凱萊英(002821)

事件

3月15日晚，凱萊英發(fā)布2018年年度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非后歸母凈利潤分別為18.35億、4.28億和3.67億元，同比2017年分別增長28.94%、25.49%和24.22%，公司每股現(xiàn)金流為1.80元/股，EPS為1.88元/股。

公司發(fā)布2018年度分紅預(yù)案，擬每10股派現(xiàn)金4元。

簡評(píng)

業(yè)績基本符合預(yù)期，毛利率下滑影響利潤增長，2019年業(yè)績?cè)鲩L確定性強(qiáng)

業(yè)績基本符合預(yù)期，毛利率下降拖累公司利潤端增速有所下降。公司2018年度收入增速為28.94%，基本維持穩(wěn)健的增長。歸母凈利潤、扣非后歸母凈利潤增速分別為25.49%和24.22%，相比三季度有所放緩。利潤增速相對(duì)收入端較低的主要原因是公司毛利率相比2017年同期有較大下滑，公司2018年全年毛利率為46.50%，下滑5.24個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)公司毛利率下滑的主要原因來源于國內(nèi)化工原材料的漲價(jià)，對(duì)成本有直接的提升。2018年出口品種的退稅率降低也對(duì)毛利率產(chǎn)生了負(fù)面影響。另外，凱萊英目前大力拓展國內(nèi)業(yè)務(wù)，相較以往海外的業(yè)務(wù)毛利率本身較低。2018年匯率波動(dòng)對(duì)毛利率有一定的拉低作用。

四季度業(yè)績相對(duì)放緩，存貨提升提示后續(xù)業(yè)績有望兌現(xiàn)。公司第四季度單季營收、歸母凈利潤增速分別為19.51%和19.13%，增速相較于前三季度有所下降。一方面，公司經(jīng)營業(yè)績四季度往往占比較大，2017年高基數(shù)使得公司四季度業(yè)績相對(duì)放緩。另一方面，公司三、四季度存貨有明顯上漲，可能存在部分訂單未及時(shí)確認(rèn)收入的情況。這部分訂單可能后續(xù)將于今年一季度起陸續(xù)確認(rèn)，考慮到2018年公司利潤基數(shù)相對(duì)較低，我們預(yù)計(jì)凱萊英2019年利潤高增長具有一定確定性。

業(yè)務(wù)拓展增加銷售、管理費(fèi)用投入。費(fèi)用方面，公司銷售（7437萬，+38.92%）、管理（2.07億，+47.32%）、研發(fā)（1.55億，+59.59%）、財(cái)務(wù)（307萬，-94.08%）費(fèi)用率分別為4.05%、11.28%、8.46%、0.17%，相較2017年分別改變0.29、1.41、1.62、-3.47個(gè)百分點(diǎn)。公司不斷擴(kuò)展國內(nèi)業(yè)務(wù)，銷售團(tuán)隊(duì)和人才引進(jìn)增加是銷售、管理費(fèi)用增長的主要原因。財(cái)務(wù)費(fèi)用下降明顯是因?yàn)槿嗣駧派禐楣編淼膮R兌收益。

訂單持續(xù)高增長，商業(yè)化收入和國內(nèi)比重進(jìn)一步增加

訂單數(shù)量高速增長，商業(yè)化占比不斷提升。從訂單數(shù)量上看，凱萊英2018年確認(rèn)收入的各項(xiàng)訂單總數(shù)相較2017年增長了41%，其中臨床階段的訂單增長較多，從113個(gè)增長至166個(gè)，而臨床III期的訂單數(shù)目從16個(gè)增長至24個(gè)。從各項(xiàng)訂單的收入角度看，公司商業(yè)化訂單收入共10.44億元，同比增長36.27%。公司商業(yè)化訂單占比進(jìn)一步增長，占比由2017年的53.89%增長至56.99%。后續(xù)III期訂單數(shù)目的增長為商業(yè)化訂單收入的繼續(xù)放量打下了良好的基礎(chǔ)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)隨著商業(yè)化訂單的進(jìn)一步放量，公司業(yè)績?cè)鲩L存在較高的確定性。

國內(nèi)業(yè)務(wù)比重逐步增加，后續(xù)成為重要增長來源。從國內(nèi)外收入占比來看，凱萊英2018年國內(nèi)業(yè)務(wù)占比為9.53%，同比2017年提升了1.37個(gè)百分點(diǎn)。目前公司正大力拓展中國區(qū)業(yè)務(wù)，公司與再鼎合作的尼拉帕利已經(jīng)進(jìn)行申報(bào)，與和記黃埔也有深入的合作，2018年凱萊英相繼與復(fù)星醫(yī)藥和中國藥研中心等建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，隨著后續(xù)國內(nèi)MAH制度的進(jìn)一步推廣，以及公司臨床CRO業(yè)務(wù)的推廣，我們預(yù)計(jì)后續(xù)凱萊英國內(nèi)業(yè)務(wù)將進(jìn)一步做大，為公司后續(xù)業(yè)績?cè)鲩L提供活力。

