千金藥業(yè)(600479)

事件：

公司今晚發(fā)布年報：2017年，公司實現(xiàn)收入31.83億元，同比增長11.1%，歸母凈利潤2.08億元，同比增長39.04%，扣非凈利潤1.73億元，同比增長28.39%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量2.83億元，同比增長101%，經(jīng)營質量非常良好，EPS0.6元。與此同時，公司發(fā)布年度利潤分配預案，擬每10股轉增2股并派現(xiàn)金3元（含稅）。

點評：

經(jīng)營體制改善帶來效率提升，公司業(yè)績步入快速上升通道。公司17年凈利潤增速約39%，業(yè)績大幅增長主要來源于以下增量：1）母公司17年全面執(zhí)行千金經(jīng)營法式驅動經(jīng)營效率大幅提升，銷售費用率與管理費用率有所下降，全年母公司實現(xiàn)凈利潤1.5億元，較16年增加近5000萬。2）子公司千金協(xié)力（持股比例32%）在主營產(chǎn)品水飛薊賓葡甲胺片、恩替卡韋分散片銷售量分別增長23.22%、77.52%的帶動下，全年實現(xiàn)凈利潤2305萬元，同比增長94%。3）千金大藥房在門店數(shù)量增加等因素推動下，全年實現(xiàn)凈利潤2704萬元，同比增長34%。4）衛(wèi)生用品公司在千金凈雅快速放量（+25.24%）以及千金經(jīng)營法式帶來的銷售費用率下降11個百分點的驅動下，扭虧為盈實現(xiàn)凈利潤212萬元（16年虧損1802萬元）。

此外，公司全年非經(jīng)常性損益預計為3466萬元，其中四季度確認較多，約2249萬。根據(jù)財報披露，非經(jīng)常性損益增加主要來源于以下三個方面：1）公司此前公告轉讓了處于虧損狀態(tài)的千金醫(yī)材51%股份，預計獲得的收益不低于500萬；2）17年末，公司賬面的理財產(chǎn)品近10億元，我們判斷年末結算利息獲得了投資收益約1477萬元；3）全年收到政府補助約3215萬，較往年同期有所增加。

中藥板塊維持平穩(wěn)增長，化藥子公司千金協(xié)力表現(xiàn)亮眼。分業(yè)務看，1）中藥板塊：17年實現(xiàn)收入8.98億元（+12.56%），核心產(chǎn)品千金系列收入占比約85%，合計實現(xiàn)收入5.81億元，我們預計千金囊與千金片分別實現(xiàn)3.3億元、2.5億元銷售額。中藥板塊整體實現(xiàn)平穩(wěn)增長，毛利率下降3.82個百分點，我們判斷主要與千金系列的原材料當歸和黨參漲價所致，二者合計成本占比超過58%。2）西藥板塊：17年實現(xiàn)收入7.55億元（+8.92%），毛利率提升1.74pp至70.1%。一方面，化藥子公司湘江藥業(yè)由于領導層調(diào)整以及控貨等因素，全年實現(xiàn)凈利潤5818萬元，基本與16年持平，然而隨著新管理團隊到位以及千金經(jīng)營法式開始全面執(zhí)行，我們預計湘江藥業(yè)今年將重拾高增長；另一方面，另一化藥子公司千金協(xié)力表現(xiàn)亮眼，主營產(chǎn)品水飛薊賓葡甲胺片、恩替卡韋分散片銷售量分別增長23.22%、77.52%，我們預計恩替卡韋銷售額約1億元。

千金凈雅保持快速增長，扭虧為盈開始貢獻市值。千金凈雅實現(xiàn)收入2.05億元，扭虧為盈實現(xiàn)凈利潤212萬元。利潤增長的主要原因來自于兩方面：一是銷售規(guī)模穩(wěn)步大幅增長，增長率為25.24%；二是銷售費用率持續(xù)下降，2017年衛(wèi)生用品銷售費用率為52.94%，較2016年下降了10.92個百分點。目前，公司放緩了千金凈雅新市場拓展的步伐，開始深耕現(xiàn)有存量市場，根據(jù)我們草根調(diào)研，市面上共有300多種女性衛(wèi)生用品，在大商超能夠站穩(wěn)腳跟的只有15種左右，而公司為其中之一。與此同時，公司正不斷豐富衛(wèi)生產(chǎn)品梯度，新產(chǎn)品小兒紙尿褲去年底上市、小解巾等高端產(chǎn)品一季度也陸陸續(xù)續(xù)上市，為公司衛(wèi)生用品業(yè)務板塊貢獻新的利潤增長點，綜合以上判斷，我們預計18年衛(wèi)生用品板塊有望保持快速增長實現(xiàn)收入3億元。由于2017年之前，公司的衛(wèi)生巾業(yè)務尚未實現(xiàn)盈利（2016年虧損1802萬），從PE角度測算并未貢獻市值，我們預計自2018年起千金凈雅可以給予衛(wèi)生用品業(yè)務板塊一定的合理市值。

千金經(jīng)營法式帶來經(jīng)營效率持續(xù)提升，2018年將在子公司全面執(zhí)行。千金經(jīng)營法式是以利潤為核心導向，運用市場方式實現(xiàn)利益共享的經(jīng)營模式，公司自2015年開始醞釀籌劃到2016年下半年在母公司以及衛(wèi)生用品孫公司試點，從2017年母公司與衛(wèi)生用品公司的表現(xiàn)來看，其所帶來的經(jīng)營效率提升已經(jīng)得到了驗證。2018年，千金經(jīng)營法式在所有子公司層面開始全面執(zhí)行，有望帶來經(jīng)營活力的提升、為公司帶來新的業(yè)績增量。

投資建議：買入-A投資評級，6個月目標價20元?？紤]到千金經(jīng)營法式開始在子公司全面執(zhí)行，經(jīng)營銷售率有望得到進一步提升，以及千金凈雅開始扭虧為盈，我們上調(diào)公司盈利預測，預計2018年-2020年凈利潤分別為2.64億元、3.31億元、4.07億元，EPS分別為0.76元、0.95元、1.17元，對應當前股價的PE分別為21X/17X/14X，若扣除公司賬上現(xiàn)金以及交易性金融資產(chǎn)后（年報披露共計約7億元），對應PE分別為18X/15X/12X，PEG遠小于1，當前估值具有顯著優(yōu)勢，存在較大修復空間?？紤]到公司營銷改革效果初顯、千金系列經(jīng)過規(guī)格與價格轉換后有望恢復穩(wěn)定增長、千金凈雅已經(jīng)扭虧為盈進入快速放量期等因素，公司有望步入業(yè)績上升通道且當前公司市值小具有成長空間給予買入-A的投資評級，6個月目標價為20元，相當于2018年26倍動態(tài)市盈率。

風險提示：千金凈雅銷售不達預期、營銷改革推行效果不理想