中新賽克(002912)

事項：

為了對中新賽克的財務狀況和經(jīng)營成果進行更全面的判斷，我們對公司業(yè)務，以及財務數(shù)據(jù)中的重點科目和重點指標進行分析。

評論：

公司是網(wǎng)絡可視化細分領(lǐng)域龍頭，接近80%的毛利率和30%的凈利率水平，帶來15%的高ROE，且各項盈利指標均高于競爭對手。公司資產(chǎn)負債率只有30%左右，負債中有一半是預收賬款，現(xiàn)金流極好，體現(xiàn)了公司優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品能力帶來的產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)。我們看好網(wǎng)絡安全領(lǐng)域的市場空間及公司的業(yè)務質(zhì)地，預計2018-2020年的凈利潤為2.0、3.1、4.3億元，對應PE為50/32/23倍，長期發(fā)展?jié)摿薮?，謹慎推薦，給予“增持”評級。

風險提示：網(wǎng)絡可視化市場需求不及預期；市場競爭加劇

正文：

一、中新賽克公司概況

深圳市中新賽克科技股份有限公司前身為成立于2001年的深圳市中興特種設備有限責任公司，于2013年3月更名為現(xiàn)名稱，于2015年3月19日更變?yōu)楣煞莨荆⒂?017年11月21日在深交所中小板上市。公司是專業(yè)的網(wǎng)絡可視化基礎架構(gòu)、網(wǎng)絡安全服務及大數(shù)據(jù)運營產(chǎn)品提供商，集研發(fā)、銷售及服務于一體，并通過外協(xié)加工的方式，主要為中國大陸、非洲及東南亞企業(yè)客戶提供解決方案及終端產(chǎn)品。公司注冊資本5000萬元，截止至2017年12月底，公司總員工約792人，總資產(chǎn)16.39億元，凈資產(chǎn)11.39億元。

深創(chuàng)投是中新賽克的第一大股東，深圳市國資委直接或間接持有深創(chuàng)投46.63%的股權(quán)，為公司的實際控制人。

公司主營業(yè)務為網(wǎng)絡可視化基礎架構(gòu)、網(wǎng)絡內(nèi)容安全等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司絕大部分的營業(yè)收入貢獻來自網(wǎng)絡可視化基礎架構(gòu)產(chǎn)品，2017年在總收入中占比超過88%，其中可主要分為寬帶網(wǎng)產(chǎn)品和移動網(wǎng)產(chǎn)品兩個大類。

按地區(qū)來看，公司業(yè)務收入有95%以上來自國內(nèi)。其中，2016年因肯尼亞政府大額合同實施完成，海外業(yè)務占當期營收17.89%。

按業(yè)務類型來看，2013-2017年網(wǎng)絡可視化產(chǎn)品穩(wěn)定貢獻公司的絕大部分營業(yè)收入，平均達80%以上。其中移動接入網(wǎng)產(chǎn)品貢獻的比例逐步上升，由2013的10.73%上升至2017的37.22%。寬帶移動網(wǎng)產(chǎn)品逐漸下降，由2013的59.77%下降至2017的51.31%。網(wǎng)絡內(nèi)容安全產(chǎn)品自13年開始，占營收的比例大幅下降，由2013的29.12%下降至2017的4.63%?？梢钥闯?，公司將發(fā)展重心放在網(wǎng)絡可視化產(chǎn)品之上，尤其是移動接入網(wǎng)產(chǎn)品。

公司2017年全年主營業(yè)務收入約4.98億元，其中，網(wǎng)絡可視化產(chǎn)品、內(nèi)容安全產(chǎn)品、大數(shù)據(jù)運營產(chǎn)品占公司營業(yè)收入比例分別為88.53%、4.63%、1.01%；毛利貢獻比例分別為94%、5.10%、1.02%。

