杉杉股份(600884)

事項(xiàng)：

公司發(fā)布2017年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入82.71億元，同比增長(zhǎng)51.07%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)8.96億元，同比增長(zhǎng)171.42%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)4.41億元，同比增長(zhǎng)72.07%。本期分配預(yù)案為向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.6元（含稅）。

平安觀點(diǎn)：

鋰電材料業(yè)務(wù)總體向上，持續(xù)聚焦打造全球旗艦：公司17年鋰電材料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入6036億元，同比增長(zhǎng)4737%，占當(dāng)期公司營(yíng)業(yè)收入比例達(dá)到7298%，為公司第一大業(yè)務(wù)板塊。報(bào)告期內(nèi)，公司分時(shí)租賃業(yè)務(wù)完成pre-A輪融資，實(shí)現(xiàn)廣州云杉智行出表；充電樁業(yè)務(wù)也將在18年繼續(xù)推進(jìn)引入戰(zhàn)略投資者事宜；公司在歷經(jīng)產(chǎn)業(yè)鏈全面布局后逐步實(shí)施“集中戰(zhàn)略”，將資源重新集中投放于經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的最具競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力的鋰電材料領(lǐng)域，在上市公司層面實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的“有的放矢，回歸本源”，以提升公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率。公司規(guī)劃18年在新能源業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)不低于20%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不低于20%：公司將在18年繼續(xù)乘風(fēng)破浪，打造全球鋰電材料旗艦。

正極業(yè)務(wù)毛利率創(chuàng)新高，領(lǐng)頭羊優(yōu)勢(shì)盡顯：公司正極業(yè)務(wù)17年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4260億元，同比增長(zhǎng)7015%；出貨量21447噸，同比增長(zhǎng)19.42%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)487億元，同比增長(zhǎng)17954%。湖南杉杉報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)602億元，剔除訴訟、補(bǔ)貼等非經(jīng)常性損益影響，估算單噸凈利超過(guò)25萬(wàn)元，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。正極業(yè)務(wù)全年平均毛利率2467%，與上半年24.92%基本持平，相比16年全年平均毛利率20.91%提升3.76pct；除卻原材料庫(kù)存收益，公司高直通率、高材料成本占比、新產(chǎn)品高溢價(jià)率成為公司盈利能力顯著超出行業(yè)平均水平的主要因素。報(bào)告期內(nèi)，公司寧鄉(xiāng)二期鈷酸鋰產(chǎn)線二季度投產(chǎn)，自動(dòng)化水平持續(xù)提升，產(chǎn)品直通率高達(dá)96%；隨著公司后續(xù)10萬(wàn)噸高性能正極材料項(xiàng)目的持續(xù)推進(jìn)，公司新設(shè)備投放將在生產(chǎn)效率、直通率、自動(dòng)化水平方面持續(xù)提升，繼而有效壓縮單位折舊、人工，公司正極材料領(lǐng)域優(yōu)秀的成本控制能力仍將持續(xù)。另外公司在消費(fèi)正極材料方面推進(jìn)4.5V新一代高電壓鈷酸鋰產(chǎn)品量產(chǎn)上市進(jìn)程，維持公司消費(fèi)正極龍頭地位；三元材料方面推出單晶、高鎳等新產(chǎn)品，18年一季度公司寧夏7200噸高鎳三元產(chǎn)線正式建成投產(chǎn)，隨著動(dòng)力級(jí)客戶的持續(xù)拓展，公司將獲得產(chǎn)品盈利能力結(jié)構(gòu)性改善和出貨量的雙重提振。

負(fù)極業(yè)務(wù)觸底快速反彈，打造綜合成本優(yōu)勢(shì)：公司負(fù)極業(yè)務(wù)17年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.82億元，同比增長(zhǎng)26.34%；實(shí)現(xiàn)出貨量30912噸，同比增長(zhǎng)36.75%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1.01億元，同比增長(zhǎng)3.76%。受制于環(huán)保因素影響下針狀焦價(jià)格的快速抬升和石墨化產(chǎn)能不足引起的加工費(fèi)上漲，公司負(fù)極業(yè)務(wù)17年平均毛利率27.1g%，同比16年31.23%下降4.04pct。17年下半年公司通過(guò)提高售價(jià)、更新石墨化技術(shù)等方式，顯著提升負(fù)極業(yè)務(wù)盈利能力；下半年負(fù)極材料平均售價(jià)約為5.04萬(wàn)元／噸，較17年年中均價(jià)4.55萬(wàn)元／噸提升近5000元，全年均值4.80萬(wàn)元／噸；下半年單噸凈利約為4290元／噸，較17年年中3600元／噸提升近700元，基本恢復(fù)至16年水平。隨著寧波工廠2萬(wàn)噸產(chǎn)能17年10月試產(chǎn)，寧德工廠2萬(wàn)噸產(chǎn)能18年年中試產(chǎn)，公司全年可用產(chǎn)能將新增約3萬(wàn)噸。同時(shí)公司經(jīng)過(guò)技改更新的郴州7000噸石墨化產(chǎn)能將于18年二季度初試產(chǎn)，石墨化工序單噸用電將繼續(xù)下降，制造費(fèi)用控制能力持續(xù)提升。19年公司包頭負(fù)極一體化工程將陸續(xù)投產(chǎn)，公司石墨化配套能力持續(xù)提升，在地方優(yōu)惠電價(jià)優(yōu)勢(shì)下，公司成本優(yōu)勢(shì)將持續(xù)凸顯。公司動(dòng)力電池級(jí)負(fù)極材料新品月銷達(dá)到千噸級(jí)，新產(chǎn)品硅碳負(fù)極材料亦通過(guò)國(guó)內(nèi)主流電池企業(yè)認(rèn)證實(shí)現(xiàn)出貨，公司負(fù)極材料業(yè)務(wù)市占率將進(jìn)一步提升。

