碧水源(300070)

2017年，碧水源預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)25.6億元，同比增長(zhǎng)39%，扣非同比增長(zhǎng)29%，超過市場(chǎng)預(yù)期。公司2018年一季度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.20-1.46億元，扣非同比增長(zhǎng)40-70%，繼續(xù)維持高增長(zhǎng)的良好態(tài)勢(shì)。同時(shí)，2017年公司新增訂單480億元，較2016年翻倍，2018年，公司將更重視訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化，預(yù)計(jì)將維持500億左右新增訂單量，但其中低毛利率的業(yè)務(wù)規(guī)模將有所控制，結(jié)構(gòu)的優(yōu)化將促進(jìn)公司盈利能力的回升、利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司18-19年將實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)分別為34.2、49.3億元，扣非同比增長(zhǎng)46%和44%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)18年、19年P(guān)E估值分別為15.0倍、10.4倍，目前估值處于低位，維持“強(qiáng)烈推薦”。

事件：

碧水源今日發(fā)布2018年一季度業(yè)績(jī)預(yù)告，歸屬于上市公司凈利潤(rùn)1.20-1.46億元，上年同期公司有較大的投資收益造成非經(jīng)常性損益大量增加，扣除非經(jīng)常性損益后，公司18年一季報(bào)業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)40-70%。

我們前期對(duì)碧水源進(jìn)行了緊密調(diào)研，現(xiàn)將這幾次調(diào)研所涉及到的核心問題及公司的回應(yīng)綜合在一起，形成一份較為詳細(xì)的調(diào)研紀(jì)要，以“十問十答”的形式呈現(xiàn)，供投資者參考。

正文：

一、公司所處行業(yè)情況及競(jìng)爭(zhēng)格局

（1）行業(yè)空間及公司如何在這么大的市場(chǎng)中提高份額？

市政污水處理市場(chǎng)目前全國是2億方/天的規(guī)模，未來幾年應(yīng)該還會(huì)以每年5-10%的增速在增長(zhǎng)，碧水源能拿到10%-15%的份額。不同的污水處理標(biāo)準(zhǔn)下投資份額是不一樣的，提標(biāo)后會(huì)投資更多的錢，碧水源在提標(biāo)的過程中有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，主要是碧水源是提標(biāo)的推動(dòng)者。國務(wù)院要求消滅劣五類水，河長(zhǎng)制實(shí)施以后沿線的動(dòng)力會(huì)比較強(qiáng)，另外還有經(jīng)濟(jì)比較好的地區(qū)有主動(dòng)需求，如北京、天津，深圳應(yīng)該也很快落地，現(xiàn)在有很多地方政府來找碧水源建水廠，在監(jiān)測(cè)點(diǎn)上游建一個(gè)四類水廠，說明已經(jīng)在倒逼政府來提高水質(zhì)。

從標(biāo)準(zhǔn)的角度，北京天津已經(jīng)提標(biāo)，雄安應(yīng)該至少是四類起，部分地區(qū)可能三類。碧水源的DF示范項(xiàng)目有洱海MBR+DF，西安有一個(gè)10萬噸的UF+DF。天津市場(chǎng)還可以，廣東已經(jīng)開始用膜技術(shù)了，上海很難進(jìn)去，現(xiàn)在標(biāo)準(zhǔn)還是一級(jí)B。現(xiàn)在四類水標(biāo)準(zhǔn)的是北京、天津還有長(zhǎng)江沿岸六個(gè)城市用特別排放限值也相當(dāng)于四類水標(biāo)準(zhǔn)。后面比較發(fā)達(dá)的城市應(yīng)該也會(huì)逐漸提標(biāo)。華北這些極度缺水的地方，膜的市場(chǎng)就會(huì)比較好。深圳116條河，都是黑臭水體，所以南方也開始逐漸用膜。

