珠江鋼琴(002678)

投資要點(diǎn)：

公司公告2017年年報(bào)和2018年一季報(bào)，符合預(yù)期：2017年年報(bào)：公司2017年實(shí)現(xiàn)收入17.90億元，同比增長(zhǎng)14.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.65億元，同比增長(zhǎng)8.7%，扣非凈利潤(rùn)1.39億元，同比減少3.3%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額2.2億元，同比減少11.5%（系支付“整體搬遷”員工安置經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償）。2018年一季報(bào)：2018Q1單季實(shí)現(xiàn)收入4.79億元，同比增長(zhǎng)12.7%，歸母凈利潤(rùn)5097.76萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)6.2%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額-8249.63億元。公司預(yù)告中報(bào)業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)0%-30%。公司積極拓展鋼琴產(chǎn)業(yè)高端升級(jí)，探索互聯(lián)網(wǎng)融合模式及藝術(shù)教育領(lǐng)域，銷售收入和業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，研發(fā)+生產(chǎn)+銷售型的鋼琴主業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，收購(gòu)Schimmel完善品牌矩陣。公司收入和利潤(rùn)表現(xiàn)穩(wěn)健，德國(guó)Schimmel業(yè)務(wù)板塊表現(xiàn)良好以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，同時(shí)數(shù)碼樂(lè)器和文化產(chǎn)業(yè)成為收入增長(zhǎng)點(diǎn)。行業(yè)端來(lái)看，全球傳統(tǒng)鋼琴每年產(chǎn)量基本穩(wěn)定在50萬(wàn)架左右，中高檔鋼琴需求呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。1）打造差異化產(chǎn)品體系：公司打造高、中、普及各檔次均具較強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的品牌體系，全面推進(jìn)Schimmel項(xiàng)目及國(guó)內(nèi)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，目前擁有產(chǎn)品型號(hào)達(dá)到300多個(gè)，并且每年推出不少于30種新品類。2）銷售模式升級(jí)促進(jìn)銷量增長(zhǎng)：2017年公司主業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，公司鋼琴產(chǎn)銷量穩(wěn)定并實(shí)現(xiàn)超過(guò)14萬(wàn)架銷量，仍保持全球鋼琴產(chǎn)銷規(guī)模第一地位，其中愷撒堡鋼琴銷量同比增長(zhǎng)13.4%。公司銷售模式不斷升級(jí)，天貓、京東等O2O和B2C電商模式以及Schimmel資源整合，有效提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。3）海內(nèi)外渠道深化開拓：公司建立研發(fā)+生產(chǎn)+銷售型的鋼琴業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式，與經(jīng)銷商合作，國(guó)內(nèi)銷售和服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)達(dá)到500多家，較16年末有所提升；國(guó)際以亞洲、歐美為核心，銷售服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)200多個(gè)，遍布100多個(gè)國(guó)家地區(qū)；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)35%以上，全球市場(chǎng)率達(dá)25%以上。

盈利情況不斷改善，進(jìn)一步強(qiáng)化現(xiàn)金管理，集中采購(gòu)和適時(shí)調(diào)整提升盈利能力。1）加強(qiáng)現(xiàn)金和費(fèi)控管理促使盈利提升：公司17年財(cái)務(wù)情況不斷改善，主要系公司進(jìn)一步加強(qiáng)現(xiàn)金管理，在收入同比增加的前提下，期末應(yīng)收賬款余額比期初下降2817.82萬(wàn)元；公司通過(guò)集中采購(gòu)和對(duì)大宗商品的監(jiān)管，及時(shí)研判市場(chǎng)價(jià)格，適時(shí)調(diào)整，17年綜合毛利率提升1.8pct至32.8%，18Q1毛利率進(jìn)一步提升至33.5%。2）銷售費(fèi)用同比增加：公司2017年實(shí)現(xiàn)銷售費(fèi)用1.44億元（yoy36.5%），18Q1銷售費(fèi)用0.43億元（yoy78.4%），主要系包裝物、物流倉(cāng)儲(chǔ)和促銷費(fèi)用、廣告費(fèi)用等隨業(yè)務(wù)銷量增長(zhǎng)的增加所致。3）管理費(fèi)用增加和現(xiàn)金流同比減少主要系“整體搬遷”員工安置經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償所致。

數(shù)碼鋼琴豐富主業(yè)，完成艾茉森增資擴(kuò)股增強(qiáng)自身實(shí)力。艾茉森作為公司控股子公司主要開展數(shù)碼鋼琴業(yè)務(wù)，此前（2017年12月）公司公告對(duì)艾茉森完成增資擴(kuò)股，發(fā)行841萬(wàn)股并將持股比例擴(kuò)增至72.2%，36家投資者擴(kuò)股方包括牧野和辛迪，這兩家主要涉足藝術(shù)策劃和教育領(lǐng)域，有助于發(fā)揮藝術(shù)教育資源優(yōu)勢(shì)為珠江帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)，開啟新增業(yè)績(jī)亮點(diǎn)。目前國(guó)內(nèi)數(shù)碼鋼琴消費(fèi)量?jī)H為全球的17%，未來(lái)需求空間仍很廣闊。2017年艾茉森實(shí)現(xiàn)數(shù)碼鋼琴銷量約4萬(wàn)家，位居國(guó)內(nèi)數(shù)碼鋼琴銷量前列，并成為央視《渴望現(xiàn)場(chǎng)》、浙江衛(wèi)視《中國(guó)新歌聲》等節(jié)目指定用琴，彰顯品牌影響力和美譽(yù)度。

藝術(shù)教育投資保持高速增長(zhǎng)，推進(jìn)品牌體系駐足全國(guó)，實(shí)現(xiàn)一體化生態(tài)體系。公司通過(guò)產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)及資本運(yùn)作，加速藝術(shù)教育產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推進(jìn)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)，直營(yíng)店北京藝術(shù)之家、福州旗艦店、濟(jì)南中心店已開業(yè)運(yùn)營(yíng)，打造集團(tuán)服務(wù)和文化藝術(shù)活動(dòng)的窗口，實(shí)現(xiàn)樂(lè)器、教育、線上線下多渠道以及互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)一體化生態(tài)體系。公司舉辦全國(guó)青少年、高校、老年音樂(lè)大賽，分別對(duì)應(yīng)不同年齡層客戶群體，樹立差異化、階層化個(gè)性消費(fèi)矩陣。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高端鋼琴品牌揚(yáng)帆起航，自主品牌厚積薄發(fā)，數(shù)碼鋼琴成長(zhǎng)空間廣闊。聚焦互聯(lián)網(wǎng)+藝術(shù)教育和價(jià)值服務(wù)體系，對(duì)接差異化和一體化消費(fèi)矩陣。影視業(yè)務(wù)開展順利，在珠廣傳媒推行股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，將完善治理結(jié)構(gòu)。廣州國(guó)資改革稀缺標(biāo)的，定增發(fā)力加強(qiáng)文化服務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)。公司目前市值105億元，我們維持公司2018-2019年EPS0.19-0.23元的盈利預(yù)測(cè)，目前股價(jià)（10.04元）對(duì)應(yīng)PE為53、44倍，我們新增2020年EPS0.26元的盈利預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)PE為39倍，看好公司長(zhǎng)期高端樂(lè)器制造、音樂(lè)教育、文化金融傳媒產(chǎn)業(yè)綜合產(chǎn)業(yè)布局的發(fā)展方向，及國(guó)企改革預(yù)期，維持增持。