瀘州老窖(000568)

事件：公司公布2017年報(bào)，2017年?duì)I收103.95億，同比增長(zhǎng)25.18%，歸母凈利潤(rùn)25.58億，同比增長(zhǎng)32.69%，EPS為1.8元。收入與凈利潤(rùn)增速與此前業(yè)績(jī)快報(bào)完全一致。單四季度營(yíng)收31.15億，同比增長(zhǎng)15%，歸母凈利潤(rùn)5.61億，同比增長(zhǎng)23%。17年收入和凈利潤(rùn)分別完成計(jì)劃的102.64%和101.15%，18年計(jì)劃力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)25%。

17年利潤(rùn)分配方案為每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利12.5元（含稅），分紅率70%，與16年持平。

投資評(píng)級(jí)與估值：維持18-19年盈利預(yù)測(cè)，新增2020年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)2018-2020年EPS為2.45、3.21、4.14元，同比增長(zhǎng)40%、31%、29%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2018-2020年P(guān)E分別為25x、19x、15x，目標(biāo)價(jià)80元，維持買入評(píng)級(jí)。我們堅(jiān)定認(rèn)為瀘州老窖是本輪行業(yè)調(diào)整以來(lái)，基本面發(fā)生實(shí)質(zhì)變化的公司，在團(tuán)隊(duì)、銷售模式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等各方面均有明顯優(yōu)勢(shì)，是在本輪復(fù)蘇周期中為數(shù)不多的，有能力持續(xù)快速增長(zhǎng)的公司之一。我們看好公司的核心邏輯是：1、擁有突出的品牌力，瀘州老窖特曲是四大名酒，國(guó)窖1573為高端酒第三品牌；2、管理層年富力強(qiáng)，營(yíng)銷出身，執(zhí)行力強(qiáng)，采用扁平化渠道運(yùn)作模式，業(yè)內(nèi)領(lǐng)先；3、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，國(guó)窖1573高速增長(zhǎng)占比提高，盈利能力具備持續(xù)提升空間；4、公司理念是在良性增長(zhǎng)情況下，能跑多快跑多快，增長(zhǎng)具有持續(xù)性；5、常年保持50%以上穩(wěn)定分紅率。

養(yǎng)生酒并表影響17年收入凈利潤(rùn)增速2-3個(gè)百分點(diǎn)。公司2017年收入增長(zhǎng)20.5%，增速較Q1-Q3的23%的增速有所放緩，主要原因是合并養(yǎng)生酒公司，追溯調(diào)整16年報(bào)表（調(diào)整前16年?duì)I收83.04億，歸母凈利潤(rùn)19.28億，調(diào)整后16年?duì)I收86.27億，歸母凈利潤(rùn)19.57億）。結(jié)合渠道反饋，我們估計(jì)養(yǎng)生酒對(duì)16年并表貢獻(xiàn)大于17年，故剔除養(yǎng)生酒并表影響，17年收入和凈利潤(rùn)增速略快2-3個(gè)百分點(diǎn)，增速與前三季度基本上同步。

國(guó)窖1573下半年明顯提速，中低端酒調(diào)整到位18年發(fā)力。分產(chǎn)品看，高端酒國(guó)窖1573營(yíng)收46.48億，同比增長(zhǎng)59.18%，占比44.72%，提升10.87個(gè)百分點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)17年國(guó)窖1573收入增長(zhǎng)基本上由銷量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)，其中銷量增速大約50%左右，價(jià)格增速大約5%左右。17年上半年，國(guó)窖1573營(yíng)收24.78億，同比增長(zhǎng)45.4%，下半年?duì)I收21.7億，同比增長(zhǎng)78.5%，下半年明顯加速，主要是由于下半年高端白酒消費(fèi)環(huán)境向好，公司前期穩(wěn)步推進(jìn)的基礎(chǔ)工作的成效在下半年充分顯現(xiàn)。高端酒國(guó)窖1573量?jī)r(jià)齊升帶來(lái)收入大幅增長(zhǎng)，占比大幅提升帶來(lái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移。中端酒窖齡特曲營(yíng)收28.75億，同比增長(zhǎng)3.02%，占比27.66%，下降4.69個(gè)百分點(diǎn)，中端酒17年進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整、提價(jià)挺價(jià)，因此增速不高，18年特曲窖齡齊發(fā)力，增長(zhǎng)將明顯提速。低端酒營(yíng)收25.92億，同比下降3.5%，占比24.93%，下降6.2個(gè)百分點(diǎn)，低端酒下滑是主動(dòng)調(diào)整的結(jié)果，17年已經(jīng)基本上企穩(wěn)恢復(fù)。

