中國人壽(601628)

事項：

公司發(fā)布2017年年報。公司2017年已賺保費(fèi)5，069.10億元，同比增長18.9%：實(shí)現(xiàn)營收6，531.95億元，同比增長18.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤322.53億元，同比增長68.6%；EPSl.13元；每股凈資產(chǎn)11.35元，較年初增長5_7%；2017年末公司核心償付能力充足率為277.61%，與2016年末相比下降2.73%，綜合償付能力充足率為277.65%，與上年末相比下降19.51%。

平安觀點(diǎn)：

保費(fèi)增速創(chuàng)新高結(jié)構(gòu)穩(wěn)步改善，價值率仍有待提升：公司2017年已賺保費(fèi)5，069.10億元，同比增長18.9%，壽險市場份額為19.7%，繼續(xù)居于壽險行業(yè)首位。同時保費(fèi)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，主要體現(xiàn)為期交業(yè)務(wù)加快發(fā)展、十年期及以上增速明顯、躉交產(chǎn)品占比有所下降，續(xù)期業(yè)務(wù)拉動效應(yīng)凸顯。公司首年期交YoY+20.4%，十年期及以上首年YoY+28.5%，躉交業(yè)務(wù)占首年保費(fèi)收入49.5%，同比下降5.1個百分點(diǎn)；續(xù)期業(yè)務(wù)占總保費(fèi)收入56.3%，同比上升4.4個百分點(diǎn)。2017年全年NBV601.17億元，YoY21.91%；EV7341.72億元，YoY12.6%，二者增速較上年同期均有所趨緩，價值率略有下降。

個險渠道有效人力大幅提升，銀保渠道量質(zhì)齊升價值貢獻(xiàn)搶眼：2017年，銷售隊伍總?cè)肆_(dá)202.5萬人，同比增加11.7%，其中，個險渠道規(guī)模157.8萬人，小幅增長5.6%，季均有效人力同比增長29.8%。銀保渠道營銷人員達(dá)到33.9萬人，同比增長43.9%，且月均舉績?nèi)肆υ鲩L11.3%，銀保渠道的NBV貢獻(xiàn)達(dá)到65.36億元，同比大幅增長150%，銀保渠道價值率由上年同期3.0%提升至8.0%。公司創(chuàng)新客戶經(jīng)營方式，在鞏固存量客戶的同時，積極拓展新的客戶群體，全年個人長險新增投保客戶同比增長18.9%。

償付能力略有下降，但整體保持高水平：償二代實(shí)施以來公司嚴(yán)守風(fēng)險底線，2017年末核心償付能力充足率為277.61%，較上年末略下降2.73個百分點(diǎn)，綜合償付能力充足率為277.65%，較上年末略下降19.65個百分點(diǎn)，主要是受業(yè)務(wù)發(fā)展、次級債務(wù)贖回等因素影響，但均保持較高水平

現(xiàn)金流分析：流量退保率保持可控、賠付率顯著降低、費(fèi)用率基本持平：公司2016N2017H/2017A賠付率分別為51.7%/39.1%/43.1%，流量退保率分別為17.3%/21.7%/18.7%，費(fèi)用率分別為20.1%115.3%/20.2%。流量退保率較2016年略有增長，主要是銀保渠道受到多元投資影響退保有所增加；賠付率比上年減少8.5個百分點(diǎn)，主要原因是壽險滿期給付減少，但健康險賠付明顯增加，需要注意健康險業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制；費(fèi)用率與上年基本持平，僅略上升0.1個百分點(diǎn)。三項之和為82.0%，同比2016年年末下降7.1個百分點(diǎn)。

盈利分析：把握優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會，投資收益拉動歸母凈利潤大幅增長：公司2017年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤322.53億元，同比大幅增長68.6%，總投資收益率5.16%，較上年上升0.55個百分點(diǎn)，主要是由于公司三季度投資組合息類收入穩(wěn)定增長，公允價值變動損益大幅增加，同時傳統(tǒng)險準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)更新產(chǎn)生正向影響。公司2017年末投資資產(chǎn)總計2.6萬億元，較2016年底增加5.69%。在利率上行的市場環(huán)境下，公司加大固收類資產(chǎn)配置，并適度增加股票投資，債權(quán)型金融產(chǎn)品配置比例由2016年底的5.38%提升至11.64%，債券和股基配置分別提升0.21/0.27個百分點(diǎn)至45.83%/10.32%。

投資建議：2017年公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)步改善，同時保費(fèi)收入保持高增長，個險及銀保渠道代理人質(zhì)量不斷提升，依據(jù)2017年公司業(yè)績情況及凈利潤大幅增長的基礎(chǔ)，我們提升2018-2020年EPS分別為1.42元、1.72元、2.05元（原2018、2019年EPS分別為1.26元、1.61元），對應(yīng)P/EV分別為0.91倍、0.81倍和0.72倍，維持對于公司“推薦”的評級。

風(fēng)險提示：

1)保費(fèi)收入不及預(yù)期風(fēng)險：從2018年目前情況來看公司保費(fèi)收入增速明顯低于其他上市公司，有可能會給全年保費(fèi)收入增速帶來一定壓力，進(jìn)而影響價值增長。

2）投資和盈利存在不確定性：如果國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)下行，金融市場波動，公司投資組合的信用風(fēng)險和市場風(fēng)險上升，使得投資和盈利的不確定性加大。

3）銀保渠道業(yè)務(wù)存在不確定性：由于公司銀保渠道業(yè)務(wù)占比高于其他上市公司，未來銀保渠道有可能受到更強(qiáng)的監(jiān)管，因此不確定性將可能增加。