桐昆股份(601233)

事件：

公司發(fā)布 2017 年年報， 2017 年全年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 328.14 億元，同比增長 28.27%； 實現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤 17.61 億元，同比增長55.52%； 實現(xiàn)每股收益 1.42 元，同比增長 37.86%。 2017 年 Q1-Q4 分別實現(xiàn)凈利潤 3.22、 2.99、 5.27、 6.13 億元， 業(yè)績符合預(yù)期。 公司擬每 10股派發(fā)現(xiàn)金紅利 1.4 元（含稅）。

投資要點：

公司是滌綸長絲龍頭， 受國家供給側(cè)改革影響，新項目產(chǎn)能釋放增速下降，下游紡織產(chǎn)品出口增加和國內(nèi)居民消費升級拉動滌綸長絲需求持續(xù)增加。 公司新建項目的投產(chǎn)， 產(chǎn)銷量增加，滌綸長絲價差同比增長，單位產(chǎn)品盈利能力顯著增強。按照我們跟蹤的價差數(shù)據(jù)， DTY2017年均價差為 3103 元/噸， 同比上漲 12.24%； POY2017 年均價差為1527 元/噸， 同比上漲 28.16%； FDY 2017 年均價差為 1953 元/噸，同比上漲 8.55%。 從供需看，我國滌綸長絲新增產(chǎn)能增速約 4%，隨著國家一帶一路、二孩政策、消費升級的政策影響，滌綸需求總量和質(zhì)量仍保持較高增長，預(yù)計需求增速超過 7%，供需格局向好。

預(yù)計 2018 年公司滌綸長絲產(chǎn)能和產(chǎn)量可達(dá) 570 萬噸/年和 500 萬噸，增速分別為 24%和 25%，產(chǎn)品產(chǎn)能和產(chǎn)量再上臺階。 當(dāng)前公司擁有滌綸長絲產(chǎn)能約 460 萬噸/年，其中 POY 約 290 萬噸/年， FDY 約 100萬噸/年， DTY 約 50 萬噸/年，其他約 20 萬噸/年。 2018 年增量主要是來自： 1） 2017 年投產(chǎn)的恒邦二期 30 萬噸 POY， CP1 聚合段 4 月份投產(chǎn)，滌綸長絲 6 月份滿產(chǎn)； CP2 在 8 月份投產(chǎn)， 10 月份滌綸長絲滿產(chǎn)。 2） 2018 年計劃投產(chǎn)恒邦三期 20 萬噸滌綸長絲（其中 16 萬噸 POY， 4 萬噸 FDY） 和嘉興石化 30 萬噸 FDY，這兩個項目都是2016 年下半年開始啟動建設(shè)，計劃 2018 年一季度聚合段投產(chǎn)，二季度末滌綸長絲滿產(chǎn)， 這兩個項目預(yù)計貢獻(xiàn)增量也在 35 萬噸。 3） 恒騰三期 60 萬噸。 目前建設(shè)進(jìn)度很快， 預(yù)計聚合段在今年 5、 6 月份投產(chǎn)，年底滿產(chǎn)， 預(yù)計全年貢獻(xiàn) 30 萬噸左右增量?？傮w來看， 2018 年公司滌綸長絲產(chǎn)能年底預(yù)計將達(dá)到 570 萬噸，同比增長 24%；產(chǎn)量預(yù)計上升到 500 萬噸， 同比增長 25%，公司產(chǎn)品產(chǎn)能和產(chǎn)量再上臺階。 此外，近期公司發(fā)布公告，開始建設(shè)恒邦四期 30 萬噸和恒優(yōu)化纖 30 萬噸POY 技改項目，預(yù)計建設(shè)期分別為兩年和三年，持續(xù)擴大公司產(chǎn)能，奠定龍頭地位。

