紅豆股份(600400)

17年收入降11%，凈利增281%，剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)帶來業(yè)績波動

2017年公司實現(xiàn)收入27.14億元，同降10.76%，歸母凈利6.08億元，同增281.41%，扣非凈利1.61億元，同增12.84%，EPS為0.34元，10派2.00元（稅前）轉(zhuǎn)增4股。

2018Q1公司實現(xiàn)收入6.93億元，同增20.88%，歸母凈利4657.89萬元，同增51.30%，扣非凈利4631.32萬元，同增56.13%，EPS為0.03元。

2017年5月公司將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)子公司紅豆置業(yè)60%股權(quán)出售給控股股東紅豆集團，交易對價8.20億元，貢獻投資收益5.55億元。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離導(dǎo)致2017年公司收入同比出現(xiàn)下降，但推動投資收益同增1318.47%至6.22億元，帶動17年凈利同比顯著增長。18Q1房地產(chǎn)剝離繼續(xù)拖累收入表現(xiàn)，但由于服裝主業(yè)男裝收入同增62.06%帶動整體收入實現(xiàn)21%的增長，費用率下降促凈利保持較快增速。

分季度來看，2017Q1-18Q1公司收入同增16.81%、20.94%、-3.98%、-44.08%、20.88%，歸母凈利同增11.32%、1441.64%、84.71%、-36.28%、51.30%。2017年5月公司將房地產(chǎn)資產(chǎn)出售予控股股東紅豆集團，導(dǎo)致17年下半年收入同比下降，18Q1服裝業(yè)務(wù)發(fā)力帶動整體收入恢復(fù)增長。17Q2后公司利潤增速持續(xù)高于收入，其中17Q2尤為突出、主要由于公司處置房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實現(xiàn)較大投資收益，17Q3-17Q4受益于毛利率升、財務(wù)費用率降，18Q1受益于剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)后費用率下降。

加盟渠道推動服裝收入增長較多，房地產(chǎn)剝離拖累整體收入增長

分業(yè)務(wù)來看：2017年公司服裝、紗線印染、房地產(chǎn)收入分別為18.14億元、1.22億元、7.77億元，同增35.22%、11.36%、-51.11%。公司聚焦男裝主業(yè)，快速拓展男裝加盟渠道，線上收入保持增長，帶動服裝收入提升；17年紗線印染銷量同增16.6%至1.29萬噸、價格小幅下降，紗線印染收入小幅增長；公司向控股股東出售紅豆置業(yè)60%股權(quán)后剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致地產(chǎn)收入大幅下滑。

服裝主業(yè)分拆—分業(yè)務(wù)：2017年公司Hodo男裝、貼牌加工服裝收入分別為15.73億元、2.42億元，同增45.00%、同降6.03%。2018Q1二者收入分別為6.15億元、5629.65萬元，同增66.53%、25.32%。

服裝主業(yè)分拆—分渠道：2017年公司線上、線下收入為2.40億元、15.74億元，同增35.90%、35.11%；2018Q1線上線下收入1.22億元、5.49億元，同增86.54%、57.31%。

線下分渠道來看，17年公司直營、加盟收入分別為1.11億元、10.76億元，同增0.05%、48.91%。2017年末公司共有門店1093家，較年初外延增19.72%，其中直營店外延降32.14%至57家，加盟聯(lián)營店外延增24.97%至1036家，公司直營店凈關(guān)3家、且有24家轉(zhuǎn)為加盟聯(lián)營店。可以看出，直營收入增長主要由直營店效同增47.45%貢獻，加盟收入增長主要由加盟聯(lián)營門店數(shù)量外延擴張帶動、同時加盟店效同增19.15%亦有貢獻。

18Q1線下直營、加盟渠道收入分別為4510.96萬元、4.20億元，同增24.48%、46.39%。2018年3月底公司共有門店數(shù)量1110家，較年初外延增1.56%，其中直營店為55家，外延降3.51%，加盟聯(lián)營店1055家，外延增1.83%。

17年毛利率、費用率增，剝離房地產(chǎn)致庫存減少，現(xiàn)金流下降

毛利率：2017年公司毛利率同增2.32PCT至25.28%，主要由于低毛利率房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比下降，紗線印染業(yè)務(wù)毛利率顯著上漲。分業(yè)務(wù)來看，2017年服裝、紗線印染、房地產(chǎn)毛利率分別為29.87%（-0.41PCT）、18.79%（+5.80PCT）、15.58%（-1.88PCT），其中直營、加盟渠道毛利率為44.49%（-0.39PCT）、26.90%（-0.59PCT）。

2017Q1-18Q1毛利率為29.08%（+5.68PCT）、18.58%（-0.88PCT）、35.78%（+5.60PCT）、26.08%（+3.25PCT）、24.50%（-4.57PCT），低毛利率房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離推動17Q3-Q4毛利率同比上漲，18Q1貼牌加工服裝業(yè)務(wù)毛利率降11.31PCT、Hodo男裝毛利率下降2.69PCT。

費用率：2017年期間費用率同增3.13PCT至16.95%，其中銷售費用率同增2.62PCT至10.72%，主要由于新增渠道后運營人員薪酬、道具類資產(chǎn)攤銷增加以及線上及團購業(yè)務(wù)服務(wù)費增長；管理費用率同增1.28PCT至5.47%，主要由于管理人員薪酬福利增加；財務(wù)費用率同降0.77PCT至0.76%，主要由于出售房地產(chǎn)業(yè)務(wù)后利息支出同比減少。