研發(fā)高投入，技術(shù)實(shí)力國內(nèi)領(lǐng)先

研發(fā)高投入，新興技術(shù)提升生產(chǎn)效益。凱萊英2018年研發(fā)投入達(dá)到1.55億元，同比增長59.59%，占營收的比例為8.46%。公司持續(xù)進(jìn)行新技術(shù)的開發(fā)，在綠色技術(shù)連續(xù)性反應(yīng)技術(shù)和生物酶催化技術(shù)方面進(jìn)一步獲得快速進(jìn)展。連續(xù)性反應(yīng)技術(shù)已經(jīng)開始逐步應(yīng)用到商業(yè)化生產(chǎn)上，后續(xù)生產(chǎn)效率有望進(jìn)一步提升。生物酶催化技術(shù)進(jìn)一步提升了產(chǎn)能和環(huán)保力度，相關(guān)專利已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了海外授權(quán)。

重視人才引進(jìn)，股權(quán)激勵(lì)充分。人才方面，公司持續(xù)引進(jìn)高端人才，研發(fā)人員數(shù)量達(dá)到1468人，占公司全部員工數(shù)量的44.61%。同時(shí)在2018年6月推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，進(jìn)一步綁定了公司中高層管理人員、核心技術(shù)人員與公司的利益關(guān)系，有望進(jìn)一步調(diào)動(dòng)核心人員的工作熱情，促進(jìn)公司中長期業(yè)績的增長。

業(yè)務(wù)逐步推展，打造一體化外包體系

布局大分子生物藥業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)體系完善。之前凱萊英的業(yè)務(wù)聚焦于小分子化學(xué)合成方面，公司2018年先后和上海交通大學(xué)、上海新金山投資建立了戰(zhàn)略合作，開始逐步布局大分子業(yè)務(wù)。上海生物藥基地預(yù)計(jì)整體投資達(dá)到15-18醫(yī)院，目前凱萊英上海生物藥業(yè)務(wù)子公司已經(jīng)設(shè)立完畢，公司早期將進(jìn)行大分子業(yè)務(wù)的工藝研發(fā)，后續(xù)逐步開展CDMO業(yè)務(wù)。

切入臨床CRO領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋進(jìn)一步拓展。凱萊英2018年先后和上海市公共衛(wèi)生臨床中心、昭衍新藥、Covance達(dá)成了戰(zhàn)略合作協(xié)議，開始進(jìn)行訂單引流和臨床業(yè)務(wù)的布局。公司臨床CRO業(yè)務(wù)已經(jīng)完成早期布局，2018年已經(jīng)承接十余個(gè)一致性評(píng)價(jià)的項(xiàng)目，目前新藥臨床項(xiàng)目也有望推進(jìn)，后續(xù)凱萊英將逐步實(shí)現(xiàn)藥物研發(fā)到生產(chǎn)的一體化業(yè)務(wù)覆蓋，打造一站式的服務(wù)聯(lián)盟模式。

成立創(chuàng)新藥投資基金，吸收更多優(yōu)秀資源。凱萊英2018年先后參與成立了全球創(chuàng)新藥基金和三一眾志創(chuàng)新藥投資基金，打造“資本+CMC”和“資本+CRO”的發(fā)展模式。參與創(chuàng)投基金一方面可以為凱萊英提供大量訂單引流，未來凱萊英有望通過公司本身的醫(yī)藥外包服務(wù)優(yōu)勢，獲取更多優(yōu)秀的創(chuàng)新藥訂單資源；另一方面，公司有望通過參與基金實(shí)現(xiàn)資本增值收益，培育新的利潤增長點(diǎn)。

盈利預(yù)測及投資評(píng)級(jí)

凱萊英是國內(nèi)CDMO龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)在國內(nèi)領(lǐng)先，擁有研發(fā)和技術(shù)方面的優(yōu)勢。公司憑借早期項(xiàng)目積累，商業(yè)化生產(chǎn)業(yè)務(wù)逐漸迎來收獲期，同時(shí)未來也將受益于MAH制度帶來國內(nèi)業(yè)務(wù)的拓展。我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年歸母凈利潤分別為5.68、7.47和9.77億元，同比增速分別為32.7%、31.4%和30.9%，對(duì)應(yīng)每股EPS為2.46、3.24和4.23元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

后續(xù)訂單增長及商業(yè)化業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期；業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；產(chǎn)能拓展及利用不及預(yù)期；匯率波動(dòng)影響公司業(yè)績。