復(fù)星醫(yī)藥(600196)

近日，復(fù)星醫(yī)藥公布了2017年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入185.33億元，同比增長26.69%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤31.24億元，同比增長11.36%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤23.46億元，同比增長12.10%；EPS為1.27元。點(diǎn)評(píng)

業(yè)績延續(xù)穩(wěn)定增長：報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)收入和凈利潤增速分別為26.69%和11.36%，延續(xù)前三季度的利潤增速水平，分季度來看2017Q4的收入和凈利潤增速分別為39.66%和12.13%，收入增速快于利潤增速的主要原因在于銷售費(fèi)用增長較快。分板塊來看，藥品制造與研發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入131.95億元，同比增長28.62%（剔除外延后的內(nèi)生增速為22.35%）；醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入20.88億元，同比增長24.49%（剔除外延后的內(nèi)生增速為14.95%）；醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入32.14億元，同比增長20.65%（剔除外延后的內(nèi)生增速為15.08%）。毛利方面，公司2017年綜合毛利率約為58.95%，同比增長4.87個(gè)百分點(diǎn)，主要源于藥品板塊毛利率的快速提升（同比增長6.41個(gè)百分點(diǎn)）。

核心品種驅(qū)動(dòng)藥品板塊穩(wěn)定增長：公司藥品制造與研發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入131.95億元，同比增長 28.62%；實(shí)現(xiàn)分部利潤18.38億元，同比增長12.05%。分領(lǐng)域來看，公司心血管和中領(lǐng)域在核心品種前列地爾干乳（銷量+15.2%）帶領(lǐng)保持穩(wěn)定增長，同比增速為7.7%。中樞神經(jīng)系統(tǒng)（包括小牛血清去蛋白注射液、富馬酸喹硫平片等）、血液系統(tǒng)（包括白眉蛇毒血凝酶、注射用腺苷鈷胺等）、代謝及消化系統(tǒng)（包括還原型谷胱甘肽系列、非布司他、格列美脲等）和抗感染領(lǐng)域(包括青蒿琥酯等抗瘧系列、抗結(jié)核系列等)實(shí)現(xiàn)較快增長，同比增速分別為43.66%、64.16%、26.73%、22.07%。其中，非布司他、匹伐他汀鈣及新復(fù)方蘆薈膠囊的銷售保持快速增長；青蒿琥酯等抗瘧系列、抗結(jié)核系列及還原型谷胱甘肽系列（銷量+15.9%）等產(chǎn)品銷售較快增長。此外，報(bào)告期內(nèi)匹伐他丁、前列地爾、復(fù)方蘆薈膠囊、非布司他以及培美曲塞二鈉等核心品種新進(jìn)入2017年全國醫(yī)保目錄，有利于這些產(chǎn)品未來的進(jìn)一步放量增長。

醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)張：公司醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入20.88億元，同比增長 24.49%；已運(yùn)營醫(yī)院的經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步提升，實(shí)現(xiàn)分部利潤2.23億元，同比增長49.93%。截至報(bào)告期末，公司控股的禪城醫(yī)院、恒生醫(yī)院、鐘吾醫(yī)院、溫州老年病醫(yī)院、廣濟(jì)醫(yī)院、濟(jì)民醫(yī)院及珠海延年等核定床位合計(jì)3818張。公司自2009 年進(jìn)入醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域以來，已完成多項(xiàng)醫(yī)院投資并購，基本形成的沿海發(fā)達(dá)城市高端醫(yī)療、二三線城市?？坪途C合醫(yī)院相結(jié)合的醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略布局，打造區(qū)域性醫(yī)療中心和大健康產(chǎn)業(yè)鏈，尋求與地方大型國有企業(yè)、公立醫(yī)院及大學(xué)附屬醫(yī)院合作模式，加快互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療發(fā)展戰(zhàn)略，持續(xù)提升醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的規(guī)模和盈利能力。

器械與診斷業(yè)務(wù)持續(xù)拓展：公司醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入32.14億元，同比增長20.65%；實(shí)現(xiàn)分部利潤3.87億元，同比增長20.01%。目前，公司醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷板塊共有6個(gè)生產(chǎn)或代理產(chǎn)品系列過億，分別為達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人設(shè)備及耗材，醫(yī)療美容器械Soprano系列、Harmony系列、Accent系列，HPV診斷試劑及結(jié)核診斷產(chǎn)品T-SPOT試劑盒。其中，HPV診斷試劑、醫(yī)療美容器械及牙科數(shù)字化產(chǎn)品線保持較快增長；達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人手術(shù)量繼續(xù)保持快速增長，于中國大陸及香港地區(qū)手術(shù)量超過2.8萬臺(tái)，同比增長約46%。外延方面，公司完成對(duì)瑞典呼吸機(jī)器械領(lǐng)先品牌Breas 80%股權(quán)的并購，進(jìn)一步豐富呼吸醫(yī)學(xué)業(yè)務(wù)產(chǎn)品線，形成從肺癌、哮喘的早期診斷，到治療呼吸類常見疾病的器械產(chǎn)品的戰(zhàn)略平臺(tái)，逐步打造公司的呼吸醫(yī)學(xué)產(chǎn)業(yè)閉環(huán)。此外，Sisram于2017年9月在香港聯(lián)交所主板掛牌上市，未來將借助資本市場(chǎng)的力量加速發(fā)展。