2018Q1期間費用率同降4.77PCT至17.01%，其中銷售費用率同降2.08PCT至10.68%，管理費用率同降0.54PCT至6.05%，財務(wù)費用率同降2.15PCT至0.28%。

其他財務(wù)指標：

1）2017年末公司存貨為2.34億元，較年初降94.85%，主要受公司剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)影響。2017年末服裝存貨較期初增37.97%，主要由于加盟渠道拓展增加備貨，17年服裝庫存周轉(zhuǎn)率為6.80，較16年的6.42有所提升，80.67%的服裝庫存庫齡在6個月以內(nèi)，庫存風(fēng)險較小。2018年3月底公司存貨為2.35億元，較年初略增0.64%。

2）2017年末公司應(yīng)收賬款為1.52億元，較年初增10.04%，17年應(yīng)收賬款率約18.75，較16年的19.39略有下滑，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)基本保持穩(wěn)定。

3）2017年公司投資收益同增1318.47%至6.22億元，主要由于出售子公司紅豆置業(yè)股權(quán)。

4）2017年營業(yè)外收入同降90.73%至2655.31萬元，主要由于紅豆置業(yè)收到的違約金同比減少。

5）2017年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同降32.73%至-1422.69萬元，主要由于紅豆置業(yè)南京地區(qū)土地成本投入增加。

聚焦服裝主業(yè)，線下加盟店快速擴張，與京東合作拓展線上渠道

公司剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、聚焦服裝主業(yè)。2012年服裝收入增速放緩、2013年出現(xiàn)下降，2014年恢復(fù)增長，此后增長不斷提速，2014-17年服裝收入同比增6.24%、16.16%、18.03%、35.22%。1）線下方面，2013年公司開始推出類直營的加盟聯(lián)營模式，并大力拓展加盟渠道，2016年9月公司定增募集18.10億元投資智慧紅豆項目，計劃3年內(nèi)新增2190家智慧紅豆門店，渠道數(shù)量保持較快增長。2）線上方面，公司依托淘寶、天貓、京東、唯品會等主流平臺銷售，并自建垂直電商平臺紅豆商城。2018年4月公司與京東簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方通過JPass、云POS、支付等功能接入，打通紅豆男裝品牌線上線下店鋪，并在一線城市打造智慧紅豆+京東科技的品牌旗艦店，共同推進線上線下品牌傳播、品牌宣傳。與京東聯(lián)手將借助新零售精準定位消費需求，推動公司電商收入快速增長。

目前上市公司主要涉足男裝、職業(yè)裝品類，以HODO品牌為主?？毓晒蓶|紅豆集團擁有紡織服裝、橡膠輪胎、生物制藥、房地產(chǎn)四大業(yè)務(wù)，2016年服裝板塊收入達104.53億元，收入占比為62.68%，涉足男裝、職業(yè)裝、內(nèi)衣、羽絨服、童裝、床品等品類。2017年公司向集團出售房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，未來紅豆集團有望進一步理順業(yè)務(wù)模式，整合產(chǎn)業(yè)資源，強化上市公司的服裝板塊實力。

基數(shù)較高致18年業(yè)績有所下滑，增持彰顯控股股東信心

我們認為：1）17年5月公司出售房地產(chǎn)業(yè)務(wù)對當年業(yè)績影響較大，導(dǎo)致房地產(chǎn)收入同降51.11%至7.77億元、拖累整體收入同降10.76%，但出售地產(chǎn)業(yè)務(wù)實現(xiàn)投資收益5.55億元，帶動投資收益同增1318.47%至6.22億元、促使凈利大幅增長281.41%。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離對18年業(yè)績?nèi)詫碛绊?，預(yù)計18年收入仍有下降，17年由于一次性受益導(dǎo)致凈利基數(shù)較高、18年凈利也將明顯下滑。2）服裝主業(yè)隨著行業(yè)復(fù)蘇實現(xiàn)較快增長，公司定位平價市場，16年9月“智慧紅豆”定增項目推動未來渠道快速擴張，且與京東合作后線上銷售有望發(fā)力，未來服裝業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持增長。3）未來服裝主業(yè)毛利率預(yù)計保持穩(wěn)定，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離帶動18年后整體毛利率提升，公司持續(xù)拓展渠道、銷售費用率預(yù)計會有所提升。4）為集中資源發(fā)展男裝業(yè)務(wù)，公司向控股股東紅豆集團出售房地產(chǎn)資產(chǎn)。除紅豆股份以外，紅豆集團旗下還擁有無錫紅豆居家服飾等服裝子公司，未來有望依托上市公司平臺整合服裝板塊資產(chǎn)，做強紡織服裝主業(yè)。5）18年1月控股股東紅豆集團及一致行動人周海江累計增持2145萬股，占總股本的1.185%，成交均價為7.22元/股，增持后紅豆集團及一致行動人持股占比達67.04%，彰顯對公司未來發(fā)展信心。6）2018年4月公司公告與中感投資、遠東控股合資成立無錫中感物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)投資企業(yè)，投資物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈、大數(shù)據(jù)、云計算等領(lǐng)域，建立物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)投資體系，其中公司持股占比52%。

我們預(yù)計公司服裝主業(yè)保持持續(xù)快速增長，考慮到股本轉(zhuǎn)增后攤薄效應(yīng)調(diào)整2018-19年EPS預(yù)測至0.10/0.12元，預(yù)測2020年EPS為0.14元，目前股價對應(yīng)18年44倍PE。短期估值較高，但我們看好公司聚焦主業(yè)后、服裝業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，同時未來紅豆集團發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整、服裝業(yè)務(wù)存整合預(yù)期，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：業(yè)務(wù)整合不及預(yù)期、終端銷售疲軟等。