維格娜絲(603518)

收入、凈利均大增，系并表及銷(xiāo)售向好共同促進(jìn)

2017 年公司實(shí)現(xiàn)收入 25.64 億、同比增 244.50%，扣非歸母凈利 1.87 億、同比增 157.02%，歸母凈利 1.90 億、同比增 89.32%， EPS1.28 元略超預(yù)期，擬 10 股派 1.58 元（含稅）。公司收入、凈利大幅提升，一方面為 Teenie Weenie品牌并表擴(kuò)大業(yè)務(wù)體量，另一方面主品牌和 TW 品牌銷(xiāo)售均向好帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提速。凈利潤(rùn)增幅低于收入主要為并購(gòu) TW 帶來(lái)較大財(cái)務(wù)費(fèi)用、同時(shí)公司相應(yīng)增加了研發(fā)投入、意大利米蘭店鋪投入、股權(quán)激勵(lì)支出以及并購(gòu)相關(guān)中介費(fèi)用等支出。

收入拆分： 1）主品牌 VGRASS 收入 7.92 億元、同比增 10.52%； 2）云錦收入 2204.93 萬(wàn)元、同比降 19.80%； 3） TW 品牌 17 年 3 月開(kāi)始并表，貢獻(xiàn)收入 17.44 億元、較上年同期（ 16.3~16.12）同比增 3.40%；凈利潤(rùn) 3.23億元、合并口徑貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)約 2.9 億元。

TW 并表影響多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，財(cái)務(wù)和管理費(fèi)用上升幅度較大

TW 品牌體量大于公司主品牌 VGRASS，因此在 17.3 并表后對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表多個(gè)指標(biāo)存在較大影響：

利潤(rùn)表方面： 1）毛利率影響不大， TW 品牌與主品牌基本持平， 17 年VGRASS、云錦、TW 毛利率分別為 70.12% （ -0.19PCT）、69.87% （ +0.80PCT）、69.52%（ +2.17PCT）。

2）銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別同比增 225.86%、 120.38%，若剔除 TW 并表因素分別同比-2.73%、 +52%。管理費(fèi)用增幅較大主要為研發(fā)投入等支出加大，包括新增研發(fā)費(fèi)用 2219 萬(wàn)、意大利項(xiàng)目 956 萬(wàn)、股份支付 685 萬(wàn)、收購(gòu)中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用 253 萬(wàn)、基金管理費(fèi) 495 萬(wàn)、折舊攤銷(xiāo) 233 萬(wàn)、職工薪酬以及其他 580 萬(wàn)。

3）財(cái)務(wù)費(fèi)用自 2016 年的-571.67 萬(wàn)元增加至 2.17 億元，其中利息支出2.18 億元系 TW 品牌并購(gòu)相關(guān)借款利息支出增加。

資產(chǎn)負(fù)債表方面：1）存貨、應(yīng)收賬款分別較 16 年末增 166.50%、812.39%，若扣除 TW 并表因素則分別增 13%、 59%。主品牌和云錦 17 年存貨周轉(zhuǎn)率為0.83、較 16 年持平； TW 品牌 17 年存貨周轉(zhuǎn)率為 1.42、高于主品牌。

2）長(zhǎng)期借款 32.5 億元，全部為并購(gòu) TW 產(chǎn)生的借款。截止 17 年末，長(zhǎng)期借款余額中招商銀行銀團(tuán)和杭州金投借款分別為 16.19 億元（利率 4.75%）、17.10 億元（利率 8%）。

3）無(wú)形資產(chǎn) 15.26 億元，包括收購(gòu) TW 帶來(lái)的無(wú)形資產(chǎn)增加 14.9 億元（為T(mén)W 業(yè)務(wù)商標(biāo)及專(zhuān)利）等；商譽(yù) 25.27 億元，其中包括并購(gòu) TW 品牌形成的 24.94億元。

