騰邦國際(300178)

事件： 公司發(fā)布2017年年報，報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入35.3億元 （+175.70%）；實現(xiàn)凈利潤 2.84 億元（+59.14%）； 扣非凈利潤 2.08 億元（+20.62%）。公司于 3 月 19 日與俄羅斯艾菲航空及其股東、實際控制人簽訂了《戰(zhàn)略合作協(xié)議》。

投資要點

出境游業(yè)務實現(xiàn)邁步式發(fā)展， 17 年業(yè)績亮眼。 在積極并購以及出境游業(yè)務的突破式發(fā)展驅(qū)動下， 全年實現(xiàn)營業(yè)收入（35.30 億元）同比增長176%；營業(yè)利潤 4.23 億元（+76.13%）；歸屬凈利潤 2.84 億元（+59%）。Q4 單季營收 7.35 億元（+79％）；營業(yè)利潤 1.22 億元（+16.5%）；歸屬凈利潤為 0.70 億（+28%）。

渠道端和目的地雙向發(fā)展、內(nèi)生外延雙向驅(qū)動，出境游業(yè)務大步向前。 17 年商旅服務業(yè)務營收（31.10 億元）同比增長 226％，收入占比（88.12%）提升 13.56pct。 一方面受益于運營航線增加、新開設郵輪服務以及旅游門店擴張帶來的獲客能力增強；另一方面則受到并購北京捷達、增資騰邦旅游、增持喜游國旅的影響。

金融服務延續(xù)向好趨勢，實現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展。 17 年金融業(yè)務營收 4.19億元（+29%），收入占比 11.88%（-13.56pct）。

除主業(yè)增長外， 投資收益顯著增厚凈利潤。 17 年可供出售金融資產(chǎn)在持有期間的投資收益為 0.71 億元，剔除非經(jīng)常性損益后的全年扣非歸屬凈利潤 2.08 億元（+21%）。

業(yè)務調(diào)整及政策影響帶動毛利下降。 17 年全年毛利率 21%，同比下滑20pct。 商旅服務業(yè)務毛利率（16.2%）同比下降 18pct，主要由于（1）毛利較低的旅行社業(yè)務占比提升帶來的結構性調(diào)整；（2）機票業(yè)務毛利則受機票代理政策調(diào)整影響有所下降。 金融業(yè)務毛利率（53%）同比下降 7.75pct，主要由于政策監(jiān)管趨嚴。

運營效率提升改善盈利能力。 業(yè)務結構調(diào)整疊加運營效率持續(xù)提升， 三大期間費用率持續(xù)下降（17 年下降 11pct）。受益于業(yè)務擴張產(chǎn)生的規(guī)模效應以及多種激勵方式下員工積極性提高、管理效率提升，管理費用率下降 7.9pct，銷售費用率下降 0.8pct，財務費用率下降 2.6pct。經(jīng)營效率優(yōu)化驅(qū)動全年歸母凈利潤凈利率僅下降 6pct。

業(yè)務處于擴張期，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額有所下降。 主要由于（1） 17 年公司業(yè)務規(guī)模顯著擴大，使得應收賬款較年初增加 1.36 億元，應收賬款周轉率保持在良好水平；（2）上游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，與艾菲航空簽約新航線等因素導致應付賬款增加。

業(yè)務穩(wěn)步轉型，生態(tài)圈建設戰(zhàn)略初現(xiàn)成效。繼續(xù)貫徹執(zhí)行“‘旅游×互聯(lián)網(wǎng)×金融’，建設大旅游生態(tài)圈”戰(zhàn)略，深化構筑“以機票為入口、以旅游為核心、以金融為翅膀、以互聯(lián)網(wǎng)為手段”的大旅游產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈。

旅游業(yè)務： 上下游深入布局， 提升獲客能力，線上下發(fā)力分銷，支撐渠道拓展。（1）北上深成產(chǎn)品中心相繼落地，線下門店布局逾 2000 家， 計劃以差異化形式加速布局， 17-20 三年內(nèi)在全國范圍內(nèi)建立 100 家分子公司、超過 10000 家門店， 年均開點速度超過 2000 家。（2）通過國際航線運營切入出境游市場，運營國際定期航線近 20 條，并開展華南區(qū)至東南亞的游輪運營業(yè)務，目的地接待資源基本實現(xiàn)“五小時飛行圈”內(nèi)全覆蓋；（3）投資全產(chǎn)業(yè)鏈旅行社喜游國旅，在核心目的地進行交通、住宿、門票等資源整合，提升目的地獲客能力；（4）深度整合 B2B 分銷平臺八爪魚、欣欣旅游，支撐公司渠道拓展。