華北增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁，華中勢(shì)能釋放大幅增長(zhǎng)，西南主動(dòng)調(diào)整未來(lái)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)不改。分區(qū)域看，強(qiáng)勢(shì)主銷區(qū)華北地區(qū)營(yíng)收20.07億，同比增長(zhǎng)46.01%，占比19.31%，提升3.38個(gè)百分點(diǎn)，增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁；華中地區(qū)營(yíng)收27.94億，同比大幅增長(zhǎng)186.48%，占比26.88%，提升15.57個(gè)百分點(diǎn)，華中地區(qū)的大幅增長(zhǎng)主要得益于今年公司針對(duì)華中地區(qū)進(jìn)行了大規(guī)模會(huì)戰(zhàn)，品牌和渠道滲透率大幅提升；西南地區(qū)營(yíng)收39.69億，同比下降6.61%，占比38.18%，下降11.08個(gè)百分點(diǎn)，西南地區(qū)由于體量大，在經(jīng)歷前期較快速度增長(zhǎng)后增速略有下降，主要原因是17年對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行了主動(dòng)調(diào)整，使其良性發(fā)展，未來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)不改。

成本下降疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升帶來(lái)毛利率大幅提升，凈利率受稅率提升與銷售費(fèi)用率提升拖累。17年白酒毛利率71.73%，同比提升11.44個(gè)百分點(diǎn)，其中，高端、中端、低端酒毛利率分別提升2.23、6.76、12.94個(gè)百分點(diǎn)，毛利率大幅提升主要得益于：（1）全線產(chǎn)品17年都進(jìn)行了提價(jià)挺價(jià)，價(jià)格上移;（2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移，高價(jià)位產(chǎn)品占比提升帶來(lái)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和毛利率的提升;（3）低端酒銷量下降使得原材料等生產(chǎn)成本下降。17年凈利率25.03%，同比提升1.55個(gè)百分點(diǎn)，凈利率提升幅度不及毛利率主要由于稅率和銷售費(fèi)用率提升。17年稅率12.84%，同比提升2.67個(gè)百分點(diǎn)，基本上達(dá)到新規(guī)執(zhí)行后的合理水平。銷售費(fèi)用24.12億，同比增長(zhǎng)54.86%，銷售費(fèi)用率23.2%，同比提升4.66個(gè)百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用大幅增長(zhǎng)的原因主要是加大廣告宣傳和市場(chǎng)拓展費(fèi)用，隨著市場(chǎng)拓展的逐步到位，預(yù)計(jì)未來(lái)銷售費(fèi)用不會(huì)大幅增長(zhǎng)。管理費(fèi)用5.69億，同比增長(zhǎng)3.23%，管理費(fèi)用率5.48%，同比下降1.07個(gè)百分點(diǎn)。

預(yù)收款環(huán)比增加5.22億，現(xiàn)金流同增34.33%表現(xiàn)靚麗。17年末預(yù)收賬款19.57億，環(huán)比增加5.22億，四季度經(jīng)銷商進(jìn)行春節(jié)備貨，經(jīng)銷商積極打款。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額36.93億，同比增長(zhǎng)34.33%，其中，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金124.21億，同比增加53.48%，遠(yuǎn)快于收入增速，現(xiàn)金流表現(xiàn)十分靚麗。

股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：業(yè)績(jī)超預(yù)期

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)下行影響中高端白酒整體需求