按銷售模式來看，公司業(yè)務以直銷為主，占比超過65%，且直銷比例不斷攀升。直銷面對的客戶類型可劃分為系統(tǒng)集成商、應用系統(tǒng)建設單位及占比極小的零售，公司產(chǎn)品最終用戶為政府機構(gòu)、電信運營商及企事業(yè)單位。通過直接與客戶接觸的方式，還可提供快速定制化及個性化的安裝調(diào)試、售后維護、軟件升級等服務，保證第一時間響應客戶需求。直銷比例較高也是公司產(chǎn)品毛利率較高的原因，毛利率詳細分析見后文。

二、高盈利：15%的ROE，79%的毛利率

中新賽克2017年的ROE達15.36%，公司高ROE的主要驅(qū)動力是高銷售凈利率，

公司2015-2017三年毛利率分別為82.58%、80.32%、79.03%，凈利率分別為30.20%、29.28%、26.58%，ROE分別為20.33%、18.41%、20.09%。公司的綜合毛利率持續(xù)保持在75%以上，反映了公司具備持續(xù)競爭優(yōu)勢，主要因為持續(xù)的高研發(fā)投入和及時為客戶提供差異化高質(zhì)量的產(chǎn)品。與恒為科技、恒揚科技、迪普科技三家可比公司相比，公司的毛利率和凈利率均處于較高水平。

公司凈利率波動較大原因有三。第一，公司銷售費用率不斷上升和管理費用率不斷下降，其波動對凈利率產(chǎn)生直接影響；第二，公司產(chǎn)品原材料成本占主營業(yè)務成本達80%以上，毛利率受原材料市場波動較大；第三，因公司不同產(chǎn)品毛利率差異較大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整對公司毛利率和凈利率產(chǎn)生較大影響。

核心利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本-稅金及附加-銷售費用-管理費用-財務費用。公司的2017年核心利潤達0.97億元，占利潤總額比例為67%，說明公司主營業(yè)務盈利能力較強，2017年其他收益及營業(yè)外收入主要是因政府補助和增值稅退回所造成。

從公司三項主要產(chǎn)品的毛利率變化情況來看，寬帶移動網(wǎng)產(chǎn)品毛利率整體呈上升趨勢，其原因為15年電信運營商直接采購量較大、16年新型號機架式機框價格較高、17年產(chǎn)品最終使用者對高性能產(chǎn)品采購量大所造成。移動接入網(wǎng)產(chǎn)品15年因新產(chǎn)品價格高且銷量增長，毛利率相應提高。16年因新出售的4G設備成本較高但價格亦高，毛利率相對持平。17年4G設備價格有所下降，導致毛利率有所下降。內(nèi)容安全產(chǎn)品14年毛利率下降原因為毛利率較低的技術(shù)服務的高銷量所致。15年毛利率較高的安全軟件收入增長，抬升了毛利率。內(nèi)容安全產(chǎn)品近3年毛利率下降原因為軟件銷售收入規(guī)模下降而單位產(chǎn)品對應的開發(fā)成本提升。

三、成長穩(wěn)健，市場空間較大

公司2013-2017年營業(yè)收入復合增長率為17.4%，2017年營業(yè)收入4.98億元，同比增長44.93%，歸母凈利潤1.32億元，同比增長31.59%。2018年一季度營業(yè)收入0.90億元，同比增長145.02%，歸母扣非凈利潤292萬元，同比增長137.95%。公司收入增速大增。就去年上市以來業(yè)務擴展速度突破瓶頸，今年各項財務指標有望創(chuàng)新高。

公司未來的增長主要受益于網(wǎng)絡可視化市場及網(wǎng)絡內(nèi)容安全市場兩大市場的增長。網(wǎng)絡可視化市場方面，在全球網(wǎng)民數(shù)及移動用戶數(shù)持續(xù)增長、網(wǎng)絡基礎設施建設步伐加快和信息消費旺盛的環(huán)境下，全球網(wǎng)絡流量數(shù)據(jù)快速增長，全球網(wǎng)絡可視化產(chǎn)品市場有望迎來一個擴張期。2016年我國網(wǎng)絡可視化市場規(guī)模為137.08億元，預計2018年規(guī)模將達到199.89億元，2016-2018年復合增長率將達到20.75%。

