熱點(diǎn)聚焦：

本周開(kāi)工情況延續(xù)好轉(zhuǎn)，南部區(qū)域水泥需求普遍恢復(fù)，企業(yè)基本達(dá)到產(chǎn)銷平衡，北方需求以穩(wěn)為主；從出貨量釋放節(jié)奏看，需求剛性并未與去年同期相比有明顯的減弱，我們認(rèn)為接下來(lái)需求會(huì)相對(duì)集中的釋放，庫(kù)存持續(xù)去化（長(zhǎng)江流域企業(yè)庫(kù)存降至50%以下），南方水泥價(jià)格即將迎來(lái)上漲動(dòng)力。

我們年初開(kāi)始提示2019年建材行業(yè)的“結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)”：

基建是疏通信用的重要抓手，也是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定器，相關(guān)受益品種具備機(jī)會(huì)。從當(dāng)前信用疏通的角度看，政府加杠桿或是主線，專項(xiàng)債發(fā)債提前等行為是對(duì)這一邏輯的印證。市場(chǎng)普遍預(yù)期區(qū)域建設(shè)推進(jìn)有望對(duì)北方部分區(qū)域的水泥需求帶來(lái)一定彈性，但是近年北方經(jīng)濟(jì)較差（政府能力有制約）而水泥產(chǎn)能的天然利用率中樞走低明顯，行政限產(chǎn)成為價(jià)格的重要支撐，政府能力邊際的變化力度如何，是否能為價(jià)格繼續(xù)帶來(lái)彈性，是密切需要關(guān)注的核心。供給結(jié)構(gòu)較好的區(qū)域建設(shè)相關(guān)標(biāo)的天山股份、冀東水泥、祁連山等存在機(jī)會(huì)。從能力和意愿匹配的角度來(lái)看，南方地區(qū)的需求支撐力度可能仍然是強(qiáng)于北方的，區(qū)域間馬太效應(yīng)可能會(huì)繼續(xù)體現(xiàn)，關(guān)注海螺水泥、華新水泥、塔牌集團(tuán)。

而從信用擴(kuò)張的另一個(gè)角度看，融資敏感型企業(yè)歷經(jīng)一輪緊縮周期，如果能夠?qū)崿F(xiàn)逆勢(shì)規(guī)模擴(kuò)張，將在這一輪信用擴(kuò)張周期中收獲更多的市場(chǎng)份額，從這個(gè)角度看，涂料行業(yè)的龍頭企業(yè)是有望開(kāi)啟一輪新的快速成長(zhǎng)周期的（東方雨虹、科順股份、三棵樹(shù)）。

地產(chǎn)后端建材品種有望受益竣工面積回補(bǔ)。2015年以來(lái)潛在庫(kù)存見(jiàn)頂，行業(yè)進(jìn)入去庫(kù)存周期，因而本輪地產(chǎn)銷售向新開(kāi)工、新開(kāi)工向竣工極長(zhǎng)的傳導(dǎo)時(shí)滯（甚至項(xiàng)目停工的情況）在歷史上的幾輪地產(chǎn)周期中是沒(méi)有的；而近兩年天量期房（2017占銷售總面積76%2018占銷售總面積84%遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離歷史平均水平）銷售積累下較多期房交付壓力、同時(shí)房企潛在庫(kù)存已經(jīng)回到2009-10年水平；2019年我們預(yù)期房地產(chǎn)企業(yè)仍然將延續(xù)“量入為出”的思路，后端施工的投資力度會(huì)回暖，竣工有望出現(xiàn)回補(bǔ)進(jìn)入被動(dòng)的“穩(wěn)庫(kù)存”，地產(chǎn)后周期的玻璃、涂料、管材、板材等都具備需求端的支撐，龍頭具備短期修復(fù)空間。1、地產(chǎn)竣工回補(bǔ)、延遲冷修產(chǎn)線被動(dòng)冷修都有望優(yōu)化玻璃供需關(guān)系（旗濱集團(tuán)當(dāng)前的股息率為6-8%，具備一定的安全邊際）。2、與銷售關(guān)聯(lián)度高的后周期品種展望19-21年中周期上隨著地產(chǎn)銷售的均值回歸，中期存在一定基本面上的壓力，但是長(zhǎng)期集中度提升龍頭持續(xù)做大做強(qiáng)的趨勢(shì)不改，仍然能夠?qū)ふ业綄ふ屹Y產(chǎn)價(jià)格與價(jià)值較好匹配的時(shí)點(diǎn)，而短期房屋交付->裝修高峰有望拉動(dòng)相關(guān)需求，建議關(guān)注偉星新材、北新建材等。

