臥龍電氣(600580)

事件

公司于2018年5月21日召開七屆十一次臨時董事會，會議審議通過了《關(guān)于選舉公司第七屆董事會董事長的議案》，劉紅旗先生因個人身體原因，不再擔(dān)任公司董事長職務(wù)。經(jīng)公司七屆十一次臨時董事會審議通過，同意選舉陳建成先生為公司第七屆董事會董事長，任期從本次董事會通過之日起計算，至本屆董事會任期屆滿為止。

簡評

創(chuàng)始人“重返江湖”，堅定戰(zhàn)略調(diào)整

公司歷史最早可追溯至1984年，由陳建成等在上虞縣創(chuàng)辦上虞縣多速微型電機(jī)廠。1998年10月-2004年1月任公司董事長及實際控制人，領(lǐng)導(dǎo)公司成為國際化的電機(jī)巨頭。陳建成先生現(xiàn)任臥龍控股集團(tuán)有限公司董事長、浙江臥龍置業(yè)投資有限公司董事長、ATB驅(qū)動股份監(jiān)事會主席、浙江臥龍國際貿(mào)易有限公司董事長、浙江臥龍舜禹投資有限公司董事長、香港臥龍控股集團(tuán)有限公司董事長、臥龍電氣淮安清江電機(jī)有限公司董事長、臥龍電氣（濟(jì)南）電機(jī)有限公司董事長等。此次時隔14年重新?lián)喂径麻L，更加堅定了公司回歸電機(jī)主業(yè)的戰(zhàn)略步伐。

按產(chǎn)品線劃分事業(yè)部，員工持股激勵核心管理人員

公司于2017年完成公司組織架構(gòu)的重新劃分，從以往的按地域劃分更改為按照產(chǎn)品線劃分事業(yè)部，并將生產(chǎn)和銷售分開，以此形成了六大事業(yè)部，將經(jīng)營權(quán)下方給事業(yè)部，設(shè)立考核目標(biāo)。考核事業(yè)部ROE，旨在提高企業(yè)投資收益；持股計劃滾動實施，保證中長期的激勵。

下游行業(yè)復(fù)蘇明顯，盈利能力大幅提升

公司的下游如油氣、煤炭和鋼鐵等等行業(yè)的呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，拉動了公司營收規(guī)模的增長。通用工業(yè)領(lǐng)域的電機(jī)需求也由于全球主要經(jīng)濟(jì)體固定資產(chǎn)投資的穩(wěn)步增長而趨于正常。白色家電近年來處于景氣度高位，對公司的微特電機(jī)需求形成了持續(xù)的需求。2017年下半年來，由于裝備制造產(chǎn)能趨于飽和，公司產(chǎn)品的議價能力得到提升，從而推高了產(chǎn)品的毛利率。2018年一季度盡管由于匯兌損失，凈利潤仍同比增238.39%。由于公司的營收實現(xiàn)和下游行業(yè)復(fù)蘇有一定的時滯性，公司預(yù)期在中短期內(nèi)會維持營收較高增長和毛利率持續(xù)改善的態(tài)勢。

石油行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，帶動大型驅(qū)動業(yè)務(wù)大幅增長

自2016年初以來，國際原油復(fù)蘇態(tài)勢明顯，近來更是持續(xù)走高，油價處于非常明顯的周期上半程。國際油價的高位運行能實質(zhì)性拉動油氣行業(yè)的投資需求，公司高壓電機(jī)及驅(qū)動設(shè)備的需求也將從中受益。公司預(yù)計油氣行業(yè)相關(guān)的訂單在中短期內(nèi)會有大幅增長，產(chǎn)品毛利率也會有所提高。受此前煤炭和鋼鐵等行業(yè)回暖的影響，公司近期在高壓電機(jī)和驅(qū)動的訂單/收入和毛利率都取得了明顯的增長。

