新奧股份(600803)

核心觀點:

1．事件

公司2018年實現(xiàn)營業(yè)收入136.32億元，同比增長35.84%；歸屬于母公司凈利潤13.21億元，增長109.37%；扣非后歸屬凈利潤13.15億元，增加121.72%；每股收益1.11元。

2．我們的分析與判斷

（一）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健成長

貿(mào)易業(yè)務(wù)助力營收快速增長。2018年公司實現(xiàn)營業(yè)收入136.32億元，同比增長35.84%。分業(yè)務(wù)看，甲醛銷售、煤炭業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入42.74億元、31.74億元，分別同比增長40.1%與39.77%，成為營收增長的主要貢獻點（貢獻率分別為34%與25%）。其中，貿(mào)易收入實現(xiàn)快速增長，甲醛貿(mào)易與煤炭貿(mào)易分別實現(xiàn)收入23.9億元、16.0億元，同比增長55.7%，116.3%，占各自所屬類別總收入的比重超過50%。

業(yè)務(wù)占比調(diào)整導(dǎo)致整體毛利率下行。由于低毛利率的貿(mào)易業(yè)務(wù)快速擴張，影響了公司整體毛利率。2018年公司毛利率達21.53%，同比下降3.37個百分點。剔除貿(mào)易業(yè)務(wù)后，自產(chǎn)煤炭毛利率有所提升，能源化工毛利率保持穩(wěn)定。但從絕對值來看，2018年公司實現(xiàn)毛利潤29.36億元，同比增長17.5%。

（二）投資收益改善推動利潤大幅提升

Santos業(yè)績顯著改善帶動公司投資收益提升。2018年歸母凈利潤達13.21億元，同比增長109.37%，主要系公司重要聯(lián)營公司Santos經(jīng)營業(yè)績因油價上行影響同比大幅提升。2018年Santos實現(xiàn)凈利潤6.30億美元（2017年因資產(chǎn)減值虧損3.60億美元），公司按照持股比例10.07%對應(yīng)投資收益約4.25億元（去年同期為-2.44億元）?；?019年全球油價在60-80美元區(qū)間波動的假設(shè)，我們預(yù)計Santos仍將保持較好的盈利能力。

（三）費用管控穩(wěn)定，信用額度充裕

期間費用率基本保持穩(wěn)定，資金狀況良好。2018年期間費用率達11.44%，同比僅增加0.31個百分點，費用管控處于行業(yè)領(lǐng)先水平。由于公司報告期內(nèi)完成配股發(fā)行工作，杠桿率有效降低，資產(chǎn)負債率由年初的72.62%降至60.29%。公司授信額度總額為96億元，其中未使用額度17.7億元；大股東為公司累計提供擔保77.8億元人民幣及7.83億美元，其中未履行完畢余額29.53億元人民幣及4.29億美元。從信用額度與擔保余額來看，公司整體資金狀況良好，抗風(fēng)險能力較強。

（四）著力打造清潔能源中上游產(chǎn)業(yè)鏈

積極獲取天然氣上游資源，打造集團層面能源領(lǐng)域的中上游平臺。2018年下半年，公司明確了“定位于天然氣上游資源獲取，成為最具創(chuàng)新力和競爭力的天然氣上游供應(yīng)商”的發(fā)展戰(zhàn)略，未來將以天然氣產(chǎn)業(yè)鏈上游業(yè)務(wù)打造公司未來核心競爭力。上游氣源領(lǐng)域，20萬噸輕烴項目的LNG設(shè)備已成功投料試車并產(chǎn)出合格產(chǎn)品。公司通過戰(zhàn)略投資Santos拓展海外氣源資源。中游領(lǐng)域，2018年沁水新奧生產(chǎn)天然氣1.51億方，產(chǎn)能利用率達112%，創(chuàng)歷史新高。公司還啟動了收購東芝在美國的子公司TAL100%股權(quán)事項，項目完成后將獲取220萬噸/年的LNG液化能力，加速天然氣領(lǐng)域布局。此外，2018年集團投產(chǎn)的新奧舟山LNG接收站存在向下屬上市平臺注入的可能性。下游領(lǐng)域，燃氣分銷是新奧集團的核心業(yè)務(wù)，集團擁有完備的能源運輸網(wǎng)絡(luò)，在非管道燃氣的運輸能力位居國內(nèi)首位，公司有望利用集團資源優(yōu)勢實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。

受供需偏松影響，煤炭、化工業(yè)務(wù)預(yù)計保持穩(wěn)健。2018年四季度，受到原油價格下跌以及甲醛價格高企導(dǎo)致下游烯烴企業(yè)裝置停車等因素影響，甲醛價格快速下滑。以公司所處的西北地區(qū)為例，甲醛價格從2018年9月末的3000元/噸跌至年末的1850元/噸?？紤]到下游MTO裝置復(fù)產(chǎn)、裝修板材需求回暖、聚酯產(chǎn)能投放等因素，我們預(yù)計2019年下游企業(yè)對于甲醛的需求有望持續(xù)復(fù)蘇，但在產(chǎn)能過剩的背景下，大幅漲價空間有限。煤炭方面，目前供需關(guān)系正在轉(zhuǎn)向偏寬松態(tài)勢，價格中樞或?qū)⒚媾R下行壓力。因此我們預(yù)計公司2019年化工、煤炭等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健發(fā)展。

剝離農(nóng)獸藥資產(chǎn)，聚焦清潔能源與能源技術(shù)服務(wù)。3月13日，公司發(fā)布公告，與利民股份等聯(lián)合方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以7.59億元價格將農(nóng)獸藥企業(yè)全部出售。出售資產(chǎn)經(jīng)營狀況良好，2018年合計實現(xiàn)利潤1.07億元，占公司全部凈利潤的7.6%。在農(nóng)獸藥保持較高景氣度的狀況下，剝離相關(guān)資產(chǎn)體現(xiàn)了公司專注能源主業(yè)的決心。

3．投資建議

公司致力于打造清潔能源中上游的核心競爭力，制定了清晰的天然氣上游發(fā)展戰(zhàn)略，積極布局國內(nèi)外氣源資產(chǎn)，與集團協(xié)同發(fā)展。公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，費用管控與資金狀況良好，抗風(fēng)險能力較強。我們預(yù)計公司2019年、2020年EPS為1.37元、1.55元，當前股價對應(yīng)8.5倍、7.5倍，給予公司“推薦”評級。

4．風(fēng)險提示

1）煤炭、甲醇等大宗商品價格下跌超市場預(yù)期；2）國際原油價格下跌超市場預(yù)期；3）輕烴項目投產(chǎn)進度、TAL項目收購進度不達預(yù)期。