我們認(rèn)為雖然傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下行的大趨勢(shì)基本已經(jīng)確立，“逆周期調(diào)節(jié)”本來(lái)就是新常態(tài)下的新表述，但是長(zhǎng)期來(lái)看，傳統(tǒng)建材的龍頭企業(yè)仍然是具備較強(qiáng)配置價(jià)值的：1、雖然需求總量存在下行壓力，但是不會(huì)完全消失，龍頭企業(yè)的永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)在存量博弈的趨勢(shì)中不會(huì)被打破，反而競(jìng)爭(zhēng)地位會(huì)愈發(fā)穩(wěn)固，甚至大概率會(huì)出現(xiàn)逆勢(shì)的擴(kuò)張；而隨著行業(yè)趨勢(shì)逐漸明朗，長(zhǎng)期資金會(huì)越來(lái)越多的在傳統(tǒng)龍頭企業(yè)中沉淀，錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)也會(huì)變少。2、供給減量博弈的大背景下，行業(yè)ROE的波動(dòng)率會(huì)比行業(yè)擴(kuò)張周期要??；龍頭競(jìng)爭(zhēng)力普遍提升，行業(yè)成本曲線普遍異化，長(zhǎng)期看，龍頭企業(yè)是具備極高的安全墊和未來(lái)合理的收益率預(yù)期的。我們?nèi)匀唤ㄗh從資產(chǎn)價(jià)值和安全邊際出發(fā)，從合理的預(yù)期收益率出發(fā)，配置龍頭水泥企業(yè)。關(guān)注價(jià)值屬性持續(xù)增強(qiáng)的絕對(duì)水泥龍頭海螺水泥，供需兩端韌性或超市場(chǎng)預(yù)期，高股息率具備較強(qiáng)吸引力；以及近年不斷增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力的央企中國(guó)建材。

成長(zhǎng)板塊中，持續(xù)推薦中材科技（19年泰玻盈利穩(wěn)定+風(fēng)電葉片業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)彈性大）；積極關(guān)注中國(guó)巨石（行業(yè)供需有望逐季轉(zhuǎn)好，成本和技術(shù)優(yōu)勢(shì)全球領(lǐng)先，全球化和高端化進(jìn)程支撐長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展）

本周中國(guó)巨石和中材科技均公布了2018年年報(bào)，答卷靚麗。中國(guó)巨石作為全球玻纖行業(yè)龍頭（產(chǎn)能175萬(wàn)噸，全球第一），收入破百億大關(guān)，噸毛利創(chuàng)歷史新高（成本絕對(duì)領(lǐng)先，冷修技改全部完成+智能制造長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃），歸母凈利接近24億。泰玻由于內(nèi)生成本改善，各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)不斷創(chuàng)歷史新高：全年銷售玻璃纖維及其制品84.5萬(wàn)噸（同增14.5%），實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入58.8億元（同增12.5%），凈利潤(rùn)9.6億元（大幅提升38%），噸凈利為1135元（大幅提升184元）。

石英玻璃（菲利華）19年主要看點(diǎn)在軍工和半導(dǎo)體業(yè)務(wù)。下游武器列裝或在19年帶來(lái)較大訂單量；半導(dǎo)體行業(yè)雖短期未見(jiàn)向上拐點(diǎn)，但公司的滲透率提高和品類擴(kuò)張將在一定程度上對(duì)沖行業(yè)增速下滑帶來(lái)的影響。