上面說的還不包括工業(yè)和農(nóng)村污水。農(nóng)村也是比較大的市場(chǎng)，之前所說的不賺錢是體量小規(guī)模小，我們有一個(gè)CWT設(shè)備，集裝箱式的，不用派人，原水接過來就是四類水的，可以購買機(jī)器，可以定期付運(yùn)營費(fèi)，碧水源去年可能有40多個(gè)億的訂單是來自農(nóng)村污水（全年約480億總訂單）。即使規(guī)模很小碧水源也能做，用傳統(tǒng)技術(shù)做其實(shí)比碧水源技術(shù)的成本要高，因?yàn)樾枰辽倥梢粋€(gè)人在水廠管理。公司參股的德青源可以幫助拓展農(nóng)村治污的市場(chǎng)，德青源在當(dāng)?shù)亟u場(chǎng)，同時(shí)碧水源把當(dāng)?shù)匚廴径贾卫砹?，?dāng)?shù)卣畷?huì)比較歡迎。

（2）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局以及國企央企甚至建筑公司在環(huán)保PPP中的競(jìng)爭(zhēng)如何？

整體而言，過去主要是碧水源和北控競(jìng)爭(zhēng)，現(xiàn)在是PPP一團(tuán)亂打，既有東方園林等在河道領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)，也有央企或國企參與進(jìn)來在價(jià)格方面的競(jìng)爭(zhēng)。

關(guān)于膜市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，幾家大的企業(yè)并不會(huì)和碧水源直接競(jìng)爭(zhēng)，他們也想做過，也在市場(chǎng)上挖人，但是后來都沒下文了，小的聲稱有技術(shù)的企業(yè)跟公司競(jìng)爭(zhēng)也不激烈，投標(biāo)的時(shí)候基本就沒遇到過。國企的IRR相對(duì)比較低，之前通州有一個(gè)項(xiàng)目，他們的IRR只有0.7，而碧水源投的一般都是8，并且碧水源的收益率還是比較穩(wěn)定的。

目前，PPP市場(chǎng)大環(huán)境逐漸趨于穩(wěn)定，17年年底的92號(hào)文等文件出臺(tái)對(duì)公司來說是樂于見到的，這個(gè)其實(shí)是反映了中央對(duì)于地方政府的管控，之前地方政府可能會(huì)把一些EPC和BT包裝成PPP放出來，但是現(xiàn)在不允許了，如果這個(gè)以后一直都是這樣，那么對(duì)民企是有利的，公司希望接到質(zhì)量高的項(xiàng)目；并且對(duì)央企們有約束，其實(shí)PPP對(duì)碧水源這種創(chuàng)新型公司不是最好的，但是92號(hào)文后，表現(xiàn)出來的更多是錢和技術(shù)的一個(gè)平衡，隨著對(duì)環(huán)保的重視提升，每個(gè)地方政府對(duì)于環(huán)保的要求也變高了，對(duì)碧水源來說不是壞事，環(huán)保市場(chǎng)太大了公司也沒法去統(tǒng)計(jì)，其實(shí)競(jìng)爭(zhēng)并不可怕，可怕的是無序競(jìng)爭(zhēng)和亂來。碧水源還是要做別人做不了的事情，公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力在膜上，水的標(biāo)準(zhǔn)越高，對(duì)碧水源越有利。

二、雄安情況及對(duì)公司的意義

碧水源在雄安的示范工程5月就出水了。雄安水資源匱乏，年平均4-500毫米的降雨量，地下水很多都被污染了，周邊地區(qū)也沒有足夠的水源，若是南水北調(diào)則成本太高。雄安是一個(gè)示范性的地區(qū)，碧水源在雄安做了示范項(xiàng)目，別的地方也都會(huì)效仿雄安，都來找碧水源。

如果說雄安的水標(biāo)準(zhǔn)是四類，那就按部就班的做，但是如果是三類水的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)碧水源就是個(gè)大利好。碧水源用雙膜就能到三類水，像很多企業(yè)用傳統(tǒng)工藝，四類都很難達(dá)到。

