生物股份(600201)

口蹄疫市場苗增速略放緩，全年業(yè)績持續(xù)增長無虞。作為口蹄疫市場苗龍頭，公司憑借領(lǐng)先的生產(chǎn)工藝、產(chǎn)品品質(zhì)以及完善的銷售渠道實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的持續(xù)穩(wěn)健增長。2013-2017年公司營收年均復(fù)合增速達(dá)到23.2%，凈利潤復(fù)合增速為28.2%。2017年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.01億元（+25.31%），歸母凈利潤8.70億元（+34.99%），業(yè)績延續(xù)高增。2018Q1公司營收仍維持20%以上的增速，但凈利潤增速有所下滑，同比增長11.40%（若剔除2018Q1公司限制性股權(quán)激勵費(fèi)用2514萬元的影響，則2018Q1公司扣非后凈利潤為3.20億元，同比增長21.37%）。公司一季度業(yè)績增速減緩的原因主要有三：

1）下游養(yǎng)殖行情低迷。年初至今豬價下跌幅度已超30%，養(yǎng)殖戶普遍陷入虧損狀態(tài)，公司部分中小型養(yǎng)殖客戶棄用市場苗而轉(zhuǎn)向招采苗，公司渠道下沉難度加大，市場苗收入增速也回落至20%左右（2017年公司口蹄疫市場苗增速約25%）。

2）由于口蹄疫市場苗競爭者的加入，公司主動采取買贈等促銷措施以搶占市場份額，雖然凈利潤受到一定影響，但公司口蹄疫市場苗在大型養(yǎng)殖場的份額得到了提升。2018Q2公司口蹄疫市場苗在溫氏股份、牧原股份占比持續(xù)上升。

3）2018Q1公司口蹄疫招采苗收入下滑約17%，主要系2018年春節(jié)招采延后，個別地區(qū)招標(biāo)價格有所下降以及2018Q1楊凌金海進(jìn)入口蹄疫招標(biāo)市場擠占了部分市場份額。雖然豬周期下行、行業(yè)新入競爭者會對公司口蹄疫市場苗銷量產(chǎn)生影響，但公司憑借完善的渠道銷售以及領(lǐng)先于行業(yè)的產(chǎn)品品質(zhì)仍可在處于成長期的口蹄疫市場苗中保持較為穩(wěn)定的增速，我們預(yù)計(jì)2018年公司口蹄疫市場苗的銷量增速在20%左右。

產(chǎn)品布局逐步完善，全年業(yè)績?nèi)钥裳永m(xù)增長。2017年公司獲農(nóng)業(yè)部批準(zhǔn)設(shè)立“國家反芻動物生物制品重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室”，成為行業(yè)內(nèi)唯一同時擁有三個國家級實(shí)驗(yàn)室的企業(yè)。公司大研發(fā)體系依托現(xiàn)有的技術(shù)平臺，充分結(jié)合生產(chǎn)工藝優(yōu)勢，不斷加快新產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。同時，公司新園區(qū)如期整體投產(chǎn)，公司計(jì)劃在2018年確保包括禽流感（H5+H7）、豬藍(lán)耳病、豬瘟、偽狂犬、豬流感、支原體和梭菌系列等15個產(chǎn)品質(zhì)量達(dá)到國際標(biāo)準(zhǔn)。我們認(rèn)為隨著公司產(chǎn)品的日漸完善以及老產(chǎn)品的工藝升級，公司未來競爭力和經(jīng)營業(yè)績都將得到進(jìn)一步提升。

1）豬圓環(huán)疫苗銷量超預(yù)期。公司憑借口蹄疫疫苗完善的銷售渠道以及工藝技術(shù)的復(fù)制能力，產(chǎn)品組合優(yōu)勢充分發(fā)揮。2017年公司豬圓環(huán)疫苗實(shí)現(xiàn)銷售收入約1.3億元，超出市場預(yù)期，2018Q1豬圓環(huán)疫苗銷量維持高增，我們預(yù)計(jì)2018年公司圓環(huán)收入可達(dá)到2億元。

2）豬口蹄疫OA二價苗預(yù)計(jì)2018年中上市，秋防可貢獻(xiàn)業(yè)績。由于目前市場尚無豬用A型口蹄疫疫苗，牛O型-A型-亞洲I型成為養(yǎng)殖戶普遍使用的替代性疫苗。2018年年初，農(nóng)業(yè)部發(fā)布公告，自2018年7月1日起全國停止銷售、生產(chǎn)、免疫含有亞洲I型口蹄疫病毒組分的疫苗，即口蹄疫三價苗將于2018年下半年起正式退出市場，未來我國將全面推廣O-A二價疫苗。公司豬口蹄疫O型、A型二價滅活疫苗預(yù)計(jì)于2018年6-7月取得生產(chǎn)文號（該產(chǎn)品系公司與蘭州所、中農(nóng)威特、申聯(lián)生物合作研發(fā)，但生產(chǎn)廠商僅有公司與中農(nóng)威特，目前中農(nóng)威特OA二價苗已上市），該產(chǎn)品是國際上首個獲批的豬口蹄疫O型、A型二價滅活疫苗，我們預(yù)計(jì)豬口蹄疫OA二價苗秋防便可貢獻(xiàn)業(yè)績。