行業(yè)觀點(diǎn)：

水泥：3月下旬，隨著市場(chǎng)需求恢復(fù)正常、庫(kù)存下降，水泥價(jià)格企穩(wěn)并有所回升，短期看價(jià)格上調(diào)以小范圍為主，預(yù)計(jì)3月底4月初各地將會(huì)迎來(lái)一輪普漲行情。本周全國(guó)水泥市場(chǎng)價(jià)格環(huán)比上漲0.3%。價(jià)格上漲地區(qū)主要是江蘇蘇錫常、河南和云南昆明等局部地區(qū)，幅度20-30元/噸；長(zhǎng)三角沿江熟料價(jià)格陸續(xù)上調(diào)20元/噸。3月23日，杭紹地區(qū)部分企業(yè)價(jià)格即將上調(diào)，幅度20-30元/噸，天氣持續(xù)晴好，水泥需求穩(wěn)定，企業(yè)發(fā)貨產(chǎn)銷平衡，庫(kù)存迅速下滑，目前多在40%-50%，企業(yè)開(kāi)始恢復(fù)上調(diào)價(jià)格。隨著南方天氣轉(zhuǎn)好，水泥出貨率已經(jīng)恢復(fù)至去年。從價(jià)格曲線形態(tài)上看，我們預(yù)計(jì)一季度大部分企業(yè)仍然將保持較高盈利水平，在高基數(shù)作用下，我們預(yù)計(jì)2019年一季度南方地區(qū)的水泥價(jià)格仍將同比小幅提升。

今年市場(chǎng)普遍擔(dān)憂的問(wèn)題很明顯，地產(chǎn)需求趨于降溫，今年水泥需求是否會(huì)出現(xiàn)明顯的下滑導(dǎo)致業(yè)績(jī)?nèi)狈χ?。雖然從當(dāng)前的投資、新開(kāi)工、施工數(shù)據(jù)而言，整體需求仍然具備較強(qiáng)韌性，我們認(rèn)為今年水泥行業(yè)的盈利在高位維持穩(wěn)定的確定性仍然很高。但是不得不承認(rèn)的是，經(jīng)濟(jì)降速壓力開(kāi)始明顯體現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)需求的擔(dān)憂較難得到扭轉(zhuǎn)，對(duì)估值的壓制會(huì)比較明顯。因而近期水泥股雖然業(yè)績(jī)普遍超預(yù)期但是股價(jià)卻出現(xiàn)下跌，主要是短期獲利資金（2016年以來(lái)超額收益非常明顯）基于經(jīng)濟(jì)大趨勢(shì)的不確定性，選擇獲利了結(jié)。同時(shí)若下游需求持續(xù)走弱，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈條利潤(rùn)分割的模式是否能得以維持同樣值得思考。然而長(zhǎng)期的壓力不等于短期的毫無(wú)機(jī)會(huì)，經(jīng)濟(jì)下行斜率可能會(huì)往復(fù)，而預(yù)期的波動(dòng)更大，水泥行業(yè)階段性、結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)會(huì)貫穿今年全年。

但是，我們同樣認(rèn)為，當(dāng)前是海螺等水泥龍頭企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)重要的轉(zhuǎn)變期，近2-3年追求供給側(cè)驅(qū)動(dòng)帶來(lái)ROE回升的資金會(huì)逐漸撤出，而對(duì)于投資時(shí)長(zhǎng)不敏感、追求長(zhǎng)期行業(yè)格局趨勢(shì)確定性的和資金則會(huì)越來(lái)越多。從海螺的預(yù)期持有期收益來(lái)看，我們認(rèn)為隨著行業(yè)需求進(jìn)入下行通道，實(shí)質(zhì)性的產(chǎn)能去化能夠逐步推進(jìn)，海螺作為行業(yè)龍頭將明顯受益于集中的提升。當(dāng)前海螺的所有者權(quán)益接近1200億，PB約1.8X，到2019年底預(yù)期的動(dòng)態(tài)PB不到1.5X；而未來(lái)再經(jīng)歷過(guò)一輪周期之后的海螺，市場(chǎng)份額能夠繼續(xù)提升，盈利能力仍將回到較高水平；同時(shí)公司將也在未來(lái)逐漸加強(qiáng)分紅，提升價(jià)值屬性。從我們對(duì)海螺進(jìn)行的DCF模型估值看，當(dāng)前公司市值與資產(chǎn)價(jià)值接近，撇除盈利帶來(lái)的短期波動(dòng)影響，長(zhǎng)期投資者在整個(gè)持有周期能夠享受到較為穩(wěn)定的股息收益回報(bào)、以及海螺作為龍頭的二次成長(zhǎng)紅利。

