迷和政策調(diào)整影響，公司兩融業(yè)務(wù)和股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)均遭到挑戰(zhàn)，兩融利息收入降至 2.2 億元（YoY-13%）、股權(quán)質(zhì)押利息收入降至 1.7 億元（YoY-33%），疊加利息支出同比增加 6%的影響，2018 年公司利息凈收入虧損 0.4 億元。此外，資產(chǎn)減值成為公司 2018 年業(yè)績大幅下滑的重要原因，全年公司計(jì)提近 2 億元資產(chǎn)減值損失，其中近 1.5 億元來自股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為在 IFRS9 準(zhǔn)則下，2019年股市回暖有望帶動公司部分減值得到?jīng)_回，從而帶動業(yè)績反轉(zhuǎn)。

投行：投行望迎邊際改善。2018 年公司投行業(yè)務(wù)收入 2.5 億元，同比下降 34%（行業(yè)-27%）。受監(jiān)管從嚴(yán)和市場競爭加劇影響，公司承銷規(guī)模降至 65 億元（2017：210 億元）。據(jù) WIND 統(tǒng)計(jì)，截至 4 月 3 日公司已預(yù)披露更新項(xiàng)目數(shù)達(dá) 3 家，同時隨著政策鼓勵企業(yè)融資，整體債券承銷規(guī)模提升，公司投行業(yè)務(wù)收入有望邊際改善。

投資建議：買入-A 投資評級。公司 2019-2021 年的 EPS 為 0.14 元/0.15 元/0.17 元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià) 9.79 元。風(fēng)險(xiǎn)提示：交易量大幅萎縮風(fēng)險(xiǎn)/投資風(fēng)險(xiǎn)/政策風(fēng)險(xiǎn)