事件：

3 月 21 日 14 時(shí)許，江蘇鹽城市響水縣陳家港化工園區(qū)內(nèi)江蘇天嘉宜化工有限公司發(fā)生劇烈爆炸，截止當(dāng)日 19 時(shí)， 確認(rèn)事故已造成 6 人死亡，30 人重傷。江蘇天嘉宜化工是國(guó)內(nèi)第二大間苯二胺廠商，產(chǎn)能約 1.7 萬(wàn)噸，僅次于浙江龍盛（產(chǎn)能 6.5 萬(wàn)噸），排名第三的是四川紅光（產(chǎn)能約1.7 萬(wàn)噸）。

本篇報(bào)告嘗試回答三個(gè)問題：

問題一： 怎么看蘇北灌河口三個(gè)園區(qū)未來(lái)？

問題二： 本次事件震驚全國(guó)，是否會(huì)有新一輪的全國(guó)安全環(huán)保大整頓？

問題三： 除了短期的漲價(jià)邏輯，如何從安全和環(huán)保的角度選股？

投資要點(diǎn)：

本次爆炸發(fā)生前的灌河口三個(gè)園區(qū)的狀況。 蘇北灌河口三個(gè)園區(qū)分為隸屬于連云港的“兩灌” —灌南、灌云化工園區(qū)”和隸屬于鹽城的響水化工園區(qū)。本次爆炸發(fā)生之前，兩灌園區(qū)除亞邦等少數(shù)企業(yè)外近 200 家企業(yè)大多處于停產(chǎn)狀態(tài)，而響水園區(qū)大多企業(yè)已復(fù)產(chǎn)。

造成兩者差異的原因有兩點(diǎn)： 第一， 2018 年蘇北化工園區(qū)的集體整頓起源于兩灌園區(qū)——灌南的“ 129”爆炸事件和灌云的污水偷排曝光事件，而響水園區(qū)則是自發(fā)性的停產(chǎn)排查安全；前者的停產(chǎn)是自發(fā)，后者則是自覺，前者的監(jiān)管比后者嚴(yán)厲地多；第二，兩灌園區(qū)近年來(lái)頻繁地停產(chǎn)整頓導(dǎo)致園區(qū)企業(yè)缺乏長(zhǎng)期發(fā)展的信心和實(shí)力，沒有足夠的安全環(huán)保投入，反過來(lái)導(dǎo)致監(jiān)管更嚴(yán)，形成惡性循環(huán)，而響水園區(qū)的情況則要好得多，企業(yè)的信心和投入更大，復(fù)產(chǎn)進(jìn)度也更快。關(guān)于兩灌園區(qū)長(zhǎng)期停產(chǎn)的根源，歡迎參考我們 1 月 11 日的點(diǎn)評(píng)報(bào)告 《安道麥擬收購(gòu)輝豐資產(chǎn)，蘇北園區(qū)復(fù)產(chǎn)實(shí)質(zhì)性利好初現(xiàn)》。

基于以上兩點(diǎn)， 進(jìn)入 2019 年，兩灌園區(qū)停產(chǎn)，而響水園區(qū)大多企業(yè)已經(jīng)復(fù)產(chǎn)。

響水爆炸事件背后： 繞不開的監(jiān)管困境。 很明顯，爆炸案的原因在于“中間體生產(chǎn)工藝的危險(xiǎn)性+企業(yè)安全環(huán)保措施不到位”，但真要去思考怎么解決這些問題，光談這點(diǎn)就意義不大了，化工行業(yè)背后的監(jiān)管問題是繞不開的?；ば袠I(yè)安全環(huán)保監(jiān)管的專業(yè)度要求非常高，如監(jiān)管指標(biāo)的設(shè)定、現(xiàn)場(chǎng)稽查的判斷、產(chǎn)品技術(shù)路線分析等不是半個(gè)行業(yè)專家根本判斷不了，集全國(guó)專家的中央環(huán)保督察組當(dāng)然有這個(gè)專業(yè)實(shí)力，但對(duì)地方環(huán)保部門來(lái)說(shuō)專業(yè)人才則少得多。

不少人常常想當(dāng)然地認(rèn)為，“一步到位提高安全環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，達(dá)不到就關(guān)停”，這樣出問題的概率自然最低， 但若真如此保守估計(jì)國(guó)內(nèi) 90%以上的化企都要面臨被關(guān)停的風(fēng)險(xiǎn)——顯然是不現(xiàn)實(shí)的，安全水平的提高畢竟需要時(shí)間；所以監(jiān)管不能不管忽視安環(huán)風(fēng)險(xiǎn)，但也不能管過頭不給產(chǎn)業(yè)升級(jí)的時(shí)間， 尺度非常重要。