簡(jiǎn)而言之，海螺的資產(chǎn)價(jià)值在存量時(shí)代將會(huì)被逐漸挖掘，較弱的宏觀預(yù)期環(huán)境是長(zhǎng)期投資者挖掘確定性價(jià)值、布局長(zhǎng)遠(yuǎn)的好時(shí)機(jī)。

玻璃行業(yè)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：

2019年1-2月玻璃產(chǎn)量同比增加7.8%，主要是由于基數(shù)效應(yīng)造成的。從在產(chǎn)產(chǎn)線數(shù)量看，由于2017年末沙河環(huán)保大幅趨嚴(yán)，大量產(chǎn)線進(jìn)入冷修導(dǎo)致2018年1-2月在產(chǎn)產(chǎn)線僅223條-225條，而2019年1-2月在產(chǎn)產(chǎn)線數(shù)量為231-234條，在產(chǎn)產(chǎn)能同比增加。產(chǎn)能方面，本周宜賓威利斯一線1000噸和福建新福興1100噸和安徽藍(lán)實(shí)二線600噸都集中點(diǎn)火。

需求端，我們認(rèn)為需求只會(huì)遲到不會(huì)缺席。玻璃的主要應(yīng)用場(chǎng)景前于竣工數(shù)據(jù)，2019年玻璃需求有望持續(xù)受益近年高新開(kāi)工增速逐漸向施工端的傳導(dǎo)，從施工數(shù)據(jù)看，1-2月同比增長(zhǎng)6.8%，增速比2018年全年提高1.6個(gè)百分點(diǎn)。高施工增速將逐步傳導(dǎo)至玻璃安裝，玻璃需求韌性強(qiáng)。目前，節(jié)后的雨水天氣以及下游企業(yè)對(duì)于地產(chǎn)遠(yuǎn)期需求的悲觀，企業(yè)拿貨意愿較弱，疊加較高的日熔量導(dǎo)致玻璃形成了較高的庫(kù)存，庫(kù)存較高進(jìn)一步加劇企業(yè)的悲觀情緒，形成負(fù)反饋循環(huán)。但我們認(rèn)為，隨著持續(xù)一年多的高新開(kāi)工增速傳導(dǎo)至施工端，遲到的玻璃安裝需求不會(huì)缺席。

供給端，站在目前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為2019年冷修產(chǎn)線比例有望進(jìn)一步增加。由于2010-2011年新增產(chǎn)能投放較多，即使考慮熱修延長(zhǎng)壽命，也無(wú)法逃脫最多約8-10年的冷修周期，2019年冷修產(chǎn)線有望被迫增加。由于“四萬(wàn)億”的刺激，09-10年的需求大幅回暖刺激了新增產(chǎn)能建設(shè)，因此大量新增產(chǎn)能在10-11年投放出來(lái)。玻璃窯爐由于耐火材料好壞的選擇不同，優(yōu)質(zhì)浮法玻璃多數(shù)選用較為優(yōu)質(zhì)的耐火材料，冷修周期一般在8-10年；而一般的浮法玻璃選擇普通耐火材料，冷修周期一般在6-8年。隨著玻璃窯爐逐漸到期，熱修成本將大幅上升，而目前有不少在產(chǎn)產(chǎn)線由于考慮冷修成本高昂，采取的策略是能拖則拖。但是，隨著17、18年高盈利和復(fù)產(chǎn)成本高玻璃企業(yè)已經(jīng)透支了窯爐的壽命。我們預(yù)計(jì)2019年較多產(chǎn)線將隨著窯爐燒穿和熱修成本大幅提高被迫進(jìn)入冷修。玻璃產(chǎn)線冷修進(jìn)度近期已經(jīng)有加快跡象。從目前冷修進(jìn)度看，2018年11月開(kāi)始產(chǎn)線冷修進(jìn)度加快，11-12月有9條產(chǎn)線進(jìn)入冷修（合計(jì)日熔量5550噸），2019年1月又陸續(xù)有4條產(chǎn)線進(jìn)入冷修（合計(jì)日熔量3000噸），而2018年1-10月總共只有8條線進(jìn)入冷修（如果不考慮沙河4條線由于環(huán)保壓力而被迫停產(chǎn)），冷修的進(jìn)度明顯加快。我們認(rèn)為目前玻璃從10月以來(lái)較低的利潤(rùn)水平和較為悲觀的宏觀預(yù)期一定程度上降低了企業(yè)對(duì)于未來(lái)的盈利信心，后續(xù)進(jìn)入冷修產(chǎn)線有望增加。