三、利率變化和銀行貸款

（1）公司近期拿貸款有沒有受到影響？是否有所放緩？

最近公司開股東大會(huì)審議好多擔(dān)保，這就是銀行要放貸，銀行融資那塊兒也還可以，短期還沒有資金的壓力。過去銀行找碧水源都是拉存款，現(xiàn)在都是拉貸款，但是起碼都是銀行求公司去貸款，碧水源的資金成本是基準(zhǔn)上浮10個(gè)點(diǎn)，碧水源的優(yōu)勢(shì)就是設(shè)備毛利高，能把資本金這塊兒給蓋住，要不然就會(huì)比較吃力了。

現(xiàn)在行業(yè)的貸款放緩，其實(shí)說是3月底前完成清理財(cái)政部PPP庫，在清理完庫之前從嚴(yán)放貸。現(xiàn)在公司全部清理下來，只有1個(gè)項(xiàng)目涉及問題，而且這個(gè)項(xiàng)目問題也不大，主要是個(gè)污水項(xiàng)目，之前沒有按照PPP去招標(biāo)，但是按PPP報(bào)了入庫，所以要重新走程序。涉及問題后談的是也重新履行手續(xù)，不用清理出庫。

此外，銀行放貸收縮另一個(gè)影響主要是是對(duì)國企，在去年和前年P(guān)PP剛推出來時(shí)，央企和大國企搶項(xiàng)目搶的很兇，現(xiàn)在他們被要求要降負(fù)債率到30-40%，所以銀行會(huì)卡他們的貸款部分，所以銀行對(duì)國企的貸款是有限制的。

所以，現(xiàn)在銀行限貸的環(huán)境是對(duì)碧水源公司有利的，之前市場(chǎng)上有相當(dāng)比例項(xiàng)目是國企加杠桿在做，現(xiàn)在國家發(fā)現(xiàn)風(fēng)向不對(duì)，在嚴(yán)卡。所以現(xiàn)在逐漸回歸到碧水源公司的主業(yè)風(fēng)向上，水廠、膜、還有由環(huán)保公司來做這些PPP項(xiàng)目。

（2）拿貸款時(shí)間有沒有加長(zhǎng)？

一般簽訂合同的時(shí)候貸款還沒有定，貸款是在中標(biāo)后，簽合同后。

目前來看，拿貸款時(shí)間沒有加長(zhǎng)，公司還屬于銀行搶著放貸、還比較喜歡的企業(yè)。

（3）貸款利率變化對(duì)公司收益的影響？

這個(gè)影響會(huì)往下游傳導(dǎo)。

現(xiàn)在貸款利率上浮大概10個(gè)點(diǎn)，有些不上浮。前年是貸款利率下浮10個(gè)點(diǎn)。

貸款利率變化對(duì)公司收益不會(huì)有影響，直接就轉(zhuǎn)嫁給下游了。

比如水價(jià)每年都可以調(diào)，CPI變化都可以調(diào)水價(jià)，沒有水價(jià)的運(yùn)營部分也總有一塊是可以和這些成本掛鉤去調(diào)節(jié)的。

四、公司資金情況及安排

（1）我們的凈資產(chǎn)規(guī)模能夠支撐多大的PPP規(guī)模？之后融資方式有沒有新的方式？我們的PPP在表內(nèi)還是表外？

公司還能夠做1000億左右問題不大，公司現(xiàn)在要求在EPC階段就要把投入給盈利回來，公司負(fù)債率現(xiàn)在上升到59%，雖然不想上升但是不得不這樣做。

目前控股PPP的都并表了，負(fù)債率這幾年上升比較多。未來公司可能有一些資產(chǎn)會(huì)出表，未來還有一些整合，公司參股做二股東的幾家公司都是做運(yùn)營，公司也在考慮一些新變化。國家也在支持ABS等方式可以出表，未來公司也會(huì)逐步的降低負(fù)債率。目前公司還沒有需要股權(quán)融資的需要，但是不排除央企或者大的國有的帶來協(xié)同效應(yīng)的戰(zhàn)投，單獨(dú)融資暫時(shí)不需要。

（2）永續(xù)債？

永續(xù)債是一個(gè)永續(xù)票據(jù)，資本市場(chǎng)利率變化太快，用永續(xù)票可以降低資產(chǎn)負(fù)債率，也可以更好的控制成本，公司的永續(xù)債規(guī)模大概40多億。