然而實(shí)踐中監(jiān)管尺度很難把握， 更常見的現(xiàn)象是：針對(duì)安全環(huán)保要求，地方監(jiān)管部門要么出于稅源和財(cái)政考慮，陽(yáng)奉陰違虛假整改，搞“地方保護(hù)主義”，要么為了烏紗帽搞“一刀切”，把所有生產(chǎn)企業(yè)停下來(lái)再說(shuō)；或者采取折中的方式，保護(hù)大企業(yè)保障稅收，關(guān)停小企業(yè)做環(huán)保政績(jī)。此外，安全環(huán)保規(guī)定繁復(fù)，監(jiān)管在企業(yè)面前選擇性執(zhí)法的空間大，很容易成為權(quán)力尋租與腐敗的沃土，也會(huì)削弱監(jiān)管機(jī)構(gòu)的公信力。這背后的根本原因在于監(jiān)管部門的專業(yè)能力不足，并且缺乏政策執(zhí)行思路的連貫性。

這種監(jiān)管能力的缺失最終導(dǎo)致蘇北園區(qū)進(jìn)退兩難的局面： 1）兩灌園區(qū)在經(jīng)歷多次整頓后，園區(qū)企業(yè)缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的信心，不敢再加大環(huán)保投入（單個(gè)企業(yè)環(huán)保投入數(shù)千萬(wàn)元起），監(jiān)管更不敢放松，復(fù)產(chǎn)一再推遲； 2）響水園區(qū)企業(yè)復(fù)產(chǎn)后，園區(qū)安環(huán)措施不足之下則迅速出現(xiàn)全國(guó)級(jí)的事故。松也不行，緊也不行。

一言以蔽之，“高危產(chǎn)品+低安全環(huán)保措施+監(jiān)管能力不足” 共同促成了本次爆炸的悲劇以及今日蘇北園區(qū)的尷尬局面。

（回答問題一）灌河口三園區(qū)的未來(lái)： 大概率停產(chǎn)，園區(qū)的生存面臨挑戰(zhàn)。 2018 年江蘇環(huán)保整頓已經(jīng)凸顯出江蘇省政府對(duì)安全環(huán)保問題的重視，特別是本次事件引發(fā)全國(guó)關(guān)注，影響力遠(yuǎn)超 129 聚鑫爆炸事件，又是在留有“歷史污點(diǎn)”的蘇北，監(jiān)管部門面臨壓力極大，停產(chǎn)排查風(fēng)險(xiǎn)幾乎是必然的選擇。而監(jiān)管能力的不足必然導(dǎo)致短期難以完成安環(huán)驗(yàn)收，我們認(rèn)為響水園區(qū)未來(lái)大概率要走兩灌園區(qū)類似的道路：集體復(fù)產(chǎn)無(wú)望，每家企業(yè)單獨(dú)完成驗(yàn)收，經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)復(fù)產(chǎn)。受響水事件影響，兩灌園區(qū)的復(fù)產(chǎn)進(jìn)度大概率也會(huì)被拖累。長(zhǎng)遠(yuǎn)看， 園區(qū)本身的生存面臨挑戰(zhàn)， 特別是兩灌園區(qū)，長(zhǎng)期停產(chǎn)下園區(qū)企業(yè)無(wú)力承擔(dān)高昂環(huán)保投入，地方政府也無(wú)財(cái)力和法律依據(jù)促使企業(yè)搬遷，僵持之下外部的產(chǎn)業(yè)資本和金融資本也不敢輕易介入，我們?cè)炯南Ｍ诎驳利湆?duì)輝豐的收購(gòu)能帶動(dòng)兩灌園區(qū)改造和復(fù)產(chǎn)，目前看可能性存在但實(shí)踐中困難重重。局面僵持之下園區(qū)走向荒廢和取締的可能性在逐步加大。不管蘇北這幾個(gè)園區(qū)最終能否保存，都必將成為中國(guó)化工產(chǎn)業(yè)升級(jí)改造中的標(biāo)志性案例。

（回答問題二）未來(lái)環(huán)保會(huì)趨嚴(yán)， 但必然有限度。 本次事故是否會(huì)導(dǎo)致全國(guó)新一輪的環(huán)保安全大整頓？我們認(rèn)為：會(huì)，但有限度。 從監(jiān)管思路來(lái)看， 2017、 2018 年的連續(xù)整頓有兩個(gè)核心目的： 一是要加強(qiáng)全國(guó)政企界對(duì)安全環(huán)保的重視， 二是加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)集中度， 鼓勵(lì)龍頭做大做強(qiáng)， 促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。目前來(lái)看，這兩個(gè)目的實(shí)現(xiàn)度都很高，行業(yè)里只要想長(zhǎng)期發(fā)展的企業(yè)幾乎都不敢輕視安環(huán)問題，而化工上下游也普遍出現(xiàn)了行業(yè)集中度提高的現(xiàn)象。