新行業(yè)新市場不斷開拓，新能源汽車電機(jī)取得突破

2017年受政策等的影響，公司新能源汽車電機(jī)業(yè)務(wù)維持平穩(wěn)。公司進(jìn)入國內(nèi)主流廠商供應(yīng)鏈，并是某些大銷量車型（如北汽EC系列）的主力供應(yīng)商。隨著公司新能源汽車電機(jī)的產(chǎn)能建設(shè)項目接近完成，公司的生產(chǎn)保障能力也得到極大提升。此外公司依托自身的國際化業(yè)務(wù)，不斷布局開拓新能源汽車國際市場，取得了進(jìn)入全球主流車企國際供應(yīng)鏈的重大進(jìn)展。目前已經(jīng)取得國外廠商50萬輛以上新能源汽車驅(qū)動電機(jī)及零部件的定點信，并和其他世界知名零配件商聯(lián)合研發(fā)、試制新能源汽車電機(jī)。

我們認(rèn)為，在嚴(yán)格的公司業(yè)績條件標(biāo)準(zhǔn)限制下，可以進(jìn)一步激發(fā)員工的工作潛力，有助于公司業(yè)績目標(biāo)的實現(xiàn)。此外，公司對股票期權(quán)行權(quán)條件和限制性股票解除限售條件在員工個人考核上也進(jìn)行了限定，激勵對象不得違反“公司七大禁令”或“公司干部勤勉盡職八項規(guī)定”，員工年度績效考核結(jié)果也需要達(dá)到C級及以上。因此，公司這一嚴(yán)密的股權(quán)激勵計劃可以保證公司與個人的同步發(fā)展。全球并購與發(fā)展成就電機(jī)巨頭

汲取全球技術(shù)資源，鑄造中國制造品牌

目前臥龍控股公司為中國500強(qiáng)企業(yè)。整體業(yè)務(wù)分為4塊：電氣（制造業(yè)）、地產(chǎn)、金融和貿(mào)易。其中電氣一直是公司的主營業(yè)務(wù)，也是投入精力最多的業(yè)務(wù)，電機(jī)制造目前已達(dá)中國領(lǐng)先地位。

通過全球并購公司實現(xiàn)快速發(fā)展，并使公司具有了139年的電機(jī)制造經(jīng)驗，所收購企業(yè)均為行業(yè)傳統(tǒng)大型企業(yè)，這使得公司成為全球市場及技術(shù)的領(lǐng)導(dǎo)者。同時公司在中國和歐洲均具有生產(chǎn)廠家，在中國有17個電機(jī)及控制工廠，有超過8000名員工，在歐洲有12個電機(jī)與控制工廠，有超過3500名員工。全球化的生產(chǎn)和管理更加利于公司的全球化發(fā)展。公司的電機(jī)及控制產(chǎn)品覆蓋了從微特電機(jī)到高壓大型電機(jī)等，功率從幾十千瓦到上百兆瓦，產(chǎn)品十分豐富。公司技術(shù)實力雄厚，所生產(chǎn)的產(chǎn)品具有進(jìn)入國際市場的認(rèn)證證書，并在歐洲、日本和中國三地建有三個電機(jī)及驅(qū)動控制技術(shù)研究機(jī)構(gòu)。公司在研發(fā)上的投入也越來越多，2016年超過3億元，達(dá)到營收的3.54%，彰顯出公司與時俱進(jìn)，走在技術(shù)最前沿的決心。