（3）公司現(xiàn)在杠桿可以放到多高？

杠桿現(xiàn)在可以一般可以放到1:3。

公司在項(xiàng)目的資本金中的股權(quán)占比，過去是一半對(duì)一半，以前的水廠項(xiàng)目公司控股比例不高，多由政府控股，現(xiàn)在PPP多了之后由公司控股的比例增加很多，各個(gè)項(xiàng)目公司股權(quán)占比不一。假設(shè)10億項(xiàng)目，大概3億資本金，碧水源可能自己投1.5億資本金。

（4）為什么項(xiàng)目擔(dān)保的比例特別高？擔(dān)保比例超過PPP總數(shù)的一半？

擔(dān)保是為了銀行貸款，因?yàn)楝F(xiàn)在政府不允許擔(dān)保，所以只能社會(huì)資本來做擔(dān)保。公司的擔(dān)保比例應(yīng)該是超過PPP總數(shù)的一半的。

（5）回款情況如何？

公司回款很好，因?yàn)槎嗍亲约和兜摹Ｓ械氖亲龅膭e人外包的，肯定就會(huì)拖。政府拖欠一兩年也是有可能，以前EPC也是會(huì)有拖欠。

（6）定增計(jì)劃？

公司目前暫時(shí)還沒有定增計(jì)劃，但未來不排除有以戰(zhàn)略投資者的方式參與進(jìn)來。

五、公司內(nèi)部管理機(jī)制的變化？

公司的內(nèi)部管理機(jī)制的變化主要有下面兩點(diǎn)：

一是各大區(qū)將按利潤(rùn)目標(biāo)考核，不再按訂單目標(biāo)考核，有多少利潤(rùn)，才對(duì)應(yīng)分給多少資本金。原來是市場(chǎng)去拿訂單，統(tǒng)一交給公司做工程，然后再交給下面做運(yùn)營。今年開始，現(xiàn)在全部打散，按區(qū)域分成三個(gè)獨(dú)立的集團(tuán)，每個(gè)部門都有市場(chǎng)、工程、運(yùn)營，考核就考核獨(dú)立集團(tuán)的利潤(rùn)。這個(gè)也是為了迎合現(xiàn)在PPP的模式，PPP現(xiàn)在拿到項(xiàng)目之后，后面還有一些變數(shù)，比如進(jìn)度，政府換屆，運(yùn)營等?，F(xiàn)在PPP模式下，訂單實(shí)際上是投資的概念，而之前EPC的時(shí)候，訂單拿到了，利潤(rùn)就比較確定了。

二是項(xiàng)目負(fù)責(zé)人的激勵(lì)機(jī)制也進(jìn)行改革，原來是按照項(xiàng)目測(cè)算利潤(rùn)去提成，現(xiàn)在按實(shí)際利潤(rùn)去提。做完以后看到實(shí)際利潤(rùn)才分。

六、國開參股情況及后續(xù)安排？

2015年和國開談的時(shí)候牛市剛剛開始，他們非?？春帽趟?，碧水源是國開第一個(gè)加杠桿投資的公司，大家知道他們加了杠桿就覺得解禁后國開一定會(huì)走，事實(shí)上他們確實(shí)沒有想跑，之前股價(jià)超20后他們只賣了2億人民幣，剛好夠支付優(yōu)先級(jí)的利息，并不是想要解套。他們進(jìn)去是17.1，但是考慮到利息，現(xiàn)在至少是19.4元以上，成本也很高。

七、公司訂單項(xiàng)目的整體情況

（1）17年公司訂單整體情況及定期報(bào)告里的訂單統(tǒng)計(jì)表說明？

2017年470多億差不多480億的項(xiàng)目，大概100多個(gè)，單體比較小，特別大的那種20、30億的項(xiàng)目公司并不是很喜歡做，因?yàn)槔锩鎿降臇|西太多了。我們拿到的訂單基本上1年內(nèi)都會(huì)開工，17年的訂單還有150億沒有做18年可以做。

