中國平安(601318)

事項：

中國平安于 3 月 12 日公布了其 2018 年年報。本篇報告重在分析集團保險業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，其中以壽險及健康險業(yè)務(wù)的分析為首要。本篇報告以增量和存量的兩個視角來對年報數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和歸納，其中增量業(yè)務(wù)主要覆蓋新單數(shù)據(jù)和銷售實力，而存量業(yè)務(wù)主要覆蓋內(nèi)含價值框架下的核心信息。

評論：

壽險及健康險業(yè)務(wù)業(yè)績綜述

（1） 集團當(dāng)期利潤： 壽險業(yè)務(wù)在絕對值占比及增速方面，均貢獻(xiàn)最大

2018 年，集團歸母營運利潤達(dá)到 1126 億元，同比增速 18.9%，其中壽險及健康險業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)最大，占比為 62.5%，即703 億元，同時其增速亦最高，達(dá)到 34.9%，遠(yuǎn)超其他業(yè)務(wù)增速。另一方面，壽險及健康險業(yè)務(wù) 1788 億元的歸母凈資產(chǎn)只占集團歸母凈資產(chǎn) 5565 億元的 32.1%，但貢獻(xiàn)的利潤最多且增速最快，可見壽險業(yè)務(wù)的投資價值。

（2） 壽險業(yè)務(wù)當(dāng)期利潤： 預(yù)期外貢獻(xiàn)占比提升，彰顯預(yù)期利潤的可靠性

我們將壽險及健康險業(yè)務(wù)的利潤分為預(yù)期內(nèi)的部分和預(yù)期外的部分，其中預(yù)期內(nèi)指的是剩余邊際（保險業(yè)務(wù)） 和凈資本根據(jù)早期假設(shè)而自然展開的利潤，預(yù)期外則是實際情況與預(yù)期不同的部分。

集團壽險及健康險業(yè)務(wù)的稅前利潤在 2018 年增速靚麗， 達(dá)到 34.5%，提升至 703 億元， 其中預(yù)期內(nèi)的利潤貢獻(xiàn)占比為73%，比去年微減 5 個百分點，預(yù)期外的利潤貢獻(xiàn)拉升，體現(xiàn)出集團壽險業(yè)務(wù)在精算假設(shè)層面比較謹(jǐn)慎，同時在運營層面管控優(yōu)異使得實際的死差、費差以及退保差都持續(xù)貢獻(xiàn)利潤。 整體體現(xiàn)出集團預(yù)期利潤的可靠度。

（3）整體價值：新業(yè)務(wù)價值和剩余邊際持續(xù)提升

新業(yè)務(wù)價值和剩余邊際是兩個口徑下的新業(yè)務(wù)利潤口徑，其值的差別主要是由于采用的稅率和折現(xiàn)率不同。2018 年，中國平安新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造達(dá)到 933 億元（其中 723 億元是新業(yè)務(wù)價值以及 209 億元是由風(fēng)險分散效應(yīng)所導(dǎo)致的），同比上升 5.7%。同時， 新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的剩余邊際在 2018 年為 1775 億元，同比上升 5.4%，致使期末的剩余邊際提升至 7866 億元。 由于剩余邊際存在滾存效應(yīng)以及攤銷時間的不同， 粗略計算下 2019 年的剩余邊際攤銷所貢獻(xiàn)的稅前營運利潤的同比增長即能達(dá)到 26%。

新增角度： 代理人渠道銷售實力鞏固，新單盈利效率全線拉升

（1） 個險代理人銷售渠道繼續(xù)鞏固

集團對于個險代理人銷售渠道一貫重視，將其定義為未來 10 年之內(nèi)壽險業(yè)務(wù)的主要銷售渠道。 鑒于前幾年代理人數(shù)量的高增， 過于注重規(guī)模化建設(shè)的渠道發(fā)展模式是無法持續(xù)的，集團對于未來代理人渠道的強化重點將主要從規(guī)模建設(shè)逐漸轉(zhuǎn)移到效率建設(shè)。

2018 年，代理人渠道的新業(yè)務(wù)價值同比上升 5.9%，其中平均人力從 126 萬人上升至 132 萬人，同比上漲 4.8%，同時人均新業(yè)務(wù)價值從 48243 元上漲至 48789 元，同比上漲 1.1%。代理人渠道的實力得到鞏固。另一方面，代理人數(shù)量同比增長 2.3%，上升至 142 萬人；代理人人均每月收入微增 0.7%，上升至 6294 元；代理人個險人均每月新保單件數(shù)為 1.22，與 2017 年持平。代理人質(zhì)量整體保持平穩(wěn)，同時未來有較大的提升空間。

（ 2） 新單業(yè)務(wù)盈利能力穩(wěn)步提升：效率提升為主

壽險公司的差異化主要體現(xiàn)在承保端，承保端的差異又可以在產(chǎn)品類型和渠道結(jié)構(gòu)兩個維度進(jìn)行區(qū)分，而新業(yè)務(wù)價值率則是作為結(jié)果性指標(biāo)對各險企的價值創(chuàng)造能力進(jìn)行度量。一般而言，新業(yè)務(wù)價值率越高，意味著壽險公司保單資金的真實成本越低，反之則保單資金成本越高。 我們對新業(yè)務(wù)價值增長源進(jìn)行拆解，分為首年保費驅(qū)動（規(guī)模驅(qū)動）和新業(yè)務(wù)價值率驅(qū)動（效率驅(qū)動），在公式上體現(xiàn)為：新業(yè)務(wù)價值增速=（1+規(guī)模增速） *（1+效率增速）。