網(wǎng)絡內(nèi)容安全市場方面，面對全球網(wǎng)絡的新威脅、新挑戰(zhàn)，需要更先進的技術(shù)手段和解決方案加以應對，這是一個全球性的問題，隨著重視度的提高，這塊市場有望面臨爆發(fā)式增長機遇。根據(jù)InfoneticsResearch統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全球用于保護企業(yè)和服務提供者的內(nèi)容安全網(wǎng)關(guān)設備和軟件支出2014年為28億美元，其中沒北美市場占了一半以上。SaaS（軟件即服務）是其一大亮點，根據(jù)InfoneticsResearch預測，2012至2017年，SaaS市場的年均復合增長率約為17%。在這塊市場，公司的主要競爭對手是美國PALANTIR、德國TROVICOR、美國Utimaco和美國SS8等。

面臨市場上激烈的競爭，公司的競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在四方面：一是作為市場開發(fā)者的先發(fā)優(yōu)勢；二是公司產(chǎn)品覆蓋面全面優(yōu)勢；三是持續(xù)的高研發(fā)投入及創(chuàng)新優(yōu)勢；四是差異化的產(chǎn)品及服務優(yōu)勢。

市場先發(fā)優(yōu)勢方面，公司是國內(nèi)較早從事網(wǎng)絡可視化基礎框架產(chǎn)品開發(fā)的公司之一。公司準確把握了我國寬帶互聯(lián)網(wǎng)、移動通信網(wǎng)基礎設施大規(guī)模開展、網(wǎng)絡普及率快速提高的大趨勢，在成立之初便通過高額的研發(fā)投入、努力吸引優(yōu)秀人才、建立核心客戶且持續(xù)專注于主營業(yè)務的方式，逐漸樹立了在業(yè)內(nèi)領(lǐng)跑者的地位。根據(jù)公司最新投標中標金額占比率統(tǒng)計，公司在網(wǎng)絡可視化市場的份額在30-40%。

2006年，公司推出2個10G網(wǎng)絡鏈路借口+24個GE分流借口的高密度業(yè)務單板和高端14槽位機架式寬帶網(wǎng)產(chǎn)品，以此占據(jù)了網(wǎng)絡可視化基礎框架產(chǎn)品市場的先發(fā)地位。2009年，公司開始研發(fā)新的移動網(wǎng)產(chǎn)品，實現(xiàn)了網(wǎng)絡可視化基礎框架產(chǎn)品向移動網(wǎng)全面覆蓋，進一步鞏固公司在網(wǎng)絡可視化基礎架構(gòu)產(chǎn)品市場的優(yōu)勢。

產(chǎn)品覆蓋方面，公司網(wǎng)絡可視化產(chǎn)品分為寬帶互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)匯聚分發(fā)管理產(chǎn)品和移動接入網(wǎng)數(shù)據(jù)采集分析產(chǎn)品兩個大類。其中又各包含了機架式、盒式、加速卡及固定式、移動式、集中式六個主要類別的產(chǎn)品。每個產(chǎn)品具有各自的特點，符合不同的應用需求。

研發(fā)投入及創(chuàng)新方面，截止2017年底，公司研發(fā)人員人數(shù)446人，占公司總?cè)藬?shù)比例為56.31%，人數(shù)及比例在業(yè)內(nèi)皆領(lǐng)先于絕大部分競爭對手。研發(fā)投入占營業(yè)收入比例達到23.86%。且根據(jù)已公開的數(shù)據(jù)而言，自2014年以來公司每年的研發(fā)投入占營收比例不低于20%。