玻璃產(chǎn)線冷修進(jìn)度近期已經(jīng)有加快跡象。從目前冷修進(jìn)度看，2018年11月開(kāi)始產(chǎn)線冷修進(jìn)度加快，11-12月有9條產(chǎn)線進(jìn)入冷修（合計(jì)日熔量5550噸），2019年1月又陸續(xù)有4條產(chǎn)線進(jìn)入冷修（合計(jì)日熔量3000噸），而2018年1-10月總共只有8條線進(jìn)入冷修（如果不考慮沙河4條線由于環(huán)保壓力而被迫停產(chǎn)），冷修的進(jìn)度明顯加快。我們認(rèn)為目前玻璃從10月以來(lái)較低的利潤(rùn)水平和較為悲觀的宏觀預(yù)期一定程度上降低了企業(yè)對(duì)于未來(lái)的盈利信心，后續(xù)進(jìn)入冷修產(chǎn)線有望增加。

市場(chǎng)較為擔(dān)心玻璃廠庫(kù)創(chuàng)新歷史同期新高，會(huì)對(duì)2019年形成較為嚴(yán)重的負(fù)面影響，但我們認(rèn)為實(shí)際情況有望比預(yù)期樂(lè)觀：1.2019年的春節(jié)比2018年的春節(jié)要晚10天左右，因此開(kāi)春后復(fù)工也有望同比提前10天，開(kāi)春后庫(kù)存下降有望更快；2.與2018年1月市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒不同，站在2019年1月，全行業(yè)對(duì)于短中長(zhǎng)期的預(yù)期都是相對(duì)偏謹(jǐn)慎的，因此下游加工企業(yè)的冬儲(chǔ)意愿不是很強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)2019年開(kāi)春后下游企業(yè)的拿貨力度將同比去年加強(qiáng)，開(kāi)春后庫(kù)存下降的力度有望增強(qiáng)3.從玻璃企業(yè)的行為看，2019年初開(kāi)始企業(yè)的冷修進(jìn)度有望加快，這與2018年初開(kāi)始企業(yè)復(fù)產(chǎn)加快正好相反，將進(jìn)一步減緩玻璃庫(kù)存的壓力。

從當(dāng)前情況看，2018年初市場(chǎng)對(duì)于玻璃行業(yè)較高的預(yù)期已經(jīng)逐漸被消化，目前估值逐漸同盈利匹配，若后續(xù)供需邊際能夠持續(xù)向好，行業(yè)有望體現(xiàn)出彈性。關(guān)注旗濱集團(tuán)，作為行業(yè)內(nèi)龍頭，公司近年成本和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速改善，而隨著2018年冷修產(chǎn)線的復(fù)產(chǎn)，2019年整體銷量將同比有所提升，有效支撐全年盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)，同時(shí)股息率也進(jìn)入較為有吸引力的區(qū)間。

