龍蟒佰利(002601)

事件：

2018 年 5 月 1 日，龍蟒佰利（002601） 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 VENATOR （VNTR.N）發(fā)布 2018 第一季度財(cái)報(bào)， 2018 年第一季度 VENATOR 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 6.22億美元，同比 2017 年第一季度增長(zhǎng) 15.8%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 1.08 億美元，同比 2017 年第一季度增加 1.22 億美元。2018 年第一季度 VENATOR 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 7800 萬美元，同比 2017 年第一季度增加 9400 萬美元。截至 2018 第一季度報(bào)告期末，VENATOR 總資產(chǎn)達(dá)到了 29.98 億美元，相比 2017 年年末增長(zhǎng) 5.3%。

Venator 的業(yè)務(wù)主要分為兩部分：二氧化鈦和高性能添加劑。二氧化鈦業(yè)務(wù)部門負(fù)責(zé)二氧化鈦的生產(chǎn)和銷售， 經(jīng)營(yíng)著 8 個(gè)分布在全球的二氧化鈦生產(chǎn)設(shè)施。Venator 二氧化鈦和高性能添加劑的業(yè)務(wù)曾隸屬國(guó)際化工巨頭亨斯曼，2017 年 8 月 8 日實(shí)現(xiàn)了這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的剝離并在美股完成首次公開發(fā)行。

2018 年一季度 Venator 二氧化鈦業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.56 億美元，同比 2017年第一季度增長(zhǎng) 18.4%；高性能添加劑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.66 億美元，同比2017 年第一季度增長(zhǎng) 9.2%。2018 年 Venator 經(jīng)調(diào)整后的 EBITDA 實(shí)現(xiàn)1.57 億美元，同比 2017 年第一季度增長(zhǎng) 220.4%，其中二氧化鈦業(yè)務(wù)EBITDA 為 1.43 億美元。

2017 年 1 月， Venator 位于芬蘭波里的工廠遭受了火災(zāi)破壞，波里工廠的二氧化鈦年產(chǎn)能達(dá) 13 萬噸，占整個(gè)公司產(chǎn)能的 17%，由于保險(xiǎn)公司的賠償，波里火災(zāi)并未對(duì) 2018 年一季度和 2017 年至今的業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮笥绊憽?018 年第一季度二氧化鈦的營(yíng)收同比增加 18%，受芬蘭火災(zāi)以及公司的重組計(jì)劃影響，二氧化鈦銷量同比降低 15%，但這一負(fù)面影響被二氧化鈦價(jià)格提升以及匯率利好因素抵消。

Venator 預(yù)計(jì) 2018 年第二季度二氧化鈦的價(jià)格將會(huì)繼續(xù)上行，盡管波里火災(zāi)對(duì)產(chǎn)能造成了一定的負(fù)面影響，預(yù)計(jì)公司二氧化鈦的銷量也將有所增長(zhǎng)。 Venator 預(yù)計(jì) 2018 年將斥資 1.2 億美元用于資本支出，此外，公司的業(yè)務(wù)重組改進(jìn)計(jì)劃的實(shí)施將于 2018 年底完成，該舉措能有效地降低成本并進(jìn)一步提升盈利能力。

龍蟒佰利投資要點(diǎn)：

業(yè)績(jī)符合預(yù)期，龍蟒鈦業(yè)并表和鈦白粉價(jià)差擴(kuò)大助力公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。佰利聯(lián) 2016 年 9 月完成收購(gòu)龍蟒鈦業(yè) 100%股權(quán)實(shí)現(xiàn)并表，鈦白粉產(chǎn)能由 20 萬噸/年增加到 56 萬噸/年，成為亞洲第一世界第四的鈦白粉企業(yè)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá) 15.9%， 龍蟒佰利產(chǎn)品全年出口量約占全國(guó)出口總量的 39.0%。2017 年龍蟒佰利八次公告上調(diào)鈦白粉價(jià)格，2017 年四季度價(jià)格出現(xiàn)回落。截至 2018 年 3 月 30 日，四川龍蟒鈦業(yè)金紅石鈦白粉出廠價(jià)格達(dá)到 18000 元/噸，同比 2017 年同期維持不變，上游鈦精礦產(chǎn)品報(bào)價(jià) 1400 元/噸，同比 2017 年同期的 1580 元/噸下降 1 1.4%，鈦精礦-鈦白粉價(jià)差達(dá)到 14780 元/噸，同比 2017 年同期 13745 元/噸擴(kuò)大 7.5%，龍蟒鈦業(yè)并表和鈦白粉價(jià)差擴(kuò)大助力公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