主品牌優(yōu)化到位，收入增速回升、單店表現(xiàn)靚麗

公司近年來(lái)對(duì)主品牌持續(xù)進(jìn)行品牌提檔。渠道方面， 17 年末主品牌門(mén)店共計(jì) 162 家（ 158 家直營(yíng)店、4 家加盟店）、較 16 年末的 189 家減少 14.29%，但收入同比增 10.52%，同店增長(zhǎng)為主要貢獻(xiàn)者、店效增加 29%。另外，利潤(rùn)增長(zhǎng)更為明顯，若加回新增費(fèi)用、我們測(cè)算主品牌經(jīng)營(yíng)性?xún)衾麧?rùn)同比增長(zhǎng)30%以上，資源集中、效率明顯提升。

分季度來(lái)看，公司主品牌于 2017 年中期優(yōu)化到位，收入增速實(shí)現(xiàn)回升。17 年 一 季 報(bào) 、 中 報(bào) 、 三 季 報(bào) 、 年 報(bào) 收 入 同 比 增 速 分 別 為-3.37%/0.88%/6.01%/10.52%，在店鋪數(shù)量同比減少背景下，收入累計(jì)增速于中報(bào)回正且增幅持續(xù)擴(kuò)大，顯示公司提檔戰(zhàn)略的效果逐步體現(xiàn)。

從競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)看，一方面 17 年公司在一線城市核心商圈的高端商場(chǎng)新開(kāi) 6家店鋪，如北京 SKP、南京德基、深圳益田假日、重慶 IFS 等，與國(guó)際品牌位于同一樓層；另一方面公司根據(jù)市場(chǎng)銷(xiāo)售情況持續(xù)提價(jià)，吊牌價(jià)同比上升約 18%、銷(xiāo)售均單價(jià)同比上升超過(guò) 20%，品牌調(diào)性、渠道地位和質(zhì)量提升明顯。

TW 品牌止跌企穩(wěn)拐點(diǎn)出現(xiàn)，未來(lái)新品類(lèi)、新渠道帶來(lái)增長(zhǎng)空間

TW 品牌自 2017 年 3 月并入公司報(bào)表，因其體量大于原有品牌VGRASS，該品牌業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)公司總體影響較大。 TW 前兩年業(yè)績(jī)處于下滑態(tài)勢(shì)，完成收購(gòu)后， 2017 年 TW 品牌收入和凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了企穩(wěn)回升， 17 年3~12 月并表期間 TW 實(shí)現(xiàn)收入 17.44 億元、同比（ 2016.3~2016.12）增3.40%，凈利潤(rùn) 3.23 億元、合并口徑貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)約 2.9 億元，業(yè)績(jī)符合公司預(yù)期。

業(yè)務(wù)層面， TW 品牌調(diào)整初步顯效，分拆來(lái)看 17 年電商貢獻(xiàn)主要增長(zhǎng)，線下業(yè)務(wù)企穩(wěn)、仍有挖潛空間。 1）渠道端：線下店鋪?zhàn)兓淮螅?17 年末總店鋪數(shù) 1286 家（直營(yíng) 1169 家、加盟 117 家），較 17 年 2 月的 1307 家略降（主要系部分配飾賣(mài)場(chǎng)并入女裝，實(shí)際上店鋪數(shù)持平略增）， 18 年計(jì)劃一方面對(duì)原有店鋪進(jìn)行賣(mài)場(chǎng)革新，另一方面計(jì)劃新開(kāi)店鋪 200 余家（主要為童裝、男裝品類(lèi)）；另外，公司積極拓展電商、購(gòu)物中心、奧特萊斯等新渠道，17 年電商渠道建設(shè)已現(xiàn)成效， TW 品牌電商收入約 3.5 億元、同比增 48%，雙十一當(dāng)日銷(xiāo)售同比增 70%、并進(jìn)入天貓女裝銷(xiāo)售 TOP10。 2）品類(lèi)端：女裝品類(lèi)占比仍為主導(dǎo)、 17 年收入占比 78%、同比略增 0.81%，童裝、男裝基數(shù)低、 17 年銷(xiāo)售收入同比增速分別為 8.87%、 24.86%，收入規(guī)模均不到2 億、具有較大發(fā)展空間、未來(lái)開(kāi)店將加速。同時(shí)公司新推出嬰童裝品牌Baby， 17 年測(cè)試賣(mài)場(chǎng)成功開(kāi)店、月銷(xiāo)售約 20 萬(wàn)表現(xiàn)突出， 18 年計(jì)劃大量新開(kāi)店鋪搶占嬰童裝市場(chǎng)。