玻纖：18年為國(guó)內(nèi)玻纖行業(yè)產(chǎn)能新增大年，截止到18年底，國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能已達(dá)到102萬(wàn)噸，同比增速為14.5%。雖然18年新增產(chǎn)能較多，但真實(shí)產(chǎn)能沖擊有限（預(yù)計(jì)18年新增產(chǎn)能造成的產(chǎn)能沖擊為34.4萬(wàn)噸，同比增速為5%，與全球玻纖需求增速基本匹配）。18年新增產(chǎn)能的有效部分將主要在19年體現(xiàn)。考慮到19年部分企業(yè)仍有產(chǎn)能新增計(jì)劃，兩者疊加導(dǎo)致的有效產(chǎn)能變化最多可達(dá)99萬(wàn)噸，同比增速或達(dá)12.3%（按18年底全球產(chǎn)能為802萬(wàn)噸計(jì)算）。

從邊際變化來(lái)看，據(jù)我們測(cè)算，18Q4-19Q2玻纖季度邊際產(chǎn)能均有新增，對(duì)行業(yè)價(jià)格將持續(xù)形成壓力，但由于19年新增產(chǎn)能邊際逐漸減少，隨著需求的增長(zhǎng)，19Q2之后新增產(chǎn)能對(duì)價(jià)格的影響或?qū)⒅鸩较?。由于“兩材重組”消除玻纖同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的原因，后續(xù)行業(yè)兩大玻纖巨頭的整合工作也將在一定程度上提升行業(yè)集中度，對(duì)沖此輪周期的波動(dòng)。從微觀角度來(lái)看，當(dāng)前電子紗和無(wú)堿粗紗價(jià)格處于磨底階段，期待需求轉(zhuǎn)暖帶來(lái)價(jià)格平穩(wěn)。傳統(tǒng)需求淡季疊加產(chǎn)能新增，一季度價(jià)格承壓。國(guó)內(nèi)無(wú)堿粗紗池窯企業(yè)產(chǎn)能增加，2月份正值春節(jié)期間，下游及終端市場(chǎng)開(kāi)工率低，廠家走貨偏淡，各型號(hào)無(wú)堿粗紗庫(kù)存均有明顯上漲，以2400tex纏繞直接紗為例，市場(chǎng)成交價(jià)格較前期有小幅下調(diào)，降幅100-200元/噸不等，目前主要企業(yè)價(jià)格在4500-4800元/噸。電子紗價(jià)格春節(jié)之后也出現(xiàn)了1000元/噸左右的跌幅，當(dāng)前市場(chǎng)主流成交價(jià)格在8000-9000元/噸不等。進(jìn)入3月以來(lái)，隨著需求逐步轉(zhuǎn)好，庫(kù)存逐步企穩(wěn)，各主要企業(yè)均期待4月份產(chǎn)銷平衡。

石英玻璃：行業(yè)需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，技術(shù)壁壘構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力。石英玻璃下游需求主要包括半導(dǎo)體、軍工和光通信等領(lǐng)域，石英玻璃作為耗材，需求不僅伴隨細(xì)分子領(lǐng)域需求增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，也會(huì)受益于替代需求的不斷擴(kuò)張。在半導(dǎo)體領(lǐng)域，石英玻璃位于“石英玻璃材料-石英玻璃制品-半導(dǎo)體設(shè)備商-半導(dǎo)體制造商”產(chǎn)業(yè)鏈最上游，新增行業(yè)需求與全球半導(dǎo)體設(shè)備銷售存在較大相關(guān)性，亦存在較大存量替換需求。從設(shè)備銷售來(lái)看，2018Q3全球和中國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備銷售額分別為158.4和39.8億美元，同比增長(zhǎng)10.5%和106.2%，全球增速雖有所放緩，但國(guó)內(nèi)依舊保持較高增速。在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中，設(shè)備商擁有強(qiáng)勢(shì)話語(yǔ)權(quán)，獲得其資質(zhì)認(rèn)證是材料和制品商獲取市場(chǎng)份額的關(guān)鍵因素。菲利華是全球第五家、國(guó)內(nèi)唯一一家獲得主要半導(dǎo)體設(shè)備商（東京電子、應(yīng)用材料、LamResearch）認(rèn)證的石英材料供應(yīng)商，具備核心技術(shù)。在軍工領(lǐng)域：2018年中央一般公共預(yù)算本級(jí)支出32466億元，其中國(guó)防支出11069.5億元，同比增長(zhǎng)8.1%。軍用石英纖維技術(shù)壁壘深厚，目前全球僅有4-5家企業(yè)具有石英纖維量產(chǎn)能力，國(guó)外企業(yè)龍頭有法國(guó)圣戈班等。菲利華產(chǎn)品質(zhì)量已達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，部分科研院所有少量試驗(yàn)材料研制，整個(gè)國(guó)內(nèi)軍用市場(chǎng)暫無(wú)明顯的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