立足電機(jī)控制裝置，業(yè)績回升初見成效

公司主要業(yè)務(wù)有電機(jī)及控制業(yè)務(wù)、變壓器業(yè)務(wù)及電源電池業(yè)務(wù)，其中電機(jī)及控制業(yè)務(wù)主要分為低壓電機(jī)及驅(qū)動、高壓電機(jī)及驅(qū)動、微特電機(jī)及控制。公司近年來的發(fā)展分為三個階段，第一個階段是2014年之前，受益于整體經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的快速發(fā)展，公司的業(yè)績也穩(wěn)步提升，公司在這段時期內(nèi)完成了大量并購，拓寬了輸變電和電池電源等業(yè)務(wù)。第二個階段是隨后的2015-2016年，由于前幾年公司業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，大量的并購之后，公司的管理費用和銷售費用上升較多對公司的業(yè)績造成了一定的影響，期間公司的凈利潤出現(xiàn)一定程度的負(fù)增長。第3個階段是自2016年末以來，公司明晰了發(fā)展戰(zhàn)略，開始回歸核心的電機(jī)業(yè)務(wù)，并逐漸剝離變壓器和電源等其他非核心業(yè)務(wù)。經(jīng)過2017年的發(fā)展，公司的核心業(yè)務(wù)仍然強(qiáng)勢，公司業(yè)績有明顯地回升。此外，公司控制成本的能力較強(qiáng)，盡管2017年上游行業(yè)的原材料成本上漲，但公司毛利率為21.47%，同比增長0.54個百分點。

按產(chǎn)品劃分事業(yè)部，四大事業(yè)部齊頭并進(jìn)

在公司業(yè)務(wù)不斷拓展的過程中，公司的各項業(yè)務(wù)收入也在穩(wěn)步提升當(dāng)中，其中作為公司主營業(yè)務(wù)的電機(jī)及控制裝置一直穩(wěn)居最重要的地位，也展示出公司在這一行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)地位。公司銳意進(jìn)取，不斷開拓，從以往的按地域劃分更改為按照產(chǎn)品線劃分事業(yè)部，并將生產(chǎn)和銷售分開，目前將主要業(yè)務(wù)劃分為四大事業(yè)部管理，分別是EV事業(yè)部，工業(yè)驅(qū)動事業(yè)部，日用電機(jī)事業(yè)部，大型驅(qū)動事業(yè)部。同時公司也為未來制定了經(jīng)營戰(zhàn)略?；貧w電機(jī)及控制，非核心業(yè)務(wù)剝離有條不紊

回歸主業(yè)，戰(zhàn)略聚焦電機(jī)及控制產(chǎn)業(yè)，做深做強(qiáng)做大

公司在2002年上市后，開始多元化擴(kuò)張，主要還是圍繞“電”去做擴(kuò)張，電機(jī)的發(fā)展和應(yīng)用離不開用電，公司開始布局包括上游發(fā)電（發(fā)電機(jī)）、下游儲電（電池和電源）到變壓器（輸變電）的全電產(chǎn)業(yè)。通過不斷地并購發(fā)展，達(dá)到了各個產(chǎn)業(yè)的覆蓋，但由于其中每個產(chǎn)業(yè)都是一個巨大的產(chǎn)業(yè)，想做大做強(qiáng)每個產(chǎn)業(yè)都不容易。在近年的發(fā)展過程中，公司開始將主要精力回歸到電機(jī)和控制業(yè)務(wù)方面。

公司在2013年的年報中的董事會報告中指出公司以電機(jī)和控制為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展聚焦，充實核心業(yè)務(wù)，提升技術(shù)實力的目標(biāo)。2014年明晰了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向電機(jī)與傳動控制技術(shù)方向轉(zhuǎn)變，做深做強(qiáng)電機(jī)及控制產(chǎn)業(yè)。公司緊緊圍繞家用電機(jī)、工業(yè)電機(jī)、項目電機(jī)和驅(qū)動控制四大產(chǎn)品聚焦的戰(zhàn)略，實現(xiàn)從電氣產(chǎn)業(yè)向電機(jī)及控制產(chǎn)業(yè)方向的轉(zhuǎn)變，做深做強(qiáng)電機(jī)及控制產(chǎn)業(yè)。在隨后的2015和2016年報中，公司不斷繼續(xù)和堅持著深化電機(jī)及控制產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略聚焦，并在2017年繼續(xù)全面推進(jìn)其他非電機(jī)及控制類資產(chǎn)的處置工作，并確保資產(chǎn)處置收益及時、有效地反哺公司的關(guān)鍵核心業(yè)務(wù)。

