東風(fēng)股份(601515)

公司公布 2017 年年報(bào)，歸母凈利同比增長 15.1%，完全符合我們預(yù)期。 公司 2017年實(shí)現(xiàn)收入 28.02 億元，同比增長 19.7%；歸母凈利潤 6.52 億元，同比增長 15.1%，完全符合我們行業(yè)年報(bào)前瞻中的預(yù)期（ +15%）；合 EPS 為 0.59 元。其中 2017 年Q4 單季實(shí)現(xiàn)收入 6.79 億元，同比增長 8.5%；歸母凈利 1.35 億元，同比增長 15.6%。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額 11.92 億元，由于貨款回籠（ 2017 年末應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)合計(jì)余額 9.43 億元，較 2016 年末減少 3.54 億元）同比增長 123.4%。

煙標(biāo)主業(yè)：受益行業(yè)復(fù)蘇，龍頭外延整合公司銷量穩(wěn)步提升。 1）受益卷煙行業(yè)復(fù)蘇，公司煙標(biāo)通過外延擴(kuò)張銷量持續(xù)增長。行業(yè)： 國內(nèi)卷煙行業(yè)去庫存完成，卷煙產(chǎn)銷量增速復(fù)蘇， 2017 年國內(nèi)卷煙產(chǎn)量 2.35 萬億支，同比下滑 1.6%，較 2016年下滑 8.0%，下滑幅度大幅收窄。 2017 年卷煙銷量 2.35 萬億支，同比增長 1.8%（ vs2016 年下滑 11.7%），實(shí)現(xiàn)正向增長。 公司： 2016 下半年外延并購整合廣東凱文及湖南福瑞（ 16 年并表不足半年）， 2017 年兩公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入 6.50 億元，同比增加 5.12 億元， 行業(yè)整合帶動(dòng)公司 2017 年煙標(biāo)實(shí)現(xiàn)銷量（合并口徑） 345.04萬大箱，同比增長 27.4%，實(shí)現(xiàn)煙標(biāo)收入 24.28 億元，同比增長 23.4%。 2）開發(fā)新品種卷煙，把握卷煙消費(fèi)趨勢。 公司把握卷煙行業(yè)細(xì)支煙及爆珠煙消費(fèi)新趨勢，積極開發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)品。 2017 年生產(chǎn)細(xì)支煙煙標(biāo)產(chǎn)品 16.7 萬大箱，同比增長 92.0%；生產(chǎn)爆珠煙煙標(biāo)產(chǎn)品約 10.7 萬大箱，同比增長 1306.6%，有效帶動(dòng)煙標(biāo)主業(yè)發(fā)展。

新并表公司毛利率較低及煙標(biāo)銷售均價(jià)整體下降，毛利率短期承壓；未來隨并表公司業(yè)務(wù)成熟，盈利能力有望穩(wěn)定。 1）湖南福瑞收入大幅增長，毛利率暫時(shí)較低。 2016 年 9 月并表的湖南福瑞 2017 年實(shí)現(xiàn)收入 5.12 億元，同比增加 4.45 億元，但湖南福瑞煙標(biāo)毛利率低于公司整體水平，未來有望整合公司整體采購能力及客戶議價(jià)能力，帶動(dòng)毛利率改善。 2）下游煙草廠降本增效，公司售價(jià)下降。 因受下游客戶降本增效及市場招投標(biāo)競標(biāo)等因素影響，公司 2017 年煙標(biāo)產(chǎn)品整體均價(jià)同比降低了 2.8%，對毛利率形成一定壓制。未來隨著三產(chǎn)退出，全國性煙標(biāo)公司的行業(yè)整合，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升；公司作為行業(yè)龍頭議價(jià)能力將有望提升，與金玉蘭機(jī)械展開智能包裝合作，提升生產(chǎn)效率，使公司盈利能力相對穩(wěn)定。

消費(fèi)品包裝：持續(xù)拓展客戶帶動(dòng)收入增長，貴州工廠技改搬遷奠定未來增長產(chǎn)能基礎(chǔ)。 1）持續(xù)開發(fā)消費(fèi)品包裝客戶，消費(fèi)品包裝收入穩(wěn)步增長。 公司繼續(xù)穩(wěn)步拓展消費(fèi)品包裝業(yè)務(wù)，與貴州茅臺、貴陽南明老干媽、同濟(jì)堂、天安藥業(yè)等知名客戶建立穩(wěn)定的合作關(guān)系，2017 年公司消費(fèi)品包裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 3412.17 萬元，同比增長 14.0%。 2） 增資貴州西牛王工廠并進(jìn)行技改搬遷，奠定未來產(chǎn)能基礎(chǔ)。2017 年增資貴州西牛王注冊資本至 1 億元（原為 6100 萬元），并對貴州西牛王廠區(qū)進(jìn)行整體搬遷及技改， 在新廠區(qū)內(nèi)重點(diǎn)部署消費(fèi)品包裝生產(chǎn)車間及專業(yè)人員與設(shè)備，預(yù)計(jì)整體技改搬遷將于 2018 年完成。貴州西牛王將依托貴州當(dāng)?shù)刎S富的酒類、食品、藥品生產(chǎn)企業(yè)資源，開拓、帶動(dòng)公司消費(fèi)品包裝業(yè)務(wù)發(fā)展。 未來公司將不斷推進(jìn)消費(fèi)品包裝內(nèi)生增長及外延并購，構(gòu)建收入增長新的增長極。

