本周核心觀點(diǎn)

本周對銀行股的觀點(diǎn)：看好，上半年趨勢向上，更加看好2季度，更加看好股份制。因?yàn)槎讨衅诳达L(fēng)險(xiǎn)在下降。

銀行股上漲有望延續(xù)。當(dāng)下，19/20年P(guān)B為0.75/0.67倍，政策助力，估值修復(fù)。資產(chǎn)質(zhì)量和資本是約束銀行股估值主要因素，19年這兩個(gè)約束條件都將消除，板塊估值有望從0.7倍修復(fù)到0.9倍以上。上周城投債發(fā)行條件放寬，可以借新還舊，其中城投債中公司債所面臨的風(fēng)險(xiǎn)將有所降低。我們預(yù)計(jì)其他的應(yīng)對地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的緩解措施也將陸續(xù)出臺(tái)。之前，銀行估值中反映了最悲觀的預(yù)期，而未來地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降，銀行估值需要修復(fù)。

4月開始，新增社融同比持續(xù)正增長，寬信用有望實(shí)現(xiàn)。預(yù)計(jì)地方政府債務(wù)的解決方案也有望在兩會(huì)后出臺(tái)，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解。更看好2Q行情。

后續(xù)，我們認(rèn)為中小銀行仍將延續(xù)上漲趨勢。其一、金融供給側(cè)改革，將會(huì)帶來農(nóng)商行和城商行的繼續(xù)擴(kuò)表。因?yàn)榻鹑诠┙o側(cè)改革主要解決資金供求不匹配問題，要求增加小微、民營企業(yè)貸款，而農(nóng)商和城商是這塊信貸投放的主力；其二、農(nóng)商行和城商行的不良率將持續(xù)回落。小微、民營企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量有望在金融供給側(cè)改革的過程中改善。目前農(nóng)商行不良率3.96%，改善空間大。其三、4季度監(jiān)管數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)商行基本面改善更加顯著。

上周，銀行股雖然獲得了絕對收益，但沒有相對收益。主要原因來自于以下三個(gè)方面：其一、2月信貸數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期；其二、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布48號(hào)文，對大行的小微信貸增量提出了更高的要求；其三、傳聞央行正調(diào)研利率并軌對銀行經(jīng)營的影響，市場擔(dān)憂在利率并軌下銀行存款成本將上升，息差回落。但從長期來看，我們認(rèn)為為盡可能消除對銀行經(jīng)營的負(fù)面影響，利率并軌的推進(jìn)反而可能增加央行非對稱降息（只降存款基準(zhǔn)利率）的概率。

非對稱降息的理由：其一、不能對稱降息。如果對稱降息，銀行的凈息差回落，銀行將調(diào)整資產(chǎn)配置，減少信貸的配置增加債券的配置，這將不利于貨幣政策的實(shí)施，政策有效性降低。其二、非對稱降息既確保銀行盈利又有助于降低實(shí)體融資成本，助力經(jīng)濟(jì)修復(fù)。非對稱降息只降存款基準(zhǔn)，不降貸款基準(zhǔn)，將提高銀行的NIM，確保銀行盈利保持穩(wěn)定，從而來應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)。另外，負(fù)債利率的下降將最終傳導(dǎo)到資產(chǎn)端，貸款利率也將降低有助于實(shí)體的修復(fù)。其三、降息一定是非對稱的。因?yàn)橘J款利率都是都是在基準(zhǔn)上浮，而存款利率上浮幅度有限，從而為了確保銀行凈息差的穩(wěn)定，貸款利率下調(diào)的幅度，一定要小于存款利率的下浮幅度。

目前，大盤整體處于橫盤整理階段，市場分歧較多，此前高估值個(gè)股普遍出現(xiàn)調(diào)整，新上市的銀行股也受到波及，如紫金、青島、長沙、鄭州等中小銀行。但實(shí)際上，銀行股本身估值并不高，且有基本面和政策面的支持。其一、目前19年銀行板塊只有0.75倍PB，估值依然處于歷史低位；其二、四季度行業(yè)基本面監(jiān)管指標(biāo)大幅超市場預(yù)期，不良率環(huán)比下降4個(gè)BP，關(guān)注類貸款占比下降12個(gè)BP，凈息差回升3個(gè)BP；其三、個(gè)股中零售優(yōu)勢強(qiáng)勁的招行、常熟、寧波，19年P(guān)B也只有1.2-1.5倍，其他均在1倍以下。

