行業(yè)觀點

玻纖：周期與成長的鐘擺。 玻纖作為一種替代性功能材料，大多數(shù)下游細(xì)分領(lǐng)域無疑是成長性較強(qiáng)且受國家政策鼓勵的：包括風(fēng)電、汽車輕量化、PCB 等。 然而，供需兩端在特定時間仍會體現(xiàn)出一定的周期性。 需求端受全球經(jīng)濟(jì)和細(xì)分行業(yè)周期性影響，供給端的剛性產(chǎn)能新增則是不可忽視的力量，甚至不排除短期對供需關(guān)系會起主要影響作用。 但此輪產(chǎn)能新增主要來自中國巨石等龍頭企業(yè)，且絕大多數(shù)是中高端產(chǎn)能，細(xì)分領(lǐng)域需求的較快增長及行業(yè)的較高壁壘（技術(shù)研發(fā)和配套能力要求高、認(rèn)證周期長，用戶粘性高）將使得產(chǎn)能沖擊的力度有所減弱。 持續(xù)數(shù)年的高盈利的確刺激了一定程度的中低端產(chǎn)能新增，但由于技術(shù)和成本的差異，短期內(nèi)很難對行業(yè)造成較大影響。 據(jù)我們測算， 18Q4-19Q2 玻纖季度邊際產(chǎn)能均有新增，對行業(yè)價格將持續(xù)形成壓力，但由于 19 年新增產(chǎn)能邊際逐漸減少，隨著需求的增長， 19Q2 之后新增產(chǎn)能對價格的影響或?qū)⒅鸩较?。由于“兩材重組”消除玻纖同業(yè)競爭的原因，后續(xù)行業(yè)兩大玻纖巨頭的整合工作也將在一定程度上提升行業(yè)集中度，對沖此輪周期的波動。

石英玻璃：行業(yè)需求穩(wěn)步增長，技術(shù)壁壘構(gòu)筑核心競爭力。 石英玻璃下游需求主要包括半導(dǎo)體、軍工和光通信等領(lǐng)域，石英玻璃作為耗材，需求不僅伴隨細(xì)分子領(lǐng)域需求增長而增長，也會受益于替代需求的不斷擴(kuò)張。 在半導(dǎo)體領(lǐng)域， 石英玻璃位于“ 石英玻璃材料-石英玻璃制品-半導(dǎo)體設(shè)備商-半導(dǎo)體制造商” 產(chǎn)業(yè)鏈最上游， 新增行業(yè)需求與全球半導(dǎo)體設(shè)備銷售存在較大相關(guān)性，亦存在較大存量替換需求。從設(shè)備銷售來看， 2018Q3全球和中國半導(dǎo)體設(shè)備銷售額分別為 158.4 和 39.8 億美元，同比增長10.5%和 106.2%，全球增速雖有所放緩，但國內(nèi)依舊保持較高增速。 在整個產(chǎn)業(yè)鏈中， 設(shè)備商擁有強(qiáng)勢話語權(quán)，獲得其資質(zhì)認(rèn)證是材料和制品商獲取市場份額的關(guān)鍵因素。菲利華是全球第五家、國內(nèi)唯一一家獲得主要半導(dǎo)體設(shè)備商（東京電子、應(yīng)用材料、 Lam Research）認(rèn)證的石英材料供應(yīng)商， 具備核心技術(shù)。 在軍工領(lǐng)域： 2018 年中央一般公共預(yù)算本級支出 32466 億元， 其中國防支出 11069.5 億元，同比增長 8.1%。軍用石英纖維技術(shù)壁壘深厚，目前全球僅有 4-5 家企業(yè)具有石英纖維量產(chǎn)能力，國外企業(yè)龍頭有法國圣戈班等。菲利華產(chǎn)品質(zhì)量已達(dá)到國際先進(jìn)水平，部分科研院所有少量試驗材料研制，整個國內(nèi)軍用市場暫無明顯的競爭對手。

重點公司觀點

中材科技：玻纖成本內(nèi)生改善明顯，業(yè)績穩(wěn)中求進(jìn)；風(fēng)電葉片受益行業(yè)景氣向上，業(yè)績有望迎來明顯增長。 1）泰山玻纖內(nèi)生成本改善疊加產(chǎn)量新增，雖然預(yù)計價格同比 18 年有所下滑，但總的盈利將保持穩(wěn)定； 2）國內(nèi)風(fēng)電行業(yè) 2019-2021 年有望迎來長景氣周期，公司作為葉片行業(yè)龍頭，訂單情況較好，大型葉片占比較高，疊加產(chǎn)能利用率提高，盈利能力有望大幅提高。 3）鋰電隔膜業(yè)務(wù)有望隨著產(chǎn)能爬坡，訂單逐步增加邊際帶來盈利貢獻(xiàn)。我們預(yù)計公司 19 和 20 年歸母凈利潤分別為 12.4和 15.4 億元， PE 分別為 13 和 11 倍，維持“增持”評級。

