大秦鐵路(601006)

主要觀點(diǎn)

公司發(fā)布 2017 年年報(bào)及 2018 年一季報(bào)

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：2017 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 556.36 億元，同比增長 24.68%，歸母凈利潤 133.50 億，同比增長 86.23%，EPS 0.90 元，同比增長 87.5%。公司 2018 年一季度實(shí)現(xiàn)營收 179.73 億元，同比增長 44.35%，歸母凈利潤40.97 億元，同比增長 29.59%。

經(jīng)營數(shù)據(jù)：17 年公司完成煤炭發(fā)送量 4.96 億噸，占全國鐵路煤炭發(fā)送總量的 23%，較上年提高 2.5 個(gè)百分點(diǎn)，其中大秦線完成貨物運(yùn)輸量 4.32 億噸，同比增長 23.1%。

1 季度大秦線完成貨物運(yùn)輸量 1.14 億噸，同比增長 9.85%。

分紅數(shù)據(jù)：公司 17 年每 10 股派息 4.7 元，分紅率 52.3%，股息率 5.67%。

1. 行業(yè)供需結(jié)構(gòu)性變化以及公司優(yōu)化使自身煤炭發(fā)送量占全國比重進(jìn)一步提升

1）多因素共振使運(yùn)輸方式供給端發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化：

公路治超、環(huán)保壓力（環(huán)渤海地區(qū)港口禁止汽運(yùn)煤），公路運(yùn)煤不斷回流鐵路，而未來干線運(yùn)輸中，鐵路運(yùn)輸將成為最重要的煤炭運(yùn)輸方式，公路仍會進(jìn)一步回流鐵路。

2）公司優(yōu)化運(yùn)輸結(jié)構(gòu)：公司動態(tài)優(yōu)化管內(nèi)鐵路干線特別是大秦線運(yùn)輸結(jié)構(gòu)，增加 2 萬噸列車開行對數(shù)，調(diào)整交口組合萬噸數(shù)量，通過科學(xué)編制裝車、開車、交車方案，實(shí)施模塊化運(yùn)輸組織，大秦線全年實(shí)現(xiàn) 91 天日運(yùn)量突破 130 萬噸。

煤源地集中度提升的行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化帶來公司增量：

2017 年，晉陜蒙寧四?。▍^(qū)）煤炭產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量的 69%，2009 年四省區(qū)占比為 52%。產(chǎn)量逐漸向上述四地集中，而河北、山東、安徽、黑龍江等產(chǎn)煤大省煤炭產(chǎn)量回落。

具體到大秦鐵路的貨源地，2017 年內(nèi)蒙古、山西、陜西原煤產(chǎn)量分別增長7.6%、3.5%和 10.6%，而部分中小型煤礦較多的地區(qū)以及東部發(fā)達(dá)地區(qū)原煤產(chǎn)量下降較快，國內(nèi)煤炭供應(yīng)格局正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化

上述結(jié)構(gòu)性變化，使大秦線全年完成貨運(yùn)量 4.32 億噸，同比增長 23.1%，歷史上僅次于 2014 年（4.5 億）、2013 年（4.45 億）和 2011 年（4.40億），公司運(yùn)量水平接近滿負(fù)荷狀態(tài)，并使得公司在行業(yè)占比提升 2.5 個(gè)百分點(diǎn)。（2017 年全國鐵路煤炭發(fā)送量同比增長 13.3%，而公司煤炭發(fā)送量同比增長 27%，增速超出行業(yè) 14 個(gè)百分點(diǎn)）

2. 業(yè)績同比增長 86%；成本端增速遠(yuǎn)低于收入，公司毛利率顯著提升

1） 運(yùn)價(jià)方面：自 2017 年 3 月 24 日起，煤炭運(yùn)價(jià)恢復(fù)至基準(zhǔn)價(jià)，而此前為下浮 10%。