EPC是從PPP里分出來的，主要是設(shè)備，定期報(bào)告里的訂單統(tǒng)計(jì)的那個(gè)表是交易所統(tǒng)一給環(huán)保公司設(shè)計(jì)的，其實(shí)不太適合碧水源，看那個(gè)表主要看EPC的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，因?yàn)镋PC一般做完會(huì)轉(zhuǎn)BOT，所以后面的BOT和TOT有重復(fù)計(jì)算的。

（2）根據(jù)目前市場(chǎng)跟蹤情況，項(xiàng)目總量有沒有變多？還是單純因?yàn)閲笸顺鲆恍衿笳急榷嗔艘恍?/p>

從市場(chǎng)跟蹤的角度來說，現(xiàn)在項(xiàng)目本身也多了一些，好多地方、尤其是有錢的地方開始做了。主要是新建。比如，深圳提的比較多。

（3）項(xiàng)目回報(bào)率要求？

污水項(xiàng)目，建設(shè)回報(bào)要當(dāng)年就能回流本金投入才可以做。

河道項(xiàng)目，建設(shè)回報(bào)要覆蓋30%的本金投入才可以做。

（4）碧水源做的水廠項(xiàng)目類型？

主要還是新建的，大城市還有河道沿線的配套。主要還是地上的，但是現(xiàn)在地價(jià)漲起來了，未來占地小會(huì)是很大的優(yōu)勢(shì)。

（5）雙膜法應(yīng)用規(guī)模及成本如何？

現(xiàn)在已經(jīng)有3、4個(gè)示范廠，其中洱海5月份應(yīng)該能投產(chǎn)了，雄安也希望去推一個(gè)示范項(xiàng)目。雙膜法的投資比MBR多個(gè)800-1000/噸。

八、訂單結(jié)轉(zhuǎn)及結(jié)構(gòu)

（1）17年的480億訂單向EPC轉(zhuǎn)化的比例，結(jié)算進(jìn)度是什么樣的？

480億，大約7成能轉(zhuǎn)化成EPC，另外三成是拆遷等內(nèi)容，但并沒有產(chǎn)生收入，還有一些設(shè)計(jì)費(fèi)、項(xiàng)目費(fèi)用之類的，都是不產(chǎn)生收入的。最后大概有5成是公司自己的EPC。如果2018年訂單結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，污水項(xiàng)目增多，自己的EPC部分可能變多。結(jié)算周期一般正常的EPC項(xiàng)目大概1年到1年半正常結(jié)算，但其他類型的也有2-3年。

（2）現(xiàn)在公司新簽訂單中PPP的占比？

現(xiàn)在基本上9成都是PPP，EPC項(xiàng)目主要是在農(nóng)村，主要還是國家引導(dǎo)項(xiàng)目模式方向。比如深圳做的一些項(xiàng)目，雖然政府想做EPC，但國家還是要求用PPP模式來做。

（3）現(xiàn)有訂單中，污水項(xiàng)目的占比情況？根據(jù)目前市場(chǎng)跟蹤情況，污水類的訂單比例有提高么？

污水項(xiàng)目大概2017年占全部訂單的一半，16年85%以上都是水，之前更是全是膜。2018年?duì)幦√岣叩?0-70%。黑臭河項(xiàng)目16年以前是沒有的，16年也很少，17年大概30%，有的時(shí)候不得不做，做一個(gè)這樣的項(xiàng)目有的時(shí)候是為了去跟政府換別的水廠項(xiàng)目。

18年要降低黑臭河、河道濕地的比例。2018年開始，公司確認(rèn)以利潤(rùn)為導(dǎo)向，以收益率的為導(dǎo)向，對(duì)應(yīng)每個(gè)大區(qū)，能產(chǎn)生多少利潤(rùn)，就配多少資本金，因此必須挑收益率高的好項(xiàng)目去做。

河道項(xiàng)目毛利率如果加上種樹可能有20%，否則估計(jì)只有10%多。根據(jù)目前市場(chǎng)跟蹤情況，污水類的訂單比例有提高，跟蹤的情況是，做完河道，如果上游污水不跟上，河道就白做了，所以從目前跟蹤的情況來看，污水項(xiàng)目比去年多了起來。