變壓器業(yè)務(wù)首先剝離，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整邁出實質(zhì)一步

公司最早在2016年12月發(fā)布公告擬轉(zhuǎn)讓銀川變壓器廠100%股權(quán)，并在2017年2月，由公司股東大會審議通過了出售銀川變壓器有限公司全部股權(quán)的議案，標(biāo)志著公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的工作邁出了實質(zhì)性的一步。歷時一年，公司從四大變壓器廠入手，開始有條不紊地對非核心業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離。2017年6月，浙江變壓器廠股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成；2017年8月，銀川變壓器廠股權(quán)交割完成。2017年12月開始了北京華泰和山東東源剩余兩家變壓器廠的剝離工作，已于2018年初完成交割。從2016年變壓器業(yè)務(wù)的經(jīng)營情況來看，變壓器業(yè)務(wù)整體虧損，四大變壓器廠中除銀川變壓器有盈余外，其余三家均有虧損。此次資產(chǎn)剝離后一方面可以避免變壓器業(yè)務(wù)對公司電機(jī)及控制業(yè)務(wù)的拖累，另一方面資產(chǎn)剝離后公司有更多的資源發(fā)展核心業(yè)務(wù)。

非電機(jī)和驅(qū)動業(yè)務(wù)將會繼續(xù)剝離

根據(jù)公司在2016年年報制定的發(fā)展戰(zhàn)略，公司正全面推進(jìn)其他非電機(jī)及控制類資產(chǎn)的處置工作，并確保資產(chǎn)處置收益及時、有效地反哺公司的關(guān)鍵核心業(yè)務(wù)。因此在變壓器業(yè)務(wù)的剝離之后，其余的非電機(jī)和驅(qū)動業(yè)務(wù)，主要是電源和電池業(yè)務(wù)，預(yù)計也會陸續(xù)剝離。公司的電池和電源業(yè)務(wù)主要由燈塔電源和龍能電力兩家公司經(jīng)營，兩家公司的資產(chǎn)規(guī)模較小，利潤占比也就較小（按照持股比例計算歸母凈利潤占比約8%），盡管有利潤，但這項業(yè)務(wù)的剝離對公司的整體盈利情況的影響不大。同時剝離這些業(yè)務(wù)回收的資金可以投入到核心業(yè)務(wù)電機(jī)及控制的研發(fā)和管理，進(jìn)而增強(qiáng)核心業(yè)務(wù)的實力。

聚焦主業(yè)初效明顯，收入結(jié)構(gòu)日漸豐富

電機(jī)及控制業(yè)務(wù)是公司的關(guān)鍵核心業(yè)務(wù)。近年來公司并購了數(shù)家海外知名電機(jī)及控制類產(chǎn)品制造企業(yè)和國內(nèi)大型電機(jī)龍頭企業(yè)南陽防爆集團(tuán)，在全球化制造布局和營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、銷售規(guī)模、產(chǎn)品覆蓋面、技術(shù)創(chuàng)新能力以及品牌影響力等方面均具有明顯的行業(yè)競爭優(yōu)勢。通過對國外公司的品牌和技術(shù)優(yōu)勢與國內(nèi)公司的制造成本優(yōu)勢的融合，公司的市場號召力得到了大幅提升，形成了對競爭對手的持續(xù)壓迫。作為全球領(lǐng)先的電機(jī)及驅(qū)動類產(chǎn)品制造商，公司在高壓驅(qū)動整體解決方案、電動汽車驅(qū)動電機(jī)、高端和超高端家用電機(jī)、振動電機(jī)等領(lǐng)域已經(jīng)逐步取得了行業(yè)的全球領(lǐng)導(dǎo)權(quán)。