海外產(chǎn)能逐步退出，行業(yè)集中度進(jìn)一步提高。海外產(chǎn)能在 2012 至2015 年四年期間行業(yè)低谷期間持續(xù)退出，特諾、亨斯曼等國(guó)際巨頭2015 至 2016 年累計(jì)退出產(chǎn)能超 20 萬噸；而同期中國(guó)產(chǎn)能占比從37.4%提升至 44.6%。國(guó)內(nèi)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和環(huán)保的雙重壓力下，低于 5萬噸產(chǎn)能部分退出。大型生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能集中度 2017 年已經(jīng)達(dá)到 60%以上，行業(yè)供給側(cè)集中度進(jìn)一步提高。

新興市場(chǎng)需求快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)鈦白粉出口市場(chǎng)空間大。 鈦白粉在國(guó)內(nèi)下游市場(chǎng)以房地產(chǎn)為主，其中重涂領(lǐng)域鈦白粉應(yīng)用在海外國(guó)家建筑涂料市場(chǎng)占比高達(dá) 70-75%。國(guó)內(nèi)鈦白粉出口量從 2007 年 13.7 萬噸增長(zhǎng)至 2016 年 72.2 萬噸。海外新興經(jīng)濟(jì)體中越南、印尼、泰國(guó)、印度的人均 GDP 均居于 1300-8000 美元之間，處于快速增長(zhǎng)期。其中人均 GDP 在 2000 美元左右印度和越南等新興市場(chǎng)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展速度最快，下游需求快速增長(zhǎng)將推動(dòng)國(guó)內(nèi)鈦白粉出口量穩(wěn)步增長(zhǎng)，出口市場(chǎng)空間大。

氯化法替代硫酸法趨勢(shì)明顯，公司實(shí)現(xiàn)氯化法規(guī)?；a(chǎn)銷行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。相比硫酸法生產(chǎn)鈦白粉，氯化法生產(chǎn)的鈦白粉光學(xué)和化學(xué)性能更好。具有生產(chǎn)流程短、連續(xù)化操作、單系列裝置規(guī)模大、“三廢”排放少等優(yōu)勢(shì)，是未來鈦白粉行業(yè)生產(chǎn)方法發(fā)展的大趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)現(xiàn)建成并投入生產(chǎn)或者試產(chǎn)的氯化法鈦白企業(yè)僅河南佰利聯(lián)、漯河興茂鈦業(yè)、云南新立、遼寧錦州鈦業(yè) 4 家公司，產(chǎn)量合計(jì)為 10.54 萬噸/年，僅占全國(guó)行業(yè)總產(chǎn)量的 4.1%。公司氯化法鈦白粉產(chǎn)能已達(dá) 6 萬噸/年，實(shí)現(xiàn)規(guī)模化產(chǎn)銷，同時(shí)計(jì)劃于 2019 年初實(shí)現(xiàn)新增 20 萬噸/年氯化法鈦白粉產(chǎn)能，公司行業(yè)龍頭地位進(jìn)一步穩(wěn)固。

盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)后期鈦白粉價(jià)格存在部分上行壓力，基于審慎原則暫不考慮本次收購(gòu)攀枝花龍蟒礦產(chǎn)品股權(quán)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響，預(yù)計(jì) 2018-2020 年 EPS 為 1.56、1.82 和 2.47 元/股，我們看好鈦白粉行業(yè)的需求旺盛趨勢(shì)及未來氯化法投產(chǎn)后的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；收購(gòu)項(xiàng)目推進(jìn)的不確定風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品價(jià)格上漲不及預(yù)期；公司產(chǎn)能投放進(jìn)度低于預(yù)期；公司與 Venator 業(yè)務(wù)不具有完全可比性，相關(guān)數(shù)據(jù)信息僅供參考。