半導(dǎo)體業(yè)務(wù)領(lǐng)域：行業(yè)增速短期有所波動(dòng)，市占率持續(xù)提升+品類擴(kuò)張支撐公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)；中長(zhǎng)期看國(guó)產(chǎn)替代。

石英材料作為耗材位于“石英材料-石英制品-半導(dǎo)體設(shè)備商-半導(dǎo)體制造商”產(chǎn)業(yè)鏈最上游，行業(yè)需求與全球半導(dǎo)體設(shè)備銷售存在較大相關(guān)性。從設(shè)備銷售來(lái)看，2018Q3全球和中國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備銷售額分別為158.4和39.8億美金，同比增長(zhǎng)10.5%和106.2%（去年同期增速為30.5%和35%），全球增速有所放緩?？紤]到行業(yè)供需及庫(kù)存水平，半導(dǎo)體及設(shè)備行業(yè)的增速可能短期存在壓力。但我們認(rèn)為公司的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)在19年仍能維持較高增長(zhǎng)，核心在于市占率提升（傳統(tǒng)刻蝕設(shè)備用氣熔石英材料）+新品類擴(kuò)張（擴(kuò)散設(shè)備用電熔石英+合成石英）。

1、市占率提升：我們預(yù)計(jì)17年全球石英玻璃市場(chǎng)規(guī)模接近250億（不考慮軍工領(lǐng)域），半導(dǎo)體市場(chǎng)約160億，且仍在不斷增長(zhǎng)。對(duì)于公司體量（預(yù)計(jì)18年公司在半導(dǎo)體領(lǐng)域營(yíng)收約2億+），市場(chǎng)空間足夠大。在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中，設(shè)備商擁有強(qiáng)勢(shì)話語(yǔ)權(quán)，獲得其資質(zhì)認(rèn)證是材料和制品商獲取市場(chǎng)份額的關(guān)鍵因素。菲利華是全球第五家、國(guó)內(nèi)唯一一家獲得主要半導(dǎo)體設(shè)備商（東京電子、應(yīng)用材料、LamResearch）認(rèn)證的石英材料供應(yīng)商，具備核心技術(shù)。目前公司在刻蝕設(shè)備領(lǐng)域市占率約10%，隨著商業(yè)資源的積累、產(chǎn)能擴(kuò)張、成本優(yōu)勢(shì)及國(guó)產(chǎn)替代的推進(jìn)，市占率有望逐步提高。

2、品類擴(kuò)張帶來(lái)邊際增量：公司擬定增加碼擴(kuò)散和合成石英領(lǐng)域，潛在新增72億市場(chǎng)空間。不管是認(rèn)證還是客戶服務(wù)能力均有一定基礎(chǔ)。據(jù)我們測(cè)算，定增項(xiàng)目（電熔和合成石英）19年?duì)I收邊際上有望增加10%，邊際帶動(dòng)較明顯，一定程度上對(duì)沖半導(dǎo)體設(shè)備需求增速小幅下滑的影響。

軍工業(yè)務(wù)領(lǐng)域：下游需求放量+編織物和復(fù)材延伸，需求和利潤(rùn)率逐步提升。

1、部分武器列裝19年有望放量+公司核心供貨：下游武器研發(fā)進(jìn)程的推進(jìn)將帶動(dòng)石英纖維的需求增長(zhǎng)，公司具有核心軍方供貨資質(zhì)，邊際新增明顯。