公司從電機(jī)及控制業(yè)務(wù)起家，隨后通過并購發(fā)展拓展了新能源和變壓器等輸變電業(yè)務(wù)。自2011年起陸續(xù)收購了歐洲三大電機(jī)制造商之一的ATB、清江電機(jī)、章丘海爾電機(jī)、南陽防爆等，增加了公司在高壓電機(jī)、微特電機(jī)、防爆電機(jī)等特種電機(jī)方面的實力。此外，公司通過對榮信的并購，豐富了公司在高壓變頻、高壓軟起、特種電源、防爆高低壓變頻器等驅(qū)動控制類產(chǎn)品上的技術(shù)資源，有助于發(fā)揮高壓電機(jī)和高壓變頻的協(xié)同效應(yīng)，為后續(xù)向市場提供整體的傳動解決方案打下了堅實基礎(chǔ)。為充分把握新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重大機(jī)遇，鞏固和發(fā)展公司在新能源汽車行業(yè)的市場競爭能力和影響力，公司的開展了電動汽車電機(jī)及控制系統(tǒng)的產(chǎn)能建設(shè)項目。

公司在進(jìn)行業(yè)務(wù)剝離的同時也進(jìn)行著諸多變革，包括人員數(shù)量的調(diào)整以及按照產(chǎn)品線劃分事業(yè)部。從以往的按照地域劃分轉(zhuǎn)變?yōu)榘凑债a(chǎn)品線劃分事業(yè)部，形成了集團(tuán)、事業(yè)部、工廠三級管理。公司目前分為四個事業(yè)部，分別為日用電機(jī)事業(yè)部、大型驅(qū)動事業(yè)部、工業(yè)驅(qū)動事業(yè)部和EV事業(yè)部，集團(tuán)把經(jīng)營權(quán)下放給事業(yè)部，進(jìn)行專業(yè)化集中管理。公司電機(jī)及控制裝置業(yè)務(wù)分為微特電機(jī)及控制、低壓電機(jī)及驅(qū)動、高壓電機(jī)及驅(qū)動三大板塊，并在歐洲、日本、中國三地建有三個電機(jī)及驅(qū)動控制技術(shù)研究機(jī)構(gòu)。日用電機(jī)事業(yè)部、大型驅(qū)動事業(yè)部、工業(yè)驅(qū)動事業(yè)部分別對應(yīng)于電機(jī)及控制裝置業(yè)務(wù)中的微特電機(jī)及控制、高壓電機(jī)及驅(qū)動和低壓電機(jī)及驅(qū)動板塊，而新興的新能源汽車業(yè)務(wù)則歸屬于EV事業(yè)部。

公司電機(jī)及控制裝置業(yè)務(wù)營業(yè)收入穩(wěn)步增長，占公司總營收比例也在不斷上升，2016年占比達(dá)到77.7%。高壓電機(jī)及驅(qū)動、低壓電機(jī)及驅(qū)動、微特電機(jī)及控制的營業(yè)收入占公司主營業(yè)務(wù)收入的20.57%、35.08%和25.29%。其中，高效電機(jī)的銷售規(guī)模占工業(yè)類電機(jī)的比重提升至72.45%，無刷直流電機(jī)的銷售規(guī)模占微特電機(jī)及控制的比重提升至19.48%。市場開拓+行業(yè)恢復(fù)，電機(jī)業(yè)務(wù)增長勢頭良好

