康弘藥業(yè)(002773)

公司發(fā)布康柏西普海外臨床試驗(yàn)方案，正式啟動全球多中心 III 期臨床試驗(yàn)。 我們預(yù)計(jì),公司將在北美、南美、歐洲、亞洲同步開展臨床試驗(yàn)。

1. 整個國際多中心臨床研究將包括兩個獨(dú)立、相似的試驗(yàn)，每個試驗(yàn)計(jì)劃入組約 1140 名受試者，以 1:1:1 的比例分組接受 0.5 mg 康柏西普、1.0 mg 康柏西普和 2.0 mg 阿柏西普的玻璃體腔注射；

2. 隨機(jī)進(jìn)入康柏西普治療組的受試者將在第 1 天、第 4 周、第 8 周（以4 周的間隔）接受一次 0.5mg 康柏西普或 1.0mg 康柏西普注射（即核心期）；

2.1. 康柏西普 0.5mg 治療組的受試者在初始 3 次注射后直到第 36 周將每 8 周給藥一次。從第 40 周到 92 周，繼續(xù)每 8 周給藥一次（實(shí)驗(yàn)一）或改為按照再次治療的標(biāo)準(zhǔn)按需給藥（實(shí)驗(yàn)二）；

2.2. 康柏西普 1.0mg 治療組的受試者在初始 3 次注射后直到第 36 周將每 12 周給藥一次。從第 40 周到 92 周，繼續(xù)每 12 周給藥一次（實(shí)驗(yàn)一）或改為按照再次治療的標(biāo)準(zhǔn)按需給藥（實(shí)驗(yàn)二）；

3. 進(jìn)入阿柏西普治療組的受試者將在第 1 天、第 4 周、第 8 周接受一次玻璃體腔注射，之后每 8 周接受給藥一次直到第 36 周。從第 40 周到 92 周，繼續(xù)每 8 周給藥一次（實(shí)驗(yàn)一）或改為按照再次治療的標(biāo)準(zhǔn)按需給藥（實(shí)驗(yàn)二）；

4. 研究的主要目標(biāo)是明確 0.5 mg 或 1.0 mg 康柏西普是否非劣效于 2.0mg 阿柏西普，評估方式為采用 ETDRS 方法來評估第 36 周最佳矯正視力（BCVA）較基線的變化。主要終點(diǎn)是受試眼第 36 周 ETDRS BCVA字符數(shù)得分較基線的平均變化。

公司臨床方案穩(wěn)健、突出產(chǎn)品特色、 PK 阿柏西普！ 我們看好康柏西普海外臨床試驗(yàn)成功！

1. 抗 VEGF 眼用注射液，臨床療效均為非劣效。降低注射頻率、提高安全性是核心競爭力。 因?yàn)?VEGF 靶點(diǎn)靈敏度較高，同一靶點(diǎn)的藥物，療效難有顯著性差異。從海外臨床研究來看、貝伐珠單抗 VS 雷珠單抗、阿柏西普 VS 雷珠單抗、 RTH258VS 阿柏西普，療效均為非劣效。降低注射頻率、提高安全性是核心競爭力。 阿柏西普 III 期臨床試驗(yàn)，驗(yàn)證了阿柏西普可以在核心期后，以 8 周一次的給藥頻率，達(dá)到和雷珠單抗相同的療效； RTH258 的 III 期臨床試驗(yàn)，驗(yàn)證了 RTH258 可以在核心期后，以 12 周一次的給藥頻率，讓 52%-57%的患者達(dá)到和阿柏西普相同的療效；

2. 公司臨床方案穩(wěn)健、突出產(chǎn)品特色、 PK 目前已上市的最優(yōu)品種阿柏西普。 康柏西普在核心期后， 同時探索每 8 周一次給藥和每 12 周一次給藥，雙保險。 如果 8 周一次給藥組達(dá)到臨床終點(diǎn)，則表明康柏西普有望以顯著低于阿柏西普的劑量（0.5mg vs 2mg）實(shí)現(xiàn)相似的療效，有望降低因注射量引起的不良反應(yīng)，以及產(chǎn)品的免疫原性；如果 12 周一次給藥試驗(yàn)組達(dá)到臨床終點(diǎn)，則表明康柏西普有望以更低的注射頻率達(dá)到和阿柏西普同樣的療效。 康柏西普兩種試驗(yàn)方案均突出產(chǎn)品特色，和現(xiàn)有已上市品種體現(xiàn)出差異化。