2、纖維-編織物-復(fù)材延伸，需求量和利潤(rùn)率均逐步提高：公司目前在纖維領(lǐng)域技術(shù)積累深厚，控股武漢理航，作為拓展下游的重要研發(fā)平臺(tái)。公司將復(fù)材作為未來(lái)發(fā)展的戰(zhàn)略方向，積極拓展立體編織、特種纖維材料和復(fù)材制造領(lǐng)域，每一個(gè)環(huán)節(jié)的需求量和利潤(rùn)率均逐步提高。

比較半導(dǎo)體材料及軍工領(lǐng)域公司，估值較低。公司具備核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)（半導(dǎo)體設(shè)備原廠認(rèn)證+軍工供貨資質(zhì)）及較大成長(zhǎng)性，繼續(xù)重點(diǎn)推薦。

品牌建材：“β”挑戰(zhàn)中尋找“α”的機(jī)遇。竣工或回暖帶動(dòng)石膏板、塑料管材需求。積極關(guān)注北新建材、偉星新材和東方雨虹。

地產(chǎn)大周期走弱帶來(lái)β的挑戰(zhàn)。品牌建材周期的源頭仍是地產(chǎn)，在過(guò)去十年的地產(chǎn)擴(kuò)張大周期中，由于市場(chǎng)容量的大幅提升，“β”整體向上，我們看到品牌建材板塊整體呈現(xiàn)“百花齊放”的狀態(tài)。但由于其涉及消費(fèi)者習(xí)慣分散、細(xì)分品類與品牌眾多、區(qū)域市場(chǎng)分布廣闊等多重因素，競(jìng)爭(zhēng)模式與行業(yè)演變與傳統(tǒng)周期建材成本為先相比更為復(fù)雜，從當(dāng)前各細(xì)分行業(yè)來(lái)看，行業(yè)集中度仍普遍較低；且部分行業(yè)由于相對(duì)較低的壁壘，在歷史上市場(chǎng)容量增長(zhǎng)的過(guò)程中較難獲得有效出清。而隨著地產(chǎn)擴(kuò)張的大周期逐漸接近尾聲，市場(chǎng)容量對(duì)公司的正向影響可能會(huì)逐漸減弱，而會(huì)對(duì)相關(guān)公司的估值帶來(lái)負(fù)向的影響，這是2019年后品牌建材普遍可能面臨的“β”端的挑戰(zhàn)。

下游集中度提升+消費(fèi)升級(jí)是龍頭的α機(jī)遇。過(guò)去十年間各細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)的“α”同樣是在悄然積累的，未來(lái)品牌建材類龍頭公司未來(lái)的成長(zhǎng)性來(lái)源更多將來(lái)自于自身競(jìng)爭(zhēng)力和議價(jià)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的份額提升，主要基于以下原因。1）2B端：地產(chǎn)商集中度和精裝房比例的雙重提升使龍頭地產(chǎn)商具有更強(qiáng)的采購(gòu)話語(yǔ)權(quán)；2）2C端：存量房的二次裝修和消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的新增需求以及相對(duì)較小的單客消費(fèi)金額使消費(fèi)者更加看重品牌和服務(wù)。具有品牌和渠道優(yōu)勢(shì)的企業(yè)仍將受益于二手房裝修和消費(fèi)升級(jí)。我們認(rèn)為，2019年的品牌建材板塊普遍可能面臨著“β”端的壓力，但是“吹盡狂沙始到金”，龍頭的“α”有望在行業(yè)增速趨緩的未來(lái)體現(xiàn)更大的作用；隨著預(yù)期的調(diào)整和估值的逐漸消化，北新建材、偉星新材、東方雨虹、三棵樹(shù)等各細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)將有望尋找到更好的配置時(shí)點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)、基建投資低于預(yù)期,宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下滑,供給側(cè)改革不及預(yù)期、政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，玻纖價(jià)格下滑超預(yù)期