EV業(yè)務(wù)：國內(nèi)與大郡合作，已進(jìn)入主流整車廠供應(yīng)體系

公司在新能源汽車電機(jī)行業(yè)已經(jīng)深耕多年，在行業(yè)整體發(fā)展較好的情況下，盡管銷售數(shù)量不大，但一直保持了較高的發(fā)展速度。公司在這一塊業(yè)務(wù)的策略是“兩條腿走路”：即國內(nèi)和國外兩方面客戶。公司目前在國內(nèi)的新能源汽車業(yè)務(wù)主要與大郡聯(lián)合開展，2015年7月公司與上海大郡、紹興澳特彼成立合資公司——臥龍大郡，由臥龍電氣主要負(fù)責(zé)電機(jī)板塊，大郡負(fù)責(zé)電控板塊，雙方合作，共同開拓新能源汽車業(yè)務(wù)。自2013年起，大郡的電機(jī)驅(qū)動系統(tǒng)增長強(qiáng)勢，2015年同比增長365%，2016年受行業(yè)發(fā)展影響有所回落，同比增長48%。公司專心做電機(jī)業(yè)務(wù)，將電機(jī)業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)，依托大郡的客戶資源，開拓市場。同時公司也在利用并購的國外企業(yè)的資源積極開拓海外市場，公司未來的新能源電機(jī)業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步提升。

商用車電機(jī)電控產(chǎn)品售價目前3-5萬元，A00級乘用車電機(jī)產(chǎn)品5-6千元，A級乘用車電機(jī)產(chǎn)品1-2萬元。按照2016年新能源汽車50.7萬銷售數(shù)據(jù)（乘用車33.6萬輛，商用車17.1萬輛），電機(jī)市場規(guī)模在百億上下。但市場發(fā)展初期，市場集中度低，隨著補(bǔ)貼退坡，業(yè)主對產(chǎn)品性價比的敏感度必將提升，成本、技術(shù)優(yōu)勢不明顯的企業(yè)將逐漸退出歷史舞臺。新能源汽車銷售放量需要優(yōu)勢整車企業(yè)的“爆款”車型來拉動，而目前上海大郡已擁有包括北汽、上汽、廣汽、吉利、眾泰等乘用車及中通、珠海銀隆和安凱汽車等商用車客戶。公司通過與上海大郡成立合資子公司，共享優(yōu)質(zhì)客戶。公司是北汽“爆款”車型EC180的主力供應(yīng)商。另外在海外市場，公司有望達(dá)成與世界主流豪華汽車生產(chǎn)廠家及其供應(yīng)商的戰(zhàn)略合作關(guān)系，前景廣闊。

日用電機(jī)業(yè)務(wù)：家電補(bǔ)庫帶動新周期

公司微特電機(jī)的主要應(yīng)用領(lǐng)域為家用洗衣機(jī)和空調(diào)兩個行業(yè)，從下游需求來看，目前空調(diào)和洗衣機(jī)整體處于穩(wěn)步上升的階段。從庫存量來看，目前家用空調(diào)正處于補(bǔ)庫存的狀態(tài)，下游需求回暖，將帶動上游行業(yè)的生產(chǎn)和銷售。在空調(diào)和洗衣機(jī)電機(jī)產(chǎn)量方面，自2016年以來，產(chǎn)量同比增速基本都處于正值，可見由下游回暖帶來了電機(jī)產(chǎn)量的回升。同時空調(diào)直流電機(jī)增長迅猛，可見變頻化趨勢下，變頻空調(diào)需求增加，也將促使上游產(chǎn)業(yè)進(jìn)行升級轉(zhuǎn)型。因此在這種形勢下，公司面臨的日用電機(jī)的市場巨大。