量價(jià)齊升使得公司營業(yè)收入同比大幅增長 24.68%，增加約 110 億元，我們測算大秦線來自貨運(yùn)量增加可增厚收入約 57 億元，來自價(jià)格提升可增厚收入約 20 億元，合計(jì)約 77 億元，其他收入增加來自于管內(nèi)其他線路貨運(yùn)收入增加（約 16 億）、客運(yùn)業(yè)務(wù)收入增加（約 4 億）、其他業(yè)務(wù)收入增加（約12 億）

2）成本端，公司主營業(yè)務(wù)成本 389.75 億元，同比增長 8.67%，遠(yuǎn)低于收入端增速，拆分來看：

人工成本 151.49 億，同比增長 9.67%；

折舊成本 54.28 億，同比增長 6.75%；

客運(yùn)服務(wù)費(fèi) 31.62 億，同比增長 3.85%；

電力和燃料 28.08 億，同比增長 4.61%

以上 4 項(xiàng)成本合計(jì)占比 66.13%，公司主要成本與生產(chǎn)量相關(guān)性較小；

增加較多的成本為：

貨車使用費(fèi) 34.86 億，同比增長 12.75%；

貨運(yùn)服務(wù)費(fèi) 18.59 億，同比增長 34.04%，主要由于業(yè)務(wù)量上升使得跨局機(jī)車牽引費(fèi)、接觸網(wǎng)使用費(fèi)均有所增加；

材料成本 18.01 億，同比增長 30.39%，主要由于業(yè)務(wù)量上升導(dǎo)致本期維修所用材料增加；

以上三項(xiàng)成本合計(jì)占比 17.8%。

此外大修支出 7.63 億，同比下降 40.63%，主要由于公司費(fèi)用化的大修支出減少

收入增速遠(yuǎn)大于成本增速，公司毛利率達(dá)到 28.04%，比 16 年增加 10.9 個(gè)百分點(diǎn)。

3.2018Q1 受貨運(yùn)量、運(yùn)價(jià)同比上漲及鐵路貨運(yùn)清算辦法變化，收入利潤顯著增長

1）18 年 Q1 大秦線貨運(yùn)量增長 9.85%，同時(shí)去年提價(jià)為 3 月下旬，同比有近 1 個(gè)季度運(yùn)價(jià)提升。我們測算貨運(yùn)量增長帶動增收約 7 億元，運(yùn)價(jià)同比提升帶動收入增長約 6 億元，此外考慮 2017 年 6 月、8 月為響應(yīng)降低物流成本，鐵路系統(tǒng)分別取消了抑塵費(fèi)、自備車使用費(fèi)等雜費(fèi)，下調(diào)電氣化附加。

2 ）貨運(yùn)承運(yùn)清算方式變更為收入、成本增長的重要因素之一。

公司披露，“為建立公開、公平、公正的鐵路貨物運(yùn)輸清算秩序，依據(jù)國家發(fā)展改革委、財(cái)政部、國家鐵路局等五部委相關(guān)文件，中國鐵路總公司制定了《鐵路貨物運(yùn)輸進(jìn)款清算辦法（試行）》（簡稱《清算辦法》)。適用范圍為鐵路局集團(tuán)公司和中華人民共和國境內(nèi)所有參與國家鐵路聯(lián)合運(yùn)輸?shù)蔫F路運(yùn)輸企業(yè)，包括合資鐵路公司、鐵路上市公司、地方鐵路公司。自 2018 年 1 月 1 日起執(zhí)行。”

《清算辦法》規(guī)定，鐵路貨物運(yùn)輸實(shí)行承運(yùn)清算，承運(yùn)企業(yè)取得全程貨物運(yùn)費(fèi)進(jìn)款，按計(jì)費(fèi)工作量和對應(yīng)清算單價(jià)按票向提供服務(wù)企業(yè)付費(fèi)。