看好高端女裝業(yè)務(wù)回暖持續(xù)、 TW 調(diào)整及新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)，定增減輕財(cái)務(wù)壓力、關(guān)注后期融資節(jié)奏

我們認(rèn)為： 1）公司 17 年收購(gòu) TW 品牌， 目前擁有 VGRASS（定位國(guó)際一線女裝品牌）、 TW（中高端休閑服飾，涵蓋女裝、男裝、嬰童多品類(lèi)）、元先（由云錦衍生而來(lái)的奢侈品牌，定位文物復(fù)制、藝術(shù)品、嫁衣服飾產(chǎn)品條線），集團(tuán)各品牌定位明確、覆蓋中高端到奢侈多類(lèi)型客戶群體，多品牌集團(tuán)初步成型。短期來(lái)看各品牌仍具備較大發(fā)展?jié)摿Γ?VGRASS 品牌在高端女裝行業(yè)回暖背景下提檔戰(zhàn)略顯效、收入增速逐步回升， 18 年 3 月米蘭旗艦店開(kāi)業(yè)進(jìn)一步打造品牌國(guó)際影響力， TW 品牌企穩(wěn)止跌初步確立，元先品牌定位奢侈尚待深度挖掘。 2）并表對(duì) 17~18 年業(yè)績(jī)存在一次性影響， 17 年1~2 月 TW 品牌凈利潤(rùn) 6010 萬(wàn)元未并表， 18 年仍將帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)龊瘛?3） 17年末公司賬上長(zhǎng)期借款 33.29 億（包括招商銀行銀團(tuán)貸款 16.19 億元@利率4.75%、杭州金投維格貸款 17.10 億元@利率 8%）。 2018.3.9 公司公告完成定增發(fā)行 2826.24 萬(wàn)股、募集 5.22 億元（扣除費(fèi)用后募集凈額 5.03 億元），發(fā)行價(jià) 18.46 元/股，將有效降低公司財(cái)務(wù)費(fèi)用。未來(lái)公司將繼續(xù)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、不排除通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式進(jìn)一步緩解大額收購(gòu)費(fèi)用帶來(lái)的財(cái)務(wù)壓力。

我們繼續(xù)看好公司定位中高端到奢侈的品牌集團(tuán)化戰(zhàn)略推進(jìn)，18 年高端消費(fèi)需求仍較為強(qiáng)勁、主品牌及 TW 品牌均有望受益，主品牌單店靚麗趨勢(shì)預(yù)計(jì)不改， TW 品牌調(diào)整效益仍可釋放，體現(xiàn)在原有渠道優(yōu)化、新渠道新品類(lèi)帶來(lái)增長(zhǎng)?？紤]到公司各品牌銷(xiāo)售向好、同時(shí)定增發(fā)行成功降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，我們上調(diào) 2018~19 年盈利預(yù)測(cè)、新增 2020 年盈利預(yù)測(cè)，同時(shí)以定增后新股本計(jì)算預(yù)計(jì) 2018~2020 年 EPS 為 1.66/2.07/2.32 元，對(duì)應(yīng) 18 年 PE14 倍，公司為高端女裝中估值最低者，未來(lái)業(yè)績(jī)彈性較大、需關(guān)注后期融資節(jié)奏。

風(fēng)險(xiǎn)提示

外部融資規(guī)模較大帶來(lái)較大財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力、后期融資方案實(shí)施進(jìn)度將對(duì)公司財(cái)務(wù)費(fèi)用的變化帶來(lái)較大影響；并購(gòu)整合不當(dāng)；消費(fèi)疲軟。