嘉興石化 220 萬噸 PTA 使原料基本實現(xiàn)自給， 新技術(shù)降低綜合成本，產(chǎn)業(yè)鏈利潤進(jìn)一步增加。 目前公司 PTA 一期設(shè)計產(chǎn)能是 120 萬噸，通過技改實際能達(dá)到 180 萬噸。二期兩套氧化反應(yīng)器，一套精制反應(yīng)器，實際可開到 240 萬噸。 2018 年，即便考慮突發(fā)狀況及檢修情況，400 萬噸 PTA 產(chǎn)量也較為容易達(dá)到，實際可能更高。 按照 500 萬噸滌綸長絲 PTA 單耗 0.86 計算， 公司 PTA 年需求 430 萬噸，因此公司PTA 基本實現(xiàn)自供。 嘉興石化二期 200 萬噸/年 PTA 采用英威達(dá) P8工藝技術(shù)，引進(jìn)世界先進(jìn)裝備并與國產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行技術(shù)嫁接， 技術(shù)水平世界領(lǐng)先。 該技術(shù)第一個特點是能耗低， 采用中溫反應(yīng)，在氧化過程中精制，在精制過程中氧化。 第二個特點是物耗低， PX 制備 PTA 單耗一般在 0.66-0.65，公司的單耗接近 0.65，可綜合降低近 6 公斤 PX單耗；醋酸單耗也會下降約 4 公斤。 第三個特點是設(shè)備折舊優(yōu)勢，以前 180 萬噸產(chǎn)能投資約 36 億，現(xiàn)在 400 萬噸產(chǎn)能投資約 60 億，單噸折舊估計下降 50 元。 第四個特點是產(chǎn)生危險固廢非常少，一期大概產(chǎn)生 50 噸/天危險固廢，需要交給有資質(zhì)處理公司進(jìn)行處理， 處理危險固廢一年需要 2000-3000 萬元費用，新技術(shù)在精致過程中基本不產(chǎn)生固廢，節(jié)省了危險固廢處理費。 第五個特點是發(fā)電量大，一期項目蒸汽發(fā)電可覆蓋總裝置的電耗， 而二期項目開車后，在滿足二期裝置用電、廠區(qū)公用工程、辦公用電后還有富余，因此公司在 PTA 裝置下游再建 30 萬噸耗電量相對大的 FDY 裝置（FDY 耗電比 PDY 多30%-40%，耗電在約 500 度/噸），綜合算下來二期運用 P8 技術(shù)后，預(yù)計整體 PTA 成本至少降低 150 元/噸。

下游滌綸長絲需求提升促進(jìn) PTA 供需緊平衡，近期價差不斷提升，未來企業(yè)產(chǎn)能規(guī)模和上下游一體化將成為競爭力的重要體現(xiàn)。 我國 PTA行業(yè)集中度不斷提升，民營企業(yè)在 PTA 產(chǎn)能占有率 50%以上，行業(yè)龍頭單套裝置規(guī)模、生產(chǎn)運行穩(wěn)定、物耗能耗和產(chǎn)品質(zhì)量方面均具有較強的國際競爭力。隨著 PTA 行業(yè)產(chǎn)能調(diào)整的結(jié)束， PTA 行業(yè)龍頭在產(chǎn)業(yè)中的話語權(quán)逐漸增強，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革效果較為明顯。同時部分競爭力較弱的生產(chǎn)廠商由于生產(chǎn)成本較高，裝置時間久遠(yuǎn)，技術(shù)落后，不具備成本優(yōu)勢，在市場競爭中將逐步出清。根據(jù)百川資訊數(shù)據(jù)整理， 2017 年 PTA 華東市場中間價 5194 元/噸，同比增長 11.3%；價差 1411 元/噸，同比增長 22.73%。當(dāng)前 PTA 華東市場中間價達(dá) 5963元/噸，價差 1974 元/噸，公司作為龍頭企業(yè)具有定價優(yōu)勢，充分受益PTA 價格及價差擴大，業(yè)績彈性高。

參股浙石化 4000 萬噸/年大煉化一體化項目，收益大幅提升，產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步延伸。 浙石化一期 2000 萬噸/年煉化一體化項目是我國石化行業(yè)“十三五”重點發(fā)展的七大基地化項目，產(chǎn)品方案包括乙烯、丙烯、汽煤柴油、 PX 等，其中 PX 產(chǎn)能 520 萬噸， 二期建成后 PX 產(chǎn)能 1040萬噸， 將大幅提升 PX 自給率。 按照公司參股浙石化 20%股權(quán)，公司有 208 萬噸 PX 權(quán)益產(chǎn)能， 而且榮盛石化也不能全部消化 PX，因此，大煉化項目的 PX 基本可以滿足公司 400 萬噸的 PTA 原料需求。另外，根據(jù)浙石化公告的項目可行性研究報告數(shù)據(jù)，按照布倫特原油 60 美元/桶價格體系，一期項目達(dá)產(chǎn)后年均利潤約 98 億元，公司 20%股權(quán)的收益可達(dá) 19.6 億元。此外，公司的原料、產(chǎn)品銷售等也將受益于大煉化項目。

盈利預(yù)測和投資評級： 公司是全球領(lǐng)先的滌綸長絲企業(yè)， 一方面受益于滌綸需求穩(wěn)步增長， 行業(yè)回暖。另一方面公司 PTA 實現(xiàn)自給自足產(chǎn)業(yè)鏈利潤進(jìn)一步增強。此外，公司參股浙石化將實現(xiàn) PX 原料保障，投資收益將大幅提升。我們預(yù)計公司 2018~2020 年歸母凈利潤分別為26.98/41.92/46.51 億元， EPS 分別為 2.07/3.22/3.57 元，對應(yīng)最新收盤價 PE 為 11.94/7.69/6.93 倍， 維持“買入”評級。

風(fēng)險提示： 項目建設(shè)不及預(yù)期、原油價格和產(chǎn)品價格大幅波動。