截止2017年8月18日，公司已獲得計算機軟件著作權(quán)75項、發(fā)明專利16項、實用新型專利9項和外觀設計專利證書1項。其中，2017年公司新獲授權(quán)國家專利7項，新申請國家專利8項，新獲取計算機軟件著作權(quán)30項。公司主要產(chǎn)品所包含的核心技術(shù)皆為公司自主研發(fā)成果。

公司在研發(fā)方面的大幅投入除了帶來業(yè)務資質(zhì)上的壁壘，更主要提升了公司產(chǎn)品的核心競爭力，公司產(chǎn)品領(lǐng)先業(yè)內(nèi)競爭者半年。因公司所處市場產(chǎn)品下游用戶對產(chǎn)品的功能、性能、穩(wěn)定性均有較高要求，為保證公司產(chǎn)品與時俱進、及時滿足客戶變化的需求、迎合科學技術(shù)發(fā)展所帶來的市場變革，公司大規(guī)模的資金投入及龐大、高素質(zhì)的研發(fā)團隊讓上述目標得以實現(xiàn)。

另一方面，純粹依靠自主研發(fā)杜絕了核心機密被泄露的風險。因公司產(chǎn)品最終用戶絕大多數(shù)為政府部門、運營商，其中更涉及公安、軍委裝備部等涉及國家安全、國際機密的部門，公司不依靠外部研發(fā)的策略保證了產(chǎn)品的質(zhì)量與保密性，同時亦贏得客戶的信賴與粘性。

差異化方面，公司除了較廣的產(chǎn)品覆蓋面，讓其在各細分市場取得領(lǐng)先的市場地位外，公司的網(wǎng)絡可視化基礎架構(gòu)產(chǎn)品長期與國內(nèi)第三方具有相應資質(zhì)的信息安全應用開發(fā)商和系統(tǒng)集成商合作，從而形成符合產(chǎn)業(yè)鏈最下游最終用戶需求的各種產(chǎn)品，且公司長期根據(jù)用戶需求對下一代產(chǎn)品進行預研，能夠不斷推陳出新。

四、經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異，分紅底氣足

2017年公司向全體股東每10轉(zhuǎn)6派7.5元（含稅），分紅底氣較足，主要因為未分配利潤以及公司現(xiàn)金流較為充裕。公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異，近四年銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金和經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比增長，尤其是2017年增長迅猛。

2017年100元的的含稅營業(yè)收入有136元能以現(xiàn)金流入，100元的凈利潤有159元通過現(xiàn)金流入。

五、資產(chǎn)流動性強，供應鏈管理良好

公司供應鏈管理嚴格，資金回流快，資產(chǎn)流動性較強。截止至2017年12月31日，公司流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例為87.57%，且該比例自2015年以來三年均保持在80%以上。主要包括貨幣資金和理財產(chǎn)品（占總資產(chǎn)比例為62.27%），近一年貨幣資金的大幅度擴張是因為上市后籌集資金和預收賬款的增加，其次是存貨（占總資產(chǎn)比例為13.88%）和應收賬款（占總資產(chǎn)比例為9.13%），資產(chǎn)流動性好，整體財務狀況較為健康。

截止至2017年12月31日，公司資產(chǎn)負債率為30.49%%，整體負債水平不高，其中主要是預收賬款（占總資產(chǎn)比例為15.64%），占據(jù)了公司總負債的50%左右，且預收賬款自2015年以來不斷增加，反映了公司對下游企業(yè)的議價能力增強，其次是應付賬款（占總資產(chǎn)比例為6.69%），基本無利息支出。從應收賬款周轉(zhuǎn)率和應收賬款占總資產(chǎn)比例來看，中新賽克均處于行業(yè)正常水平，其中，迪普科技的應收賬款運營情況最好。

風險提示：網(wǎng)絡可視化市場需求不及預期；市場競爭加劇