電解液業(yè)務(wù)逐步建立一體化優(yōu)勢(shì)：公司電解液業(yè)務(wù)17年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.94億元，同比下降29.83%；出貨量6416噸，同比下降11.40%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)-2188萬(wàn)元。公司電解液業(yè)務(wù)虧損主要原因?yàn)榱姿徜嚫邇r(jià)存貨的庫(kù)存減值，以及廊坊杉杉停工停產(chǎn)導(dǎo)致的租賃廠房?jī)?nèi)設(shè)備等資產(chǎn)減值。公司下半年出貨約4547噸，環(huán)比上半年顯著回暖；全年平均毛利率14.6g%，同比上升2.13pct。隨著公司高價(jià)六氟磷酸鋰的消化，以及衢州2000噸電解質(zhì)在18年上半年投產(chǎn)，公司將重新通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈延伸建立成本優(yōu)勢(shì)?？紤]到公司18年開工率提升、電解質(zhì)自給比例提高，公司18年電解液業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)扭虧。

能源管理業(yè)務(wù)受儲(chǔ)能拖累，服裝投資業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)：公司17年能源管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3124.66萬(wàn)元，同比下降15.6g%；其中光伏業(yè)務(wù)板塊歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)5260.45萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)41.64%。儲(chǔ)能業(yè)務(wù)17年尚處于項(xiàng)目建設(shè)期，因而未能貢獻(xiàn)受益；隨著相關(guān)項(xiàng)目18年逐步投運(yùn)，公司能源管理業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。公司服裝業(yè)務(wù)分拆上市持續(xù)推進(jìn)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)4937.48萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)36.16%；類金融業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1169.50萬(wàn)元。

投資建議：公司正極材料業(yè)務(wù)毛利率及單噸凈利水平顯著高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，且高鎳、單晶、高電壓等新品持續(xù)推出，公司在后續(xù)市場(chǎng)份額競(jìng)爭(zhēng)中享有主動(dòng)權(quán)；負(fù)極材料業(yè)務(wù)盈利能力回升至4000元／噸以上水平，隨著公司郴州杉杉石墨化產(chǎn)能更新及后續(xù)包頭杉杉一體化項(xiàng)目投建，公司將進(jìn)一步獲得成本優(yōu)勢(shì)；電解液業(yè)務(wù)出貨量觸底反彈，高價(jià)庫(kù)存消化完畢后受益電解質(zhì)直供比例提升，年內(nèi)將實(shí)現(xiàn)扭虧；新能源汽車運(yùn)營(yíng)及充電樁業(yè)務(wù)引入戰(zhàn)略投資者加快出表進(jìn)程，改善公司報(bào)告盈利能力?？紤]到正極業(yè)務(wù)在動(dòng)力電池及資源企業(yè)聯(lián)合擠壓下競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度增加，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)18/19/20年EPS分別為0.81／1.04/1.20元（前值18/19年分別為1.04/1.45元），維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）金屬鈷、鋰價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)，在原材料價(jià)格下行周期，公司將受到庫(kù)存材料及成品減值損失影響，盡管公司可以通過(guò)縮短采購(gòu)周期、降低庫(kù)存等方式減少該影響，但是如果金屬價(jià)格快速下滑超出預(yù)期，公司名義盈利能力將受到損害；2）鋰電材料客戶拓展不及預(yù)期，將影響公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，導(dǎo)致開工率不足引起制造費(fèi)用增加，影響公司毛利率；3）公司新能源汽車業(yè)務(wù)引入戰(zhàn)略投資者進(jìn)度不及預(yù)期，考慮到該業(yè)務(wù)仍處于虧損狀態(tài)，若出表進(jìn)度不及預(yù)期，將影響公司綜合凈利潤(rùn)水平；4）政策風(fēng)險(xiǎn)，如果新能源汽車國(guó)家補(bǔ)貼政策持續(xù)大幅調(diào)整，可能影響整車產(chǎn)銷增速，繼而影響公司產(chǎn)能釋放節(jié)奏及單位盈利能力。