健友股份(603707)

一、肝素原料藥量?jī)r(jià)齊升周期有望延續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，公司原料藥出口龍頭地位與業(yè)績(jī)彈性有望持續(xù)顯現(xiàn)。 肝素類藥物作為臨床應(yīng)用最廣泛和最有效的抗凝血、抗血栓藥物之一，長(zhǎng)期以來市場(chǎng)需求一直處于穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，肝素類藥品需求的迅速增加帶動(dòng)了國(guó)際市場(chǎng)對(duì)肝素原料藥的需求增長(zhǎng)。肝素因自肝臟發(fā)現(xiàn)而得名，產(chǎn)業(yè)鏈由肝素粗品、肝素原料藥、肝素制劑組成，其中肝素粗品提取自豬小腸粘膜，因此公司的主要產(chǎn)品肝素原料藥處于肝素產(chǎn)業(yè)鏈中游，一方面受到上游豬小腸與肝素粗品供應(yīng)的影響，另一方面也受到下游肝素制劑需求的影響。 肝素粗品價(jià)格自 2011 年處于下降通道，徘徊在 9500元/億單位左右， 2016 年 4 月份肝素粗品價(jià)格開始上漲，截止 2017年 12 月已漲至 28000 元/億單位左右，漲幅達(dá)約 190%；肝素原料藥受原材料肝素粗品價(jià)格上漲傳導(dǎo)出口均價(jià)亦出現(xiàn)大幅度上漲，根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，肝素原料藥 2017 年出口均價(jià)較 2016 年全年均價(jià)上漲約 40%。

此輪肝素原料藥價(jià)格上漲預(yù)計(jì)仍將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，主要源于上游粗品供給收縮、行業(yè)低庫(kù)存、下游制劑需求穩(wěn)定增長(zhǎng)。 1)供給收縮，粗品價(jià)格自 2011 年起不斷下降，曾一度跌至 8000 元/億單位，粗品廠基本處于虧損狀態(tài)，以及環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)已成常態(tài)化，大量被強(qiáng)制關(guān)閉小廠復(fù)產(chǎn)難度大，粗品供給有望持續(xù)緊張； 2)賽諾菲等巨頭在山德士仿制藥上市前后大量收購(gòu)的肝素原料藥庫(kù)存已基本消化完畢，行業(yè)進(jìn)入新一輪采購(gòu)周期。 3）全球肝素需求量保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，根據(jù)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)報(bào)統(tǒng)計(jì)， 2006 年全球肝素制劑總體市場(chǎng)規(guī)模（包括低分子肝素制劑和標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑）約 49.15 億美元， 2015 年達(dá)到約 125.8億美元，復(fù)合增速達(dá) 11%。

公司較早布局粗品，供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)助力公司成為此輪肝素原料藥漲價(jià)最大受益者。 1）公司在此次肝素粗品漲價(jià)前進(jìn)行了大量采購(gòu)儲(chǔ)備，2017 年粗品庫(kù)存比例處在全行業(yè)最高水平，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手均不同程度因上游肝素粗品緊張出現(xiàn)供應(yīng)鏈緊張狀況，公司成為全市場(chǎng)供貨最穩(wěn)定原料藥供應(yīng)商； 2） 2017 年公司與下游全球低分子肝素制劑巨頭賽諾菲建立了長(zhǎng)期原料藥供貨合作關(guān)系，新增的下游長(zhǎng)期客戶為公司原料藥業(yè)務(wù)拓展了新的增長(zhǎng)空間。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)， 2017全年公司肝素原料藥出口額達(dá) 1.31 億美元，首次超過海普瑞，成為全國(guó)肝素原料藥出口龍頭。根據(jù) 2017 年報(bào)統(tǒng)計(jì)， 2017 年公司標(biāo)準(zhǔn)肝素原料藥營(yíng)業(yè)收入 9.19 億元，同比增長(zhǎng) 95.1%，毛利率提升 4.87個(gè)百分點(diǎn)，肝素原料藥漲價(jià)業(yè)績(jī)彈性開始顯現(xiàn)。

二、國(guó)內(nèi)低分子肝素制劑銷售收入進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，核心驅(qū)動(dòng)因素為行業(yè)擴(kuò)容+高品質(zhì)對(duì)低品質(zhì)的替代+進(jìn)口替代。公司 2014 年開始陸續(xù)取得依諾肝素鈉、那屈肝素鈣、達(dá)肝素鈉制劑的生產(chǎn)批件，成為國(guó)內(nèi)唯一一家擁有 3 個(gè)全品種低分子肝素的生產(chǎn)企業(yè)，近三年公司國(guó)內(nèi)低分子肝素制劑銷售呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)， 2017 年健友股份三種低分子肝素制劑產(chǎn)品市占率在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)均已處于行業(yè)前列。根據(jù) 2017 年報(bào)統(tǒng)計(jì)， 2017 年公司低分子肝素制劑業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入達(dá)1.10 億元，同比增長(zhǎng) 193.81%，進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)未來三年仍可高增速，主要源于三方面因素。

