小天鵝A(000418)

事件：小天鵝A公布2017 年報，2017Q4 單季度實現(xiàn)收入54.1 億元，YoY+26.4%；實現(xiàn)業(yè)績3.6 億元，YoY+38.7%，扣非業(yè)績YoY+27.4%。公司Q4 業(yè)績略超預(yù)期，雖有成本、匯率壓力，但公司產(chǎn)品量價得以齊升，Q4 仍維持了高增長。我們繼續(xù)看好洗衣機(jī)行業(yè)的消費升級和公司的競爭力。

Q4 業(yè)績略超預(yù)期：據(jù)公告，公司2017Q4 單季度業(yè)績YoY+38.7%，略超市場預(yù)期。除了上年低基數(shù)原因（主要是2016Q4 開始原材料漲價，公司產(chǎn)品提價滯后影響當(dāng)期利潤）以及政府補(bǔ)助外，公司洗衣機(jī)實現(xiàn)量價齊升：根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，公司Q4 單季度洗衣機(jī)內(nèi)銷出貨量YoY+18.6%，增速環(huán)比提升；根據(jù)中怡康，公司Q4 洗衣機(jī)線下零售價YoY+12.7%，增速均高于行業(yè)。根據(jù)公司公告，2017年公司銷量YoY+18.4%，據(jù)此進(jìn)行推算，全年出廠價YoY+10.6%。雖然2017 年提價有外部因素驅(qū)動——原材料漲價和人民幣升值，但我們認(rèn)為更主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善帶來的，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中滾筒、洗干一體機(jī)占比提高，高端品牌比佛利系列布局逐步完善，可持續(xù)拉升均價并改善公司的整體盈利能力。

地產(chǎn)和電商紅利仍在，消費升級繼續(xù)：洗衣機(jī)行業(yè)的消費升級趨勢顯著，干衣產(chǎn)品增長迅猛，滾筒替代仍將繼續(xù)。至2017 年12 月，行業(yè)中滾筒洗衣機(jī)在出貨量中占比40%，同比提高4pct（產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)），線下零售量中滾筒占比49.4%，同比提高3pct（中怡康數(shù)據(jù)）。根據(jù)公司公告，公司線上銷售業(yè)績實現(xiàn)高速增長；而在線下，公司具備代理商、旗艦店和專賣店等渠道，產(chǎn)品定位也使得公司產(chǎn)品得以享受三四級市場消費升級加速的紅利（詳見年度策略報告《加速！三四級消費升級》）。2017 年底公司賬面預(yù)收賬款30.7 億元，較三季度增加19.8 億元，經(jīng)銷商打款積極，2018Q1 收入有望延續(xù)較快增長。

毛利率有望改善：據(jù)公告，2017Q4 公司毛利率環(huán)比小幅下滑1.3pct，我們認(rèn)為是受原材料成本和人民幣升值的雙重影響。全年看，公司內(nèi)銷毛利率31.4%，同比提高0.5pct，驗證了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善+提價有助于盈利的改善；外銷毛利率11.5%，同比下滑2.0pct，主要是因人民幣快速升值而出口提價有滯后導(dǎo)致的。在出口端，雖然人民幣自年初以來再度升值，但考慮到公司可能的提價以及外匯避險措施，外銷毛利率亦有望修復(fù)。

投資建議：小天鵝A 在行業(yè)中競爭優(yōu)勢突出，同時能與美的集團(tuán)在資源整合、渠道、研發(fā)等方面實現(xiàn)協(xié)同，公司有望維持較高的業(yè)績增長。我們預(yù)計公司2018年-2020 年EPS 分別為3.00/3.73/4.58 元。維持買入-A 的投資評級，6 個月目標(biāo)價為84.5 元，相當(dāng)于2018 年28 倍動態(tài)市盈率。

風(fēng)險提示：滾筒洗衣機(jī)需求替代低于預(yù)期，原材料漲價，人民幣升值波動