3）豬偽狂犬疫苗、豬流感二價滅活疫苗貢獻(xiàn)業(yè)績增量。公司豬偽狂犬耐熱保護(hù)劑活疫苗（C株）于今年一季度上市，18Q1實(shí)現(xiàn)營收30萬，目前該產(chǎn)品正仍處于試用推廣階段。我們預(yù)計(jì)偽狂犬疫苗的銷售會憑借前期圓環(huán)的成功推廣經(jīng)驗(yàn)而成為公司未來業(yè)績的另一增長點(diǎn)。此外，公司豬流感二價滅活疫苗預(yù)計(jì)于2018年下半年上市，該疫苗采用先進(jìn)的傳代細(xì)胞培養(yǎng)工藝、純化濃縮工藝，具有抗原效價高，免疫保護(hù)作用強(qiáng)的優(yōu)勢。該產(chǎn)品是國內(nèi)首個獲批的H1N1、H3N2豬流感二價滅活疫苗，對進(jìn)一步豐富公司獸用疫苗產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，持續(xù)提升公司經(jīng)營業(yè)績和市場競爭力都具有積極的促進(jìn)作用。

4）益康生物協(xié)同互補(bǔ)效應(yīng)提升。2017年7月公司成功競得遼寧益康生物股份有限公司47%的控股股權(quán)，公司由此成為同時擁有口蹄疫和高致病性禽流感兩大強(qiáng)制免疫品種的動保企業(yè)。遼寧益康產(chǎn)品涵蓋禽用、豬用、反芻類及寵物等四大類50余個品種，這將極大豐富公司的產(chǎn)品儲備和結(jié)構(gòu)完善，協(xié)同互補(bǔ)效應(yīng)明顯。2018Q1益康生物實(shí)現(xiàn)營收5000多萬，實(shí)現(xiàn)利潤900多萬，2018年公司與益康生物將進(jìn)行深度的渠道整合和工藝改造，預(yù)計(jì)全年可實(shí)現(xiàn)營收2億多，利潤2000~3000萬。

渠道下沉，服務(wù)升級，長期滲透率仍可持續(xù)提升。2017年，在國內(nèi)環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)、生豬價格下行的背景下，公司營銷體系堅(jiān)持以市場為導(dǎo)向、客戶為中心，并依托完善的產(chǎn)品種類、全面覆蓋的渠道資源、專業(yè)的技術(shù)服務(wù)團(tuán)隊(duì)和檢驗(yàn)檢測大數(shù)據(jù)平臺，實(shí)現(xiàn)由單一產(chǎn)品供應(yīng)商向一站式防疫服務(wù)提供商的全面升級。目前公司在全國有二十多個省級經(jīng)銷商，三個自營省級市場，基本實(shí)現(xiàn)了全國省級渠道的全面覆蓋。2018年公司將在穩(wěn)步提升大型養(yǎng)殖場市場份額的同時，加強(qiáng)地市網(wǎng)絡(luò)布局，加快向區(qū)縣二級渠道拓展。我們認(rèn)為，短期來看，雖然豬價下行會使得公司向區(qū)縣二級渠道的下沉難度加大，但中長期來看，隨著養(yǎng)殖規(guī)?；l(fā)展的加速和養(yǎng)殖戶防疫意識的提升，公司高品質(zhì)疫苗的占有率和滲透率仍存在較大的提升空間。

研發(fā)實(shí)力領(lǐng)先，工藝壁壘短期內(nèi)仍然存在。公司是國內(nèi)首家采用懸浮培養(yǎng)和純化濃縮技術(shù)生產(chǎn)口蹄疫疫苗的廠家，并牽頭制定了口蹄疫疫苗抗原含量、雜蛋白含量和抗原雜蛋白檢測三項(xiàng)行業(yè)新標(biāo)準(zhǔn)。雖然目前行業(yè)內(nèi)口蹄疫生產(chǎn)廠商已基本完成工藝升級，但產(chǎn)品質(zhì)量和工藝技術(shù)處于第一梯隊(duì)的只有生物股份、中農(nóng)威特和中牧股份。純化工藝方面，公司獨(dú)有的CTF純化濃縮工藝保障了公司產(chǎn)品在抗原得率、雜蛋白含量、免疫副反應(yīng)、產(chǎn)品均一穩(wěn)定性等決定產(chǎn)品品質(zhì)的指標(biāo)上處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平，這也是公司具備的業(yè)內(nèi)其他廠商短期內(nèi)無法超越的核心競爭力。

盈利預(yù)測與投資評級。我們預(yù)計(jì)公司2018、2019凈利潤分別為10.53、12.79億元，EPS分別為1.17、1.42元，目前股價對應(yīng)2018、2019年P(guān)E為21.20、17.46倍，給予公司2018年23-25倍PE，合理區(qū)間為26.91-29.25元，維持對公司的“推薦”評級。

風(fēng)險提示：疫情風(fēng)險、產(chǎn)品銷量不及預(yù)期、政策影響等。