鞏固政策效果，挖掘大行潛力。上周銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《進(jìn)一步提升小微企業(yè)金融服務(wù)質(zhì)效的通知》，即48號(hào)文。從內(nèi)容來看，與2018年的29號(hào)文是一脈相承的，但要求更細(xì)致、更具體。主要原因在于2018年提高對小微企業(yè)的金融服務(wù)質(zhì)效已經(jīng)取得了一定成績，如2018年各家大行均已經(jīng)成立了普惠金融事業(yè)部、小微企業(yè)貸款利率已經(jīng)有所下降等等，因此2019年需要鞏固。從影響來看，我們認(rèn)為48號(hào)文對大中型銀行和小型地方銀行的考核要求有所分化。對5大行明確提出新增30%的目標(biāo)，難度明顯加大，而中小銀行的考核體系將有各地銀保監(jiān)會(huì)決定，難度相對較小。我們預(yù)計(jì)48號(hào)文的落實(shí)和實(shí)施后，銀行在小微信貸的投放規(guī)模會(huì)增長，利率會(huì)有所降低，會(huì)進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，本年內(nèi)貨幣政策的有效性也會(huì)相應(yīng)地提高。

本周專題：利率并軌的方式和可能影響。上周傳聞央行正在就利率并軌向銀行展開調(diào)研，包括對銀行穩(wěn)健經(jīng)營必要性及正負(fù)面影響，以及如果取消現(xiàn)行官定存貸款基準(zhǔn)利率改為市場化的利率錨對銀行表內(nèi)外信貸資產(chǎn)的影響等。雙軌制是阻礙貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的重要原因，因此央行將其作為2019年工作的重中之重。但是利率并軌需循序漸進(jìn)，不會(huì)一蹴而就。一方面需要首先完善利率走廊制度，保證政策利率能夠如同一根韁繩一樣引導(dǎo)和控制市場利率的變動(dòng)；另一方面，才是逐步取消存貸款基準(zhǔn)利率，并且貸款利率市場化應(yīng)該要先于存款利率。在利率市場化的過程中，銀行將面臨存貸息差縮小、負(fù)債端競爭加劇等問題，這要求銀行提高對資產(chǎn)端的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和定價(jià)能力。我們認(rèn)為利率并軌對大行的影響會(huì)大于中小銀行，對于零售優(yōu)勢突出、中收占比較高的銀行，受沖擊影響也會(huì)較小。

從國際比較來看，國內(nèi)銀行股估值已處于低位，銀行業(yè)ROE基本保存穩(wěn)定。我們的測算顯示：19年行業(yè)ROE合理中樞為12%左右，隨著政策逐步托低經(jīng)濟(jì)，對經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期會(huì)有改善；同時(shí)隨著政策開始化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，銀行股對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將逐步降低，對應(yīng)的PB將逐步修復(fù)。目前老16家上市銀行19/20年P(guān)B只有0.75/0.67倍，估值優(yōu)勢依然存在而且非常顯著。

重點(diǎn)推薦標(biāo)的

每周一股：吳江銀行（負(fù)債端成本農(nóng)商行中最低，資產(chǎn)端優(yōu)勢顯著，資產(chǎn)質(zhì)量邊際改善，更名升級為城區(qū)農(nóng)商行，帶來市場空間明顯加大）；

本月金股：吳江銀行（負(fù)債端成本農(nóng)商行中最低，資產(chǎn)端優(yōu)勢顯著，資產(chǎn)質(zhì)量邊際改善，更名升級為城區(qū)農(nóng)商行，帶來市場空間明顯加大）；

中長期重點(diǎn)推薦：優(yōu)質(zhì)銀行股、招行、平安、寧波、浦發(fā)，民生；常熟、吳江；杭州、上海。