2018 年，內(nèi)含價值框架下的新業(yè)務(wù)價值達(dá)到 723 億元，同比提升 7.3%，其中以新業(yè)務(wù)價值率的提升為主要貢獻(xiàn)：新業(yè)務(wù)價值率繼續(xù)提升至 43.7%，同比上升至 11%，而首年保費合計提升-3.6%，體現(xiàn)出中國平安高價值產(chǎn)品的占比進(jìn)一步提升。同期，個人業(yè)務(wù)代理人渠道的新業(yè)務(wù)價值率全線提升，其中長期保障型的新業(yè)務(wù)價值率從 87.6%上升至 94.7%，長交保障儲蓄混合型的新業(yè)務(wù)價值率從 37.3%上升至 55.4%，其它的短交險亦有一定程度的提升。

長期產(chǎn)品驅(qū)動新業(yè)務(wù)價值增長。 內(nèi)含價值框架下， 2018 年，新業(yè)務(wù)價值達(dá)到 723 億元，比 2017 年的 673 億元同比增長7.3%。其中，長交保障儲蓄型產(chǎn)品同比上漲 51%，占比 7.2%，達(dá)到 52 億元，同時長期保障型產(chǎn)品同比上漲 4.4%，但占比達(dá)到 68%，達(dá)到 490 億元。

存量角度： 資本利用效率提升，主要風(fēng)險敞口縮小

（1） 內(nèi)含價值充實，資本利用效率高

壽險公司保單價值分為新業(yè)務(wù)價值和有效業(yè)務(wù)價值，前者為每年的邊際量，后者為歷年存量。對于后者的度量，我們進(jìn)一步構(gòu)建“有效業(yè)務(wù)價值/內(nèi)含價值”的指標(biāo)來區(qū)分優(yōu)劣，指標(biāo)有三層含義： 1）指標(biāo)越高，說明上市險企的存量保單優(yōu)勢越大； 2）由于內(nèi)含價值包含調(diào)整凈資產(chǎn)和有效業(yè)務(wù)價值兩個部分，而后者由于在精算中采用了 11%的貼現(xiàn)率，其每年價值釋放即可維持 11%的價值增速，所以指標(biāo)越高，說明保險公司內(nèi)含價值的增長越高，且更為穩(wěn)健。 3）我們可以將內(nèi)含價值分為兩塊，一塊為滿足償付能力要求而持有的資本，另一塊為業(yè)務(wù)價值本身。因為持有過多的資本是于股東不利的，所以在保持償付能力穩(wěn)定的前提下，壽險業(yè)務(wù)中用以支持保險業(yè)務(wù)所持有的資本應(yīng)該越少越好。

2018 年中國平安壽險及健康險業(yè)務(wù)的有效業(yè)務(wù)價值/內(nèi)含價值為 65.3%，比 2017 年的 63.0%進(jìn)一步提升，體現(xiàn)出集團內(nèi)含價值的充實性以及資本利用效率的進(jìn)一步提升。

（2） 利率風(fēng)險敞口敏感性進(jìn)一步降低

壽險業(yè)務(wù)及健康險業(yè)務(wù)一般有效期較長，且在賣出之時，其預(yù)期的利潤結(jié)構(gòu)已經(jīng)決定，所以在其賣出之后其價值所面臨的各種風(fēng)險敞口都需要壽險企業(yè)進(jìn)行充分的管理和預(yù)測。對于每一個保單組而言， 其未來的各種風(fēng)險敞口越大，其折現(xiàn)到現(xiàn)時的估值就越低，所以如何降低風(fēng)險敞口，特別是不可預(yù)測的風(fēng)險之敞口，便是壽險企業(yè)提高其估值的手段之一。而風(fēng)險敞口的主要量化指標(biāo)便是針對內(nèi)含價值以及新業(yè)務(wù)價值對各種風(fēng)險的敏感性測試。

這里我們主要關(guān)注利率風(fēng)險敞口的敏感性。中國平安在 2018 年的利率風(fēng)險敞口進(jìn)一步減少，值得一定的估值溢價。

在 2018 年，中國平安的內(nèi)含價值對于各風(fēng)險收益率的敏感性進(jìn)一步降低：其中對于投資收益率降低 50 個基點，以及風(fēng)險貼現(xiàn)率減少 50 個基點的反應(yīng)是集團內(nèi)含價值變動-3.3%，新業(yè)務(wù)價值變動-4.6%，而在 2017 年對應(yīng)的敏感性反應(yīng)分別是-5.7%和-10；對于死亡、疾病和意外等發(fā)生率上升 10%，集團內(nèi)含價值變動-2%，新業(yè)務(wù)價值變動-8.6%，而在 2017年對應(yīng)的敏感性反應(yīng)分別是-1.9%和-8.9%。

（3）長端利率下滑對于投資端回報率的影響并不是絕對的。

對于壽險企業(yè)投資端的長期回報，我們認(rèn)為不能只參考利率。對于整體資產(chǎn)的回報， GDP 增速比長端利率更有參考性。我國目前的 GDP 仍然在 6%以上， CPI 也處在正常區(qū)間，而目前的十年期國債卻在向美國看齊，如果投資者以長端利率來參考我國整體資產(chǎn)的長期回報率，這必然是一種悖論，這無法解釋我國的 GDP 增速遠(yuǎn)在美國之上。

市場上對于我國利率的專業(yè)論述眾多，本篇報告就不展開了。這里的重點是，投資者不能以我國目前的長端利率來瞄我國的整體資產(chǎn)回報率的水平。我國整體資產(chǎn)的回報率肯定是要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家的， 不必因為長端利率下滑而對我國壽險企業(yè)的資產(chǎn)端表現(xiàn)過于悲觀。