大型驅(qū)動業(yè)務(wù)，油氣復(fù)蘇帶動上游行業(yè)回暖

公司的大型驅(qū)動事業(yè)部主要對應(yīng)于高壓電機(jī)及驅(qū)動產(chǎn)品，公司的高壓電機(jī)位居世界前三（ABB，西門子），中國第一，其下游主要應(yīng)用行業(yè)包括石油、天然氣、煤炭、核電和軍工等。其中受市場影響較大的行業(yè)主要有油氣和煤炭等大宗商品。2016年油氣行業(yè)低迷，受此影響，上游行業(yè)裝備制造業(yè)受到不利影響。2017年下游行業(yè)復(fù)蘇，其中油氣行業(yè)固投增速更是高達(dá)2位數(shù)，這也為上游行業(yè)帶來了新的增長機(jī)會。大宗商品上升造成兩個結(jié)果：大電機(jī)的需求上升，但也造成小電機(jī)的材料成本上漲，毛利降低。但是總體來說，大宗商品上漲可以為公司帶來利好，大宗商品上漲時公司業(yè)績會好一些，因為拉動了大電機(jī)的需求，而大電機(jī)的材料成本是比較低的，同時大電機(jī)邊際貢獻(xiàn)高，對銷售敏感，小電機(jī)邊際貢獻(xiàn)低。因此煤炭、鋼鐵上漲時能拉動投資，采購大電機(jī)，這些大電機(jī)的邊際貢獻(xiàn)更高。因此未來一段時間下游行業(yè)的復(fù)蘇能給公司的高壓電機(jī)及驅(qū)動業(yè)務(wù)帶來一定的支撐。

盈利預(yù)測

針對公司現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)，我們有以下預(yù)測假設(shè)：

1．受益于下游油氣行業(yè)的復(fù)蘇，公司高壓電機(jī)及驅(qū)動業(yè)務(wù)可保持在較高增速，預(yù)計公司18-19年高壓電機(jī)及驅(qū)動營收增長率分別為30%、10%，毛利率保持穩(wěn)定在25%左右；

2．新能源汽車產(chǎn)業(yè)高速穩(wěn)定發(fā)展的行業(yè)背景下，公司積極拓展海內(nèi)外客戶，盡管補(bǔ)貼退坡落地可能帶來短期新能源汽車產(chǎn)銷量的下降，但行業(yè)整體將會健康平穩(wěn)發(fā)展。看好公司低壓電機(jī)及驅(qū)動業(yè)務(wù)，預(yù)計公司18-19年低壓電機(jī)及驅(qū)動業(yè)務(wù)營收保持高增速分別為15%，15%，毛利率維持穩(wěn)定在20%左右；

3．公司在微特電機(jī)及控制業(yè)務(wù)上積極開拓優(yōu)質(zhì)客戶，加上家電行業(yè)2017的回暖以及補(bǔ)庫，將帶動未來兩年公司業(yè)務(wù)高速增長，毛利率有望逐步提升至17%左右，預(yù)計18-19年營收增速分別為18%、10%；

4．變壓器業(yè)務(wù)2017年開始剝離，已經(jīng)完成剝離的銀川變壓器和浙江變壓器，為公司帶來了較大的非經(jīng)營性收益增加，在2018年剩余變壓器的剝離以及逐步進(jìn)行的電源等非核心業(yè)務(wù)的剝離將給公司18-19未來兩年的非經(jīng)營性收益增加。基于以上假設(shè)，我們得到公司18-19年營收分別為123.93、140.61億元，整體毛利率分別為23%、21%。

估值參考

公司主營業(yè)務(wù)為電機(jī)及其驅(qū)動，覆蓋高壓電機(jī)及驅(qū)動、低壓電機(jī)及驅(qū)動、微特電機(jī)及控制等，我們選取同行業(yè)可比公司大洋電機(jī)、方正電機(jī)、江特電機(jī)，上述公司2018-2019年預(yù)測EPS平均值分別為0.36、0.47，對應(yīng)PE分別為27、21倍?？紤]到臥龍電氣相關(guān)業(yè)務(wù)成長性較強(qiáng)，近年開始業(yè)績呈現(xiàn)高增長態(tài)勢，我們認(rèn)為公司合理估值為20倍，對應(yīng)目標(biāo)價13.60元。維持“買入”評級。

風(fēng)險分析

1.新能源汽車產(chǎn)銷不及預(yù)期；

2.新能源汽車整車客戶開拓進(jìn)度緩慢；

3.低壓電機(jī)下游客戶開拓不及預(yù)期；

4.宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，導(dǎo)致油氣業(yè)務(wù)景氣度降低；

5.家電行業(yè)需求不足，行業(yè)競爭加劇，業(yè)務(wù)毛利率降低。