差旅管理：產(chǎn)品供給、服務體系持續(xù)優(yōu)化，客戶規(guī)模持續(xù)提升。 公司完成從機票、酒店、用車、會務組織、簽證、機場服務、差旅報銷與費用管理等一系列服務和產(chǎn)品的導入， 服務客戶逾萬家。

機票業(yè)務：深挖上游航空公司機票資源，優(yōu)化下游票務結構。（1）與國內(nèi)外主要航空公司建立了長期穩(wěn)定合作關系，并為海外航空公司提供中國境內(nèi)業(yè)務綜合運營服務；（2）鞏固散票業(yè)務同時，結合客戶需求大力發(fā)展國際機票、團隊票、套票等多樣機票業(yè)務，票務結構優(yōu)化驅(qū)動營收持續(xù)增長。

金融業(yè)務：旅游、金融業(yè)務相互支撐，供應鏈金融、消費信貸持續(xù)擴張。公司是擁有最全金融牌照的互聯(lián)網(wǎng)旅游公司，加上龐大的旅行社、機票代理商、商旅客戶群及游客等多場景流量導入，金融業(yè)務板塊發(fā)展穩(wěn)健。 17 年年底對旗下小額貸公司增資 2 億元，小額貸業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展。

積極進行外延并購，增厚業(yè)績的同時加強協(xié)同效應。 2016 年至今公司累計進行 9起并購，其中 2017 年公司先后并購北京捷達 52%股份、增資騰邦旅游（持股比例由 40%增加至 70%）、增持喜游國旅 29.81%股權（合計持有 37.26%股權）、收購TMA5%股權擴張馬爾代夫水上飛機業(yè)務， 全面推動從資源端到客戶端的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

攜手俄羅斯艾菲航空，深入布局旅游產(chǎn)業(yè)鏈上游。 艾菲航空主要業(yè)務方向是為俄羅斯、前獨聯(lián)體、東歐國家及中國公民提供前往熱門旅游目的地的包機服務。根據(jù)協(xié)議，雙方將就中外航線、廣告資源、支付體系、俄羅斯旅游目的地建設、旅游業(yè)務等方面開展深度合作， 計劃至少開通 11 條熱門航線，目前已成功開通武漢、南京—圣彼得堡，長沙、濟南—莫斯科 4 條，輸送旅客達 7 萬余人次。 此外，公司還有權認購艾菲航空增發(fā)股份并成為其第一大股東。戰(zhàn)略合作與外延并購助力公司深化布局旅游產(chǎn)業(yè)鏈上游，“大旅游生態(tài)圈”日趨完善，協(xié)同效應驅(qū)動業(yè)績上漲可期。

股權激勵、員工持股與管理層增持頻繁，利益綁定彰顯長期發(fā)展信心。（1）公司于 15 年實施第二次股權激勵，解鎖條件為 15-18 年扣非凈利潤分別為 1.42、 1.69、2.05、 2.40 億元，對應增速分別為 27%、 19%、 21%， 17%， 15-17 年均已完成。（2）17 年 9 月首次員工持股計劃實施完成， 買入均價為 15.85 元/股，累計購買 917.5萬股，占總股本 1.48%，總金額達 1.45 億元（1:2 杠桿），鎖定期 12 個月以上。（3）17 年董事長增持 2289 萬股， 18 年 2 月公布高管公布增持計劃，合計擬增持金額在 700-2800 萬， 擬增持價格不超過 18.00 元/股。 公司上下一心，利益綁定，為公司增長提供強勁動力。

盈利預測與投資評級： 看好公司大旅游產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈布局，預計 2018-2020 年歸屬凈利分別為 3.29/ 3.94/ 4.80 億，同比增速分別為 15.9%/ 19.9%/ 21.8%， EPS 分別為0.53/ 0.64/ 0.78 元，當前市值 90.20 億元，對應 PE 分別為 28/ 23/ 19 倍，維持“增持”評級。

風險提示： 可能存在出境游行業(yè)增速不達預期的風險；行業(yè)政策波動的風險；旅游業(yè)務拓展不及預期的風險。