中國巨石：短期業(yè)績或存小幅壓力，二季度以后或?qū)⑦呺H轉(zhuǎn)好，中長期持續(xù)看好。 1） 智能制造+電子紗+海外產(chǎn)能擴(kuò)張齊頭并進(jìn)， 產(chǎn)能增加疊加技術(shù)和成本優(yōu)勢，市占率有望進(jìn)一步提高； 2）公司技術(shù)和成本優(yōu)勢全球領(lǐng)先； 3）深耕中高端領(lǐng)域，進(jìn)一步分享熱塑、風(fēng)電和電子紗紅利。我們預(yù)計公司 19 和 20 年歸母凈利潤分別為 28.8 和 34 億元， PE 分別為 14 和 12 倍，作為玻纖行業(yè)核心資產(chǎn)，維持“增持”評級。

菲利華：半導(dǎo)體領(lǐng)域看市占率持續(xù)提升+品類擴(kuò)張；軍工領(lǐng)域積極關(guān)注下游需求放量，中長期看產(chǎn)業(yè)鏈延伸。 1） 我們認(rèn)為公司的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)在 19 年仍能維持較高增長，核心在于市占率提升（傳統(tǒng)刻蝕設(shè)備用氣熔石英材料）。 目前公司在刻蝕設(shè)備領(lǐng)域市占率約 10%，隨著商業(yè)資源的積累、產(chǎn)能擴(kuò)張、成本優(yōu)勢及國產(chǎn)替代的推進(jìn)，市占率有望逐步提高。另外， 品類擴(kuò)張（擴(kuò)散設(shè)備用電熔石英+合成石英） 帶來邊際增量： 據(jù)我們測算，定增項目 19 年營收邊際上有望增加 10%， 一定程度上對沖半導(dǎo)體設(shè)備需求增速小幅下滑的影響。 2）軍工業(yè)務(wù)領(lǐng)域： 部分武器列裝 19 年有望放量將帶動石英纖維的需求增長，公司具有核心軍方供貨資質(zhì)，邊際新增明顯。 另外，公司積極推進(jìn)石英纖維-編織物-復(fù)材產(chǎn)業(yè)鏈延伸，需求量和利潤率均將逐步提高。我們預(yù)計公司 19 和 20 年歸母凈利潤分別為 2.31 和 3.05 億元， PE 分別為 25 和 19 倍， 比較半導(dǎo)體材料及軍工領(lǐng)域公司，估值較低。公司具備核心技術(shù)優(yōu)勢（半導(dǎo)體設(shè)備原廠認(rèn)證+軍工供貨資質(zhì)）及較大成長性，繼續(xù)重點推薦。

長海股份：原紗成本降低促制品毛利率提升；原紗提供邊際業(yè)績增量；熱塑復(fù)材有望再造公司業(yè)績增長一極。 1）短切氈和濕法薄氈生產(chǎn)成本中玻纖紗占比最大（接近 60%），隨著原紗產(chǎn)線冷修技改完成，單線產(chǎn)能、生產(chǎn)和管理效率的提升使得原紗成本下降明顯，我們預(yù)計 19 年短切氈和濕法薄氈的毛利率有望同比提升。中長期看，隨著下游需求增長、產(chǎn)能利用率提高、原紗成本下降（仍有產(chǎn)線待冷修技改），制品業(yè)務(wù)的營收和凈利仍將保持穩(wěn)定增長。 2）公司外售原紗主要用在建筑建材和風(fēng)電等領(lǐng)域，短期來看價格有一定壓力，但由于公司成本較低，仍將在2019 年提供業(yè)績的邊際增量。 3）公司年產(chǎn) 7200 噸連續(xù)纖維增強(qiáng)熱塑復(fù)材項目已于 18 年 12 月 31 日投產(chǎn)，拓寬公司制品產(chǎn)品品類，進(jìn)一步擴(kuò)大潛在需求領(lǐng)域。我們預(yù)計公司 19 和 20 年凈利潤為 3.26 和 3.85 億，對應(yīng) PE 為 13 和 11 倍。公司制品業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，原紗成本具備較強(qiáng)競爭力，復(fù)材延伸拓需求，全產(chǎn)業(yè)鏈布局思路清晰，與玻纖原紗企業(yè)比，抗周期性強(qiáng)，給予“增持”評級。

風(fēng)險提示：玻纖原紗和制品需求大幅下降；玻纖原紗價格大幅下滑；中美貿(mào)易摩擦和歐盟反傾銷影響玻纖企業(yè)海外收入； 半導(dǎo)體和軍工需求不及預(yù)期；菲利華募投項目不及預(yù)期