（4）現(xiàn)有項(xiàng)目中，農(nóng)村項(xiàng)目的占比？

2017年的480億訂單中，農(nóng)村項(xiàng)目至少有40-50億。

（5）特許經(jīng)營情況如何？

去年碧水源的運(yùn)營收入占公司3%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)也是3%左右，但是現(xiàn)在上升趨勢(shì)很大，去年水投入運(yùn)營的規(guī)模有100萬噸多一點(diǎn)點(diǎn)，今年大約能到300萬噸多，因?yàn)楝F(xiàn)在做了很多的PPP，所以后面的運(yùn)營會(huì)多，換膜的業(yè)務(wù)也會(huì)起來。我們現(xiàn)在也有光環(huán)境、家用凈水、監(jiān)測(cè)、危廢等業(yè)務(wù)板塊。

九、收入結(jié)構(gòu)及毛利

（1）收入結(jié)構(gòu)如何

公司目前的收入結(jié)構(gòu)大體分四塊：投資收益、工程（市政工程主要是管網(wǎng)、工程、土建，黑臭河也在市政里）、運(yùn)營（利潤(rùn)不高，17年應(yīng)該是一個(gè)億左右）、設(shè)備銷售。投資收益是5-6千萬/年（PPP的運(yùn)營收益），17年另外還有盈德氣體，公司的收入主要是設(shè)備銷售，每年都有變化，但肯定在一半以上。整體解決方案這個(gè)毛利是可以延續(xù)的，不會(huì)下降，大約維持40%的收入增速。按照全年看，整體解決方案和市政工程的增速是差不多的，先做土建，再做設(shè)備，所以前三季度的毛利率會(huì)低一些，但全年會(huì)恢復(fù)正常。

（2）毛利

整體毛利率隨著做黑臭河肯定要降，雖然設(shè)備還是50%毛利，但是工程比例增加所以毛利降了，18年不帶運(yùn)營的公司不做，毛利會(huì)提升。膜的毛利會(huì)很高，我們靠這個(gè)抵御PPP的資金風(fēng)險(xiǎn)，混在一起后整個(gè)整體解決方案的（水廠）毛利有50%，20%-30%的凈利。如果是個(gè)園林濕地項(xiàng)目毛利還有20-30%，但是如果是單獨(dú)的黑臭河，那就只有10%。不過公司拿黑臭河訂單是為了和政府換別的資源，后面還會(huì)有好的項(xiàng)目。

（3）未來不是水的業(yè)務(wù)大概會(huì)占據(jù)多少份額

這個(gè)不好說，但可能三分之一左右吧，水還是最主要的?；径际菄@著主業(yè)，要有協(xié)同效應(yīng)。

十、其他業(yè)務(wù)情況

（1）膜在總投資中占比如何，目前換膜收入占收入大概有多少，未來有何預(yù)期，已經(jīng)用碧水源膜的項(xiàng)目能否換其他廠家的膜？

膜占項(xiàng)目總投資一般能占一半。

目前換膜收入占總收入的占比還很小。主要是第一個(gè)項(xiàng)目是05年做的，后面陸續(xù)做了不少項(xiàng)目，真正做項(xiàng)目比較多是上市后，自產(chǎn)膜從2010年開始做，壽命是5-8年，最開始的膜做的都特別結(jié)實(shí)，所以到現(xiàn)在需要更換的還比較少。

如果看三年后，換膜利潤(rùn)大概能占到總利潤(rùn)超過十分之一。一噸水大概用2平米膜，現(xiàn)在公司做過的項(xiàng)目累計(jì)2500萬噸/日不到，大概2200萬噸/日，2020年，換膜利潤(rùn)預(yù)計(jì)能占到10%以上。

換膜的時(shí)候如果換其他人膜，還要考慮接口不同，而且如果用國外膜，價(jià)格還是高很多。此外，現(xiàn)在水廠都以PPP形式存在，運(yùn)營也在碧水源手里，基本公司自己把握運(yùn)營后，也就把握住了換膜。