3. 我們看好康柏西普海外臨床試驗(yàn)成功！ 1）每 12 周一次給藥組： 根據(jù)國內(nèi)臨床研究，康柏西普可以以 12 周一次（0.5mg）的給藥頻率，達(dá)到與治療前基線相比提高 10.0 個字母的療效。 公司海外臨床試驗(yàn) 12周給藥一次試驗(yàn)組，加大了康柏西普給藥劑量至 1mg，有望進(jìn)一步確保療效； 2）每 8 周一次給藥組： 公司劑量采用國內(nèi)獲批的 0.5mg 劑量，顯著低于阿柏西普的 2mg 用藥量。 公司 0.5mg 劑量可以做到 12 周一次給藥并維持視力，降低注射頻率至 8 周一次，預(yù)計(jì)會實(shí)現(xiàn)同樣的療效。

康柏西普若成功獲批上市， 將受益于抗 VEGF 眼用注射液領(lǐng)域交替用藥的特性。我們預(yù)計(jì)，康柏西普獲批后有望占據(jù)海外市場 15%左右份額， 海外峰值銷售有望達(dá)到 15 億美金。

1. 目前全球抗 VEGF 眼用注射液市場規(guī)模超 90 億美金，未來有望突破 100 億美元。 目前， 全球抗 VEGF 眼用注射液主要包括雷珠單抗和阿柏西普。 2017 年，全球抗 VEGF 眼用注射液市場規(guī)模約 92.37 億美金，其中雷珠單抗約 33.08 億美金、阿柏西普約 59.29 億美金。 隨著全球老齡化不斷加速，未來預(yù)計(jì)將突破 100 億美元；

2. 抗 VEGF 眼用注射液領(lǐng)域存在交替用藥的特性，后上市品種市場份額顯著高于其他領(lǐng)域。 有的疾病市場空間極大，當(dāng)初始治療失敗時，具有相同作用機(jī)制的藥物通常被作為替代物。這類領(lǐng)域的快速跟進(jìn)品種價值較大。包括抗抑郁（SSRI）、自身免疫（TNF-α）、 濕性黃斑變性（WAMD）類品種，后續(xù)上市的藥品也能夠?qū)崿F(xiàn)很高的銷售額。美國、歐洲、日本臨床研究表明，接受貝伐珠單抗/雷珠單抗，療效下降（耐藥）的患者，改用阿柏西普，癥狀可顯著改善；接受阿柏西普療效下降（耐藥）的患者，也被推薦更換為貝伐珠單抗/雷珠單抗。 根據(jù) NatureReviews Drug Discovery 分析，競爭力相當(dāng)（療效、副反應(yīng)和用藥便利程度和已有品種相當(dāng)）的品種，同類第四上市市場份額約 12%?？紤]到交替用藥特性，我們預(yù)計(jì)康柏西普上市后市場份額有望達(dá)到 15%，對應(yīng)峰值銷售 15 億美金。

康柏西普海外 III 期臨床有望給予 15 億美金估值，臨床試驗(yàn)揭盲后有望給予 30-50 億美金估值。 1） 2008 年，全球抗 VEGF 眼用注射液市場規(guī)模接近 30 億美金（雷珠單抗），再生元阿柏西普進(jìn)入美國 III 期臨床，有望成為同類第 2 個獲批品種，再生元公司市值 14.67 億美金； 2010年阿柏西普首要終點(diǎn)揭盲，再生元市值達(dá)到 29.36 億美金； 2011 年阿柏西普完成次要終點(diǎn)并在美國獲批上市，再生元市值達(dá)到 51.31 億美金； 2） 2018 年，全球抗 VEGF 眼用注射液市場規(guī)模超過 90 億美金，公司康柏西普進(jìn)入 III 期臨床，有望成為同類第 4-5 個獲批品種。我們認(rèn)為，目前康柏西普進(jìn)入海外 III 期臨床，可以參考 2008 年再生元、給予約 15 億美金估值，對應(yīng)約 93 億人民幣。隨著康柏西普海外揭盲，康柏西普海外市場估值有望達(dá)到 30-50 億美金。

盈利預(yù)測和投資建議： 我們預(yù)計(jì)公司 2018-2020 年歸母凈利潤分別為8.42 億元、 10.95 億元、 14.24 億元，同比分別增長 30.63%、 30.16%和 30.01%。 我們給予公司利潤 40-45 倍估值，對應(yīng)市值 337-379 億元；給予目前康柏西普海外臨床 93 億元估值。公司合計(jì)估值 430-472 億元，對應(yīng)目標(biāo)區(qū)間 63.7-69.93 元，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示： 康柏西普推廣不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險； 海外臨床試驗(yàn)失敗的風(fēng)險；藥品降價的風(fēng)險。