中國(guó)銀行(601988)

平安觀點(diǎn)：

規(guī)模穩(wěn)增息差趨穩(wěn)，利潤(rùn)增速符合預(yù)期

公司17年歸母凈利潤(rùn)同比增4.76%（VS前三季度+7.93%，16年-3.7%），基本符合我們預(yù)期。公司凈利息收入同比增10.57%（VS16年+7.9%），公司凈利息收入的回暖一方面由于生息資產(chǎn)的穩(wěn)步擴(kuò)張，另一方面由于公司凈息差的改善，17年末公司凈息差提升1BP至1.84%。從資產(chǎn)端來(lái)看，公司生息資產(chǎn)收益小幅提升1BP至3.8g%。負(fù)債端付息成本基本持平，但活期存款在存款中占比提升0.9個(gè)百分點(diǎn)至48%，資負(fù)結(jié)構(gòu)的主動(dòng)調(diào)整有利于凈息差的企穩(wěn)。另外，非息收入同比下降18.41%，主要由于16年四季度公司確認(rèn)出售南洋商業(yè)銀行收益造成16年基數(shù)較高。手續(xù)費(fèi)凈收入同比微增0.03%，在營(yíng)收中占比為18.35%，其中銀行卡(+7_2%)、結(jié)算和清算(+10.89%)以及外匯買(mǎi)賣(mài)匯差(+13%)是主要的增長(zhǎng)來(lái)源。從成本端來(lái)看，17年成本收入比為28.34%，同比上升0.26個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)我們測(cè)算公司17年信貸成本同比下降10BP至0.81%，公司凈利潤(rùn)增速由撥備前0.42%提升至撥備后的4.76%。

存貸款增長(zhǎng)穩(wěn)健，受監(jiān)管影響同業(yè)收縮

公司17年四季度末資產(chǎn)季度環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，同比增長(zhǎng)7.27%，作為經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的大行在去杠桿的背景下保持適度擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)。其中4季度末貸款季度環(huán)比微增1%，同比增長(zhǎng)9.26%，貸款在資產(chǎn)中占比比16年末提升1個(gè)百分點(diǎn)至54.7%，其中外幣貸款增速較快達(dá)到15.4%。17年同業(yè)資產(chǎn)同比下降g.g%，主要受到監(jiān)管影響公司主動(dòng)壓縮同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模。負(fù)債端，公司的存款季度環(huán)比下降1.3%，同比增5.6%，存款維持小幅增速。

不良基本持平，撥備水平小幅下降

公司17年末不良貸款率1.45%，季度環(huán)比上升4BP，較16末下降1BP；關(guān)注貸款率2.91%，較16年末下降20BP。加回核銷(xiāo)后不良生成率0.75%，與16年基本持平。從貸款偏離度看逾期90天以上／不良與半年末基本持平為86%，公司不良認(rèn)定上基本保持穩(wěn)定。從撥備端來(lái)看，由于信用成本的下降17年末公司撥備覆蓋率159.18%，較16年末下降3個(gè)百分點(diǎn)，貸款撥備率2.77%，較16年末下降10個(gè)BP。

海外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)提升，國(guó)際化業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步鞏固

17年公司國(guó)際化業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步鞏固：1）機(jī)構(gòu)建設(shè)方面，完善全球服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，在54個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)；2）重點(diǎn)區(qū)域整合快速對(duì)接，代表是中銀香港完成了部分東盟國(guó)家機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的重組工作，下一步將持續(xù)推進(jìn)業(yè)務(wù)共享和協(xié)同管理；3）重點(diǎn)業(yè)務(wù)取得新進(jìn)展。完成了一帶一路很多重大項(xiàng)目，跨境并購(gòu)金額達(dá)到200億美元，海外債券業(yè)務(wù)在快速推進(jìn)。全球化經(jīng)營(yíng)效益較快提升，17年末海外機(jī)構(gòu)凈息差1.Og%，同比提升13bp。海外機(jī)構(gòu)稅前利潤(rùn)達(dá)到666億元，同比增長(zhǎng)22%，對(duì)集團(tuán)貢獻(xiàn)30%，海外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)進(jìn)一步提升。

投資建議：中國(guó)銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)中有進(jìn)，公司積極推進(jìn)綜合金融和國(guó)際化業(yè)務(wù)發(fā)展。公司營(yíng)收表現(xiàn)改善，同時(shí)公司通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整維持息差的穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)未來(lái)能夠維持業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，根據(jù)17年年報(bào)數(shù)據(jù)，我們調(diào)整公司18/19年凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)至8.2%/14.8%（原為4.6%／8.4%）。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)18/19年P(guān)B為0.78x/0.73x，PE為6.30x/5.49x，在上市銀行中估值偏低，安全邊際較高，維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1)資產(chǎn)質(zhì)量受經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑影響，信用風(fēng)險(xiǎn)集中暴露。若宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期下滑，勢(shì)必造成行業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量壓力以及影響不良資產(chǎn)的處置和回收力度，從而影響行業(yè)利潤(rùn)增速。

2)行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)超預(yù)期。18年在去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的背景下，行業(yè)監(jiān)管的廣度和深度將進(jìn)一步加強(qiáng)，同時(shí)金融協(xié)調(diào)和監(jiān)管強(qiáng)化將會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，對(duì)于監(jiān)管的細(xì)則將會(huì)陸續(xù)出臺(tái)。如果整體監(jiān)管趨勢(shì)或者在某領(lǐng)域監(jiān)管趨嚴(yán)超預(yù)期，可能對(duì)行業(yè)規(guī)模及收入造成不利影響。

3)市場(chǎng)下跌出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。銀行股是重要的大盤(pán)股組成部分，其整體漲跌幅與市場(chǎng)投資風(fēng)格密切相關(guān)。若市場(chǎng)行情出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)整體估值向下，有可能帶動(dòng)行業(yè)股價(jià)下跌。