抗CD20單抗NDA，單抗研發(fā)管線將入收獲期：研發(fā)方面，公司報(bào)告期內(nèi)研發(fā)投入共計(jì)15.29億元，同比增長38.26%，其中制藥業(yè)務(wù)投入占比83%。截至2017年末，公司在研新藥、仿制藥、生物類似藥及一致性評(píng)價(jià)等項(xiàng)目共計(jì)171項(xiàng)（排除Gland），其中單抗平臺(tái)的研發(fā)進(jìn)度穩(wěn)步推進(jìn)，目前共有6個(gè)單抗品種、11個(gè)適應(yīng)癥已于中國大陸獲臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)；另有3個(gè)單抗品種（均為生物創(chuàng)新藥）于美國、臺(tái)灣地區(qū)獲臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)。從進(jìn)度來看，重組人鼠嵌合抗CD20單克隆抗體注射液（利妥昔單抗）用于非霍奇金淋巴瘤治療已獲CFDA藥品注冊(cè)審評(píng)受理，預(yù)計(jì)將在今年獲批上市，成為第一家獲批的抗CD20單抗仿制藥。同時(shí)，公司的重組抗TNFα全人單克隆抗體注射液（治療斑塊狀銀屑病適應(yīng)癥）和注射用重組抗HER2人源化單克隆抗體已處于臨床三期試驗(yàn)，預(yù)計(jì)有望于2019年獲批上市。未來隨著這些品種的陸續(xù)上市，將不斷充實(shí)公司的單抗品種線，推動(dòng)公司業(yè)績快速增長。細(xì)胞免疫療法布局方面，公司攜手全球領(lǐng)先的T細(xì)胞免疫治療產(chǎn)品研發(fā)及制造企業(yè)Kite Pharma在上海設(shè)立合營企業(yè)，共同打造免疫治療產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，同時(shí)全面推進(jìn)Kite Pharma獲FDA批準(zhǔn)的第一個(gè)產(chǎn)品KTE-C19（商品名為Yescarta）的技術(shù)轉(zhuǎn)移、制備驗(yàn)證等工作。打造國際化平臺(tái)：報(bào)告期內(nèi)，公司先后完成對(duì)Gland Pharma及Tridem Pharma的股權(quán)收購，推進(jìn)國際化平臺(tái)的建設(shè)。Gland Pharma作為印度第一家獲得美國FDA批準(zhǔn)的注射劑藥品生產(chǎn)制造企業(yè)，具備研發(fā)能力、國際化藥品注冊(cè)申報(bào)能力、印度市場(chǎng)特有的仿制藥政策及成本優(yōu)勢(shì)，嫁接公司已有的生物醫(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)能力及產(chǎn)品線，推動(dòng)產(chǎn)品線及供應(yīng)鏈的整合及協(xié)同。未來，一方面公司將借助Tridem Pharma在非洲法語區(qū)國家及地區(qū)已建立的成熟的銷售網(wǎng)絡(luò)和上下游客戶資源，建立針對(duì)西非法語區(qū)私立市場(chǎng)的推廣業(yè)務(wù)，另一方面將在美國及歐洲搭建營銷平臺(tái)，協(xié)同公司現(xiàn)有國際營銷渠道進(jìn)一步完善公司的藥品國際營銷平臺(tái)，提高在國際市場(chǎng)的藥品銷售規(guī)模。產(chǎn)品線拓展方面，2017Q4，Gland Pharma共計(jì)5個(gè)仿制藥產(chǎn)品獲得美國FDA上市批準(zhǔn)。此外，公司于報(bào)告期內(nèi)出資1800萬美元向Sandoz Inc.購買產(chǎn)品包，其中涉及的制劑產(chǎn)品中約90%為美國市場(chǎng)目前在售的仿制藥品種（包括氟西汀、左乙拉西坦、萘普生等），覆蓋中樞神經(jīng)系統(tǒng)、心血管、抗感染等多個(gè)治療領(lǐng)域。從業(yè)績?cè)龊駥用鎭砜?，Gland 2017年貢獻(xiàn)不足3個(gè)月業(yè)績，貢獻(xiàn)凈利潤6289萬元，2018年全年并表下我們預(yù)計(jì)將有望為公司貢獻(xiàn)約20億元人民幣的營業(yè)收入，超過3億元人民幣的凈利潤（考慮費(fèi)用攤銷）。

財(cái)務(wù)指標(biāo)整體穩(wěn)?。浩陂g費(fèi)用方面，公司當(dāng)期銷售費(fèi)用為57.91億元，同比增長56.33%，銷售費(fèi)用率為31.24%，同比增長5.92個(gè)百分點(diǎn)，主要源于主要產(chǎn)品銷售增長以及新產(chǎn)品拓展所致。當(dāng)期管理費(fèi)用為27.49億元，同比增長18.92%，管理費(fèi)用率為14.83%，同比下降0.97個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用為5.55億元，同比增長38.37%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為2.99%，同比增長0.25個(gè)百分點(diǎn)。期末應(yīng)收賬款為32.48億元，同比增長65.27%，主要源于合并公司及銷售增長所致?，F(xiàn)金流方面，報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為25.80億元，同比增長22.28%?？傮w來看，公司財(cái)務(wù)指標(biāo)保持穩(wěn)健，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。

盈利預(yù)測(cè)：公司業(yè)務(wù)布局合理，新產(chǎn)品不斷投放，產(chǎn)業(yè)整合步伐加速，參股國藥控股擴(kuò)大了醫(yī)藥分銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，保證藥品銷售穩(wěn)定增長，且海外并購標(biāo)的并表也將為公司業(yè)績不斷提供增量?？紤]Gland的并表，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2018-2020年EPS分別為1.51、1.80、2.12元，2018年3月26日股價(jià)對(duì)應(yīng)估值分別為31、26、22倍，繼續(xù)維持“審慎增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：工業(yè)核心產(chǎn)品銷售低于預(yù)期；在研產(chǎn)品上市時(shí)間不及預(yù)期；Gland業(yè)績貢獻(xiàn)低于預(yù)期；投資收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。