東方雨虹(002271)

年報略低于預(yù)期，一季報符合預(yù)期

4月 23日，公司公布 2017年報，2017年實現(xiàn)收入 102.9億元，YoY +47.0%，凈利潤 12.4 億元， YoY +20.4%。 4 月 25 日，公司公布 2018 年一季報，一季度實現(xiàn)收入 19.0 億元，YoY +27.2%，凈利潤 9886 萬元， YoY +25.5%。年報業(yè)績略低于我們原來的預(yù)期，主要是因為成本端的承壓，一季報符合我們的預(yù)期。公司同時公布了半年度的業(yè)績預(yù)告，我們根據(jù)預(yù)告推算 Q2業(yè)績增速區(qū)間為 19%-43%。我們認為公司全年維持高增長的動力仍在，市占率有望進一步提升，維持“買入”評級。

收入增速提速，競爭優(yōu)勢進一步鞏固

2017 年公司收入增速在前幾年的基礎(chǔ)上進一步提速，全年收入增速自上市以來僅次于 2010 年。公司收入規(guī)模邁進百億元大關(guān)，與其他競爭對手拉開較大的身位。已上市的防水企業(yè)中，科順股份 2017 年實現(xiàn) 20.4 億元，YoY +38.4%，凱倫股份 2017 年實現(xiàn)收入 3.9 億元， YoY +46.6%。根據(jù)行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)， 2017 年前 10 月，防水行業(yè) 592 家規(guī)上企業(yè)收入合計 873.6億元， YoY +12.1%。雨虹 Q4 收入增速達到 50.87%，高于前三季度，規(guī)模擴張的勢頭不減，相對于其他競爭對手的優(yōu)勢還在進一步拉大。

盈利能力削弱， 費用管控增強

原材料占公司營業(yè)成本比重約 90%，且原材料以石油化工產(chǎn)品為主，受到上游原油價格大幅上漲的影響， 2017 年公司毛利率明顯下滑 4.9pct，達到37.7%。 Q4 毛利率環(huán)比、同比分別下滑 5.65pct、 5.23pct，達到 33.38%。分產(chǎn)品類型上，防水卷材毛利率下滑的幅度最大，工程施工毛利率基本保持穩(wěn)定。費用管控能力提升， 2017 年期間費用率同比下降 1.8pct，達到22.65%，銷售、管理費用率分別下滑 0.53pct、 1.6pct，財務(wù)費用率上漲0.34pct，但是財務(wù)負擔(dān)壓力小，財務(wù)費用率僅有 1%。

未來擴張的勢頭有望延續(xù)

公司在 2017 年完成了雨虹轉(zhuǎn)債的發(fā)行，募集資金 18.4 億元，投向徐州、唐山、蕪湖、杭州、青島、滁州生產(chǎn)基地的經(jīng)營擴大。新增產(chǎn)能包括 1 億平防水卷材、 60 萬噸防水涂料以及 4 萬噸非織造布，緩解公司產(chǎn)能瓶頸。此次可轉(zhuǎn)債發(fā)行對公司意義重大，具體可以參照 14 年增發(fā)完成后公司擴張的路徑，公司有望繼續(xù)復(fù)制成功經(jīng)驗。

公司充滿成長性，維持“買入”

公司生產(chǎn)規(guī)模擴大化，渠道合伙人制度充分激勵團隊，未來公司市占率有望進一步提升。我們預(yù)計 2018-2020 年公司凈利潤分別為 16.9/22.6/29.3億元， 18-19 年盈利預(yù)測較上次提升 2%、 3%， 2018 年可比公司平均 PE22.1X，考慮公司在細分行業(yè)的優(yōu)勢地位以及未來仍有較大的市占率提升空間，給予 10-20%估值溢價，合理估值區(qū)間 24-26x，對應(yīng)目標(biāo)價格區(qū)間45.84-49.66 元，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示： 原材料價格大幅上漲；地產(chǎn)新開工增速大幅下降。