然而副作用也很明顯：一是大量的中小企業(yè)的倒閉，特別是中間體或市場(chǎng)較小的行業(yè)，企業(yè)數(shù)量普遍從兩三年前的 10-20 家減少到了目前的 2-5 家， 甚至一家獨(dú)大的局面也不罕見；二是社會(huì)輿論壓力，雷厲風(fēng)行的環(huán)保執(zhí)行必然效率卻未必公平，實(shí)際上即便是蘇北園區(qū)，2018 年停產(chǎn)前的安全環(huán)保水平也比 2016 年時(shí)好得多，不少企業(yè)也對(duì)安全環(huán)保做了大量的投入，然而這些投入基本成為沉沒成本。

如果 2019 年再度高壓整頓， 那化工產(chǎn)業(yè)面臨的不是升級(jí)， 而是揮刀自宮產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力被削弱，特別是偏下游的基礎(chǔ)化工，同時(shí)，這也會(huì)嚴(yán)重打壓產(chǎn)業(yè)資本的積極性，與我們經(jīng)濟(jì)政策“脫虛向?qū)崱钡拇竽繕?biāo)背道而馳。這些問題政策制定者不會(huì)看不到，且蘇北園區(qū)的今天也是各個(gè)地方政府極力要避免的，所以我們認(rèn)為： 全國(guó)安全環(huán)保趨緊的壓力會(huì)常態(tài)化，但不會(huì)回到過去極端的狀態(tài)。

（回答問題三）園區(qū)化、集群化是大勢(shì)所趨，關(guān)注企業(yè)的技術(shù)、園區(qū)及監(jiān)管。 從本次爆炸事件來(lái)看， 最直接的受益方顯然是間苯二胺產(chǎn)能最大的企業(yè)浙江龍盛，我們不考慮短期業(yè)績(jī)彈性（后文有說(shuō)明），長(zhǎng)期來(lái)看，什么樣的企業(yè)能最小的規(guī)避類似安全環(huán)保事件的“黑天鵝”？在監(jiān)管部門專業(yè)能力普遍不足的情況下，化企的園區(qū)化、集群化發(fā)展不僅可以集中管理、優(yōu)化監(jiān)管資源，還可以節(jié)省物流和渠道成本，提高行業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)力，是大勢(shì)所趨。園區(qū)化管理也是細(xì)分國(guó)家化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路。具體到個(gè)股選擇，我們認(rèn)為要從技術(shù)、園區(qū)及監(jiān)管三個(gè)層面考慮，即企業(yè)技術(shù)能力、所在園區(qū)整體的安環(huán)水平、以及地方相關(guān)部門的監(jiān)管能力，三者皆佳才是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。

行業(yè)評(píng)級(jí)：推薦。 隨著化工行業(yè)安全環(huán)保壓力常態(tài)化，行業(yè)未來(lái)的關(guān)注點(diǎn)主要在于供需格局相對(duì)良好的細(xì)分領(lǐng)域、高技術(shù)門檻如新材料領(lǐng)域，關(guān)注技術(shù)水平高、所在園區(qū)優(yōu)質(zhì)、地方監(jiān)管水平較高的個(gè)股。 給予行業(yè)“ 推薦”評(píng)級(jí)。

重點(diǎn)推薦個(gè)股：浙江龍盛（600352）：

間苯二胺提價(jià)增厚公司業(yè)績(jī)。 本次事件后，間苯二胺供需趨緊，有提價(jià)預(yù)期。公司一年產(chǎn)量約 6 萬(wàn)噸， 3 萬(wàn)噸自用（用于生產(chǎn)染料和間苯二胺）， 3 萬(wàn)噸外銷， 2019Q2-Q4 三個(gè)季度產(chǎn)量以 5 萬(wàn)噸計(jì)算，間苯二胺每提價(jià) 1 萬(wàn)元/噸，公司毛利增加 5 億，凈利潤(rùn)增厚 3 億元，EPS 每股增加 0.092 元；

技術(shù)內(nèi)功深厚， 盈利能力強(qiáng)。 間苯二胺 2004 年量產(chǎn)， 有 15 年以上的技術(shù)積累， 穩(wěn)定生產(chǎn)能力全球領(lǐng)先； 環(huán)保整頓后染料上游中間體價(jià)格大幅度提升，公司自配大部分的染料中間體，整體毛利率水平高于行業(yè) 10-15%，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。

區(qū)域位置極佳，安環(huán)風(fēng)險(xiǎn)低。 公司主要生產(chǎn)基地在浙江上虞化工園區(qū)，浙江省是國(guó)內(nèi)最早重視安環(huán)的省份之一，上虞園區(qū)是省內(nèi)尖園區(qū)，園區(qū)整體安全環(huán)保水平高，監(jiān)管能力較強(qiáng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)U產(chǎn)，安全和環(huán)保不達(dá)標(biāo)。