大消費(fèi)：兩地產(chǎn)業(yè)基金落地，乳制品國內(nèi)上線，大消費(fèi)業(yè)務(wù)積極推進(jìn)。 1）大消費(fèi)產(chǎn)業(yè)基金落地，標(biāo)的投資積極推進(jìn)。 公司出資與天圖投資共同設(shè)立總規(guī)模達(dá) 8 億元的大消費(fèi)產(chǎn)業(yè)基金，公司已累計(jì)出資 2.5 億元。其中成都基金規(guī)模 3 億元，已經(jīng)于 2017 年初完成協(xié)會備案，年內(nèi)完成對百果園、奈雪的茶、笑果文化（吐槽大會）、卓正醫(yī)療等消費(fèi)品牌企業(yè)，成都基金已經(jīng)累計(jì)對外投資億元。深圳基金備案完成，以全部規(guī)模 5 億元作為有限合伙人參與設(shè)立總規(guī)模 10 億元的深圳天圖東峰中小微基金。 2）澳洲尼平河乳業(yè)，國內(nèi)線上、線上渠道共同推進(jìn)。 2017 年尼平河乳液在向澳洲當(dāng)?shù)?ALDI 超市繼續(xù)供貨基礎(chǔ)上開拓國內(nèi)市場，開通天貓、京東及 1 號店網(wǎng)上渠道，并于 2017 年底入駐高端精品超市 Ole’全國門店以及盒馬鮮生、上海久光、銀泰西選、世紀(jì)聯(lián)華等商超奠定國內(nèi)市場渠道基礎(chǔ)。

海外新型煙草產(chǎn)品進(jìn)入爆發(fā)階段，公司新型煙草技術(shù)及專利儲備有望受益國內(nèi)新型煙草政策放開。 2014 年全球最大傳統(tǒng)煙草生產(chǎn)商菲莫國際推出加熱不燃燒式新型煙草 IQOS，解決煙油式新型煙草口感不真實(shí)的痛點(diǎn)迅速占領(lǐng)市場。2017Q4 菲莫國際全球市占率 28.7%，其中 1.2%的市場份額由 IQOS 貢獻(xiàn)（ vs2016Q4 0.3%），截止 2017年末 IQOS已經(jīng)在全球擁有 470萬名用戶（ vs2016年末 140 萬名），公司與順灝股份合資設(shè)立上海綠馨電子科技有限公司，技術(shù)研發(fā)不斷推進(jìn)，專利及技術(shù)進(jìn)入儲備期，部分產(chǎn)品已經(jīng)打樣，未來有望受益國內(nèi)新型煙草市場打開。

大包裝受益行業(yè)整合，積極外延拓展；大消費(fèi)打造公司成長第二動(dòng)力，大包裝+大消費(fèi)提供公司發(fā)展空間。 伴隨煙草行業(yè)復(fù)蘇，煙標(biāo)行業(yè)恢復(fù)增長，未來受益行業(yè)進(jìn)一步整合，公司為煙標(biāo)行業(yè)龍頭依托外延擴(kuò)張+內(nèi)生創(chuàng)新產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)市占率不斷提升。非煙標(biāo)包裝客戶拓展與 PET 基膜和云印刷協(xié)同推進(jìn)公司大包裝戰(zhàn)略落地。消費(fèi)并購基金落地，精選投資標(biāo)的，整合優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品標(biāo)的；乳制品國內(nèi)市場拓展順利，國內(nèi)外渠道共同推動(dòng)；新型煙草技術(shù)研發(fā)儲備不斷推進(jìn)。大包裝+大消費(fèi)雙輪驅(qū)動(dòng)提供公司成長空間。我們維持公司 2018-2019年 EPS 分別為 0.68 元、 0.78 元的盈利預(yù)測，新增 2020 年 EPS 為 0.90 元的盈利預(yù)測（ YoY 16%/15%/15%），目前股價(jià)（ 9.05 元）對應(yīng) 2018-2020 年 PE分別為 13 倍， 12 倍和 10 倍，維持增持！