我們查詢相關(guān)資料，此前鐵路貨運(yùn)收入確認(rèn)規(guī)則是：對于公司獨(dú)立完成的貨運(yùn)業(yè)務(wù)，直接確認(rèn)為本公司的貨運(yùn)收入；對于本公司與其他鐵路分局或鐵路局共同完成的貨運(yùn)業(yè)務(wù)，按照分段計(jì)費(fèi)的原則確認(rèn)。

影響：承運(yùn)清算，相比此前分段計(jì)費(fèi)，將會同向影響收入與成本。

收入端：承運(yùn)企業(yè)可獲得全程貨運(yùn)收入，進(jìn)而導(dǎo)致貨運(yùn)收入大幅增加，尤其對于自有線路較短，大部分需經(jīng)由其他鐵路線的公司影響更大，

成本端：由承運(yùn)人向提供運(yùn)輸服務(wù)的鐵路企業(yè)支付服務(wù)費(fèi)，影響同樣較大。

總體來看，新的《清算辦法》鼓勵裝車，對以貨運(yùn)裝車為主的鐵路運(yùn)輸企業(yè)有積極影響。

4 . 清算機(jī)制改革是鐵路改革又一舉措

1）此前鐵路改革系列深度中，我們提出了四大突破口， 其三即為清算機(jī)制市場化，透明化，從而提升路局積極性。

2）以貨運(yùn)承運(yùn)清算為例，以往鐵路貨運(yùn)分段清算，承運(yùn)公司攬貨積極性不高，而承運(yùn)清算機(jī)制下則可激發(fā)承運(yùn)企業(yè)積極性，從而擴(kuò)大貨運(yùn)規(guī)模，提升企業(yè)收入，對于整個(gè)貨運(yùn)系統(tǒng)，進(jìn)一步提高生產(chǎn)效率；

3）而隨著整體貨運(yùn)規(guī)模增加，清算服務(wù)費(fèi)或存在進(jìn)一步市場化調(diào)整的空間，使得成本端進(jìn)一步體現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢，與攬貨形成良性循環(huán)。

5 . 量在價(jià)先，運(yùn)價(jià)浮動機(jī)制存在應(yīng)用可能

2017 年 12 月，發(fā)改委進(jìn)一步推動鐵路貨運(yùn)價(jià)格改革機(jī)制中，將鐵路運(yùn)輸企業(yè)在基準(zhǔn)價(jià)之上，根據(jù)市場供需情況，可以上浮的幅度從不超過 10%擴(kuò)大至不超過 15%。

目前大秦線僅執(zhí)行基準(zhǔn)運(yùn)價(jià)，不排除會在旺季啟動運(yùn)價(jià)浮動機(jī)制，考慮電力附加費(fèi)并軌，預(yù)計(jì)大秦鐵路還有 10%左右的提價(jià)空間，一旦上浮，將帶來稅后 23 億的利潤增厚，相當(dāng)于 2017 年利潤的 16%。

6 . 盈利預(yù)測及投資建議：低估值高股息，強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)推”評級

1）受益于動力煤旺盛需求和煤炭產(chǎn)區(qū)集中度提升，我們預(yù)計(jì) 2018 年運(yùn)量同比增長 5%左右至 4.5 億噸，同時(shí)因 2017 年 3 月 24 號調(diào)升回基準(zhǔn)價(jià)，有一個(gè)季度的價(jià)格差異。

預(yù)計(jì) 2018 年實(shí)現(xiàn) 146 億利潤，對應(yīng) 8.4 倍 PE，5.9%股息率。

2）看好 2018 年鐵改大年下，各路局改制后充分發(fā)揮主體經(jīng)營意識，提質(zhì)增效，推動增長。

3）公司過往維持 50%左右的高分紅政策， 2018 年國資系統(tǒng)鼓勵國企提高股東回報(bào)的背景下，公司股息率具備吸引力。維持“強(qiáng)推”評級。

7 . 風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)大幅下滑，運(yùn)量不及預(yù)期。