（2）凈水業(yè)務(wù)？2017年能有多少收入？

凈水器業(yè)務(wù)收入目前還沒看到?，F(xiàn)在公司往下成立了一個(gè)凈水的工程公司，整個(gè)給酒店和學(xué)校做凈水改造，利潤(rùn)率大概有30-40%。一個(gè)工程如果比較大一些，那么凈利率20%也差不多有。所以如果這樣的工程做幾個(gè)，對(duì)收入影響就大一些。凈水器的渠道現(xiàn)在主要還是通過電商渠道在做。

（3）德青源及扶貧

碧水源進(jìn)入德青源，其實(shí)是為了扶貧，介入農(nóng)村治污。德青源有中央扶貧辦的重點(diǎn)項(xiàng)目-金雞計(jì)劃，投資88億在25個(gè)貧困縣。碧水源去和地方政府談項(xiàng)目的時(shí)候，地方政府肯定還是希望有GDP，但是公司又不能在那個(gè)地方政府建膜廠，就可以通過德青源去建雞場(chǎng)。其實(shí)扶貧是最重要要抓的工作。碧水源做扶貧項(xiàng)目是為了跟政府置換資源，公司現(xiàn)在拿農(nóng)村項(xiàng)目很容易了，以前上游沒有資金，現(xiàn)在也會(huì)有了。很多資本市場(chǎng)可能不理解的事情，做市場(chǎng)的會(huì)理解我們的一些做法。

（4）并購

今年目前看應(yīng)該不會(huì)再做并購了，除非有很好的標(biāo)的，公司會(huì)很謹(jǐn)慎，過去的并購也都是圍繞主業(yè)來的，良業(yè)，中興儀器等，都是和主業(yè)相關(guān)的。德青源也是為了扶貧打進(jìn)農(nóng)村市場(chǎng)，現(xiàn)在我們的小型農(nóng)村設(shè)備賣的很好。現(xiàn)在公司的運(yùn)營還是以主業(yè)為主。

盈利預(yù)測(cè)及推薦建議：

在2018、2019均維持500億新增訂單規(guī)模、且訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化的前提假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)公司2018年、2019年將分別實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)34.2億元、49.3億元，扣非后歸屬凈利潤(rùn)增速分別為46%、44%，訂單結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、以及結(jié)算進(jìn)度的加快將提高公司未來兩年的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.09元、1.57元，公司目前市值為514億元，對(duì)應(yīng)2018年、2019年P(guān)E估值分別為15.0倍、10.4倍，與未來連續(xù)兩年40%以上增速相比，公司目前估值水平處于低位，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)，按2018年20-25倍PE估值給予一年期目標(biāo)價(jià)21.8-27.3元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇、業(yè)務(wù)延伸導(dǎo)致毛利率下降風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；PPP政策變化的風(fēng)險(xiǎn)；利率持續(xù)上升帶來的財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅提升的風(fēng)險(xiǎn)。

1，競(jìng)爭(zhēng)加劇、業(yè)務(wù)延伸導(dǎo)致毛利率下降風(fēng)險(xiǎn)；隨著公司業(yè)務(wù)向河道治理、景觀生態(tài)等環(huán)保企業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域全方位拓展，綜合毛利率可能面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，盈利能力下降，利潤(rùn)增長(zhǎng)速度將慢于收入增速。

2，項(xiàng)目進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致業(yè)績(jī)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；公司項(xiàng)目大多為市政工程類項(xiàng)目，均為完工百分比法確認(rèn)收入。但項(xiàng)目進(jìn)度可能受到多方面因素影響，若項(xiàng)目進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，則業(yè)績(jī)將有低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

3，PPP政策變化的風(fēng)險(xiǎn)；公司2017年新增訂單中，超過50%為PPP類項(xiàng)目，PPP行業(yè)政策的變化將對(duì)公司發(fā)展構(gòu)成影響。

4，利率持續(xù)上升帶來的財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅提升的風(fēng)險(xiǎn)；若利率持續(xù)上升，公司融資成本可能提升，對(duì)應(yīng)財(cái)務(wù)費(fèi)用率可能大幅提升，進(jìn)而影響利潤(rùn)兌現(xiàn)。