（1）國(guó)內(nèi)低分子肝素制劑行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容：中國(guó)低分子量肝素總用量在 1.6-1.7 億支，平均用量 0.2 支/人/年，歐洲 2016 年人均用量 1.2支/人/年，相比國(guó)際用量水平，中國(guó)低分子肝素制劑提升空間還很大。此外，公司正在拓展惡性腫瘤患者和復(fù)發(fā)性流產(chǎn)患者等新的適應(yīng)癥，肝素制劑更廣闊的的應(yīng)用正在有序推動(dòng)。

（2）高品質(zhì)對(duì)低品質(zhì)肝素制劑的替代：在 2016 年的全國(guó)總用量 1.7億支中，國(guó)內(nèi)仍有 55%是未分類的低分子肝素制劑，質(zhì)量層次低，在一致性評(píng)價(jià)和藥品監(jiān)管日益嚴(yán)格的大趨勢(shì)下，公司的高質(zhì)量產(chǎn)品有望進(jìn)一步替代這些未分類的低分子肝素產(chǎn)品。

（3）一致性評(píng)價(jià)推動(dòng)進(jìn)口替代加速進(jìn)行：目前我國(guó)低分子肝素制劑市場(chǎng)仍是進(jìn)口廠商占據(jù)最大市場(chǎng)份額的局面。根據(jù) PDB 重點(diǎn)城市樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)， 2017 年前三季度，我國(guó)依諾肝素注射劑、那曲肝素注射劑、達(dá)肝素注射劑市場(chǎng)份額第一的廠家分別為賽諾菲、GSK、 Vetter，分別占據(jù) 79%、 71%、 63%的市場(chǎng)份額，隨著一致性評(píng)價(jià)的推進(jìn)，公司高品質(zhì)的肝素制劑有望憑借招標(biāo)和價(jià)格優(yōu)勢(shì)加速對(duì)原研進(jìn)口品種的替代，進(jìn)口替代空間較大。

三、深度布局注射劑制劑出口，研發(fā)即將進(jìn)入收獲期——依諾肝素預(yù)計(jì)今年或明年在歐美獲批，今年預(yù)計(jì)有 5個(gè) ANDA獲批，預(yù)計(jì)2020年開始有非肝素類大品種獲批。 公司希望通過五年左右時(shí)間，開發(fā)新的注射劑產(chǎn)品，使得非肝素類產(chǎn)品能夠成為公司的主要業(yè)務(wù)。公司產(chǎn)品布局采用專注于注射劑的“基礎(chǔ)品種 + 特色品種”的搭配策略，先開發(fā)一些審評(píng)速度較快、能快速形成收入的基礎(chǔ)品種產(chǎn)品，形成產(chǎn)品集群，快速建立銷售和生產(chǎn)平臺(tái)，同時(shí)逐漸布局需要較大投入的特色重磅品種。截止 2017 年末公司已經(jīng)公告了在研注射劑項(xiàng)目約 20 個(gè)，涉及抗感染、抗腫瘤、泌尿系統(tǒng)、抗凝血、麻醉藥等多個(gè)領(lǐng)域的療效確切的一二線用藥，大部分為中美雙報(bào)，預(yù)計(jì) 2018 年將有 5 個(gè) ANDA 獲批。依諾肝素為近期公司重點(diǎn)推進(jìn)的重磅品種，預(yù)計(jì)將于 2018 年底或 2019 年初在美獲批，美國(guó)市場(chǎng)容量約 20 億美元，歐洲市場(chǎng)容量約 20 億歐元，按照代理銷售 10%的銷售目標(biāo)來測(cè)算，公司依諾肝素海外銷售收入有望達(dá)到約 14 億人民幣（銷售分成按 50%測(cè)算），考慮到 2017 年公司營(yíng)業(yè)收入約為 11 億元，則未來依諾肝素的海外上市即有望帶來收入端的再造效應(yīng)。當(dāng)前國(guó)際注射劑產(chǎn)能處于相對(duì)短缺狀態(tài)，無菌生產(chǎn)線平均 6-8 年的籌建周期構(gòu)成較高競(jìng)爭(zhēng)壁壘。注射劑無菌生產(chǎn)體系建設(shè)周期較長(zhǎng)，從生產(chǎn)體系開始建立到有產(chǎn)品獲批至少需要 6 年的時(shí)間。全球范圍內(nèi)無菌制劑缺口大，但是口服制劑生產(chǎn)線供給較多，主要由于口服制劑的建設(shè)周期不會(huì)超過 4 年，并且產(chǎn)量容易快速上升；而無菌制劑生產(chǎn)規(guī)模是逐漸上升的，同時(shí)還有產(chǎn)能在不斷被淘汰。公司生產(chǎn)線具備規(guī)范性優(yōu)勢(shì)， 2016 年子公司成都健進(jìn)零缺陷通過美國(guó) FDA認(rèn)證。公司今年計(jì)劃在成都擴(kuò)建一條生產(chǎn)線，以抗腫瘤藥為主，年產(chǎn)能 1300 萬(wàn)支，計(jì)劃 2019 年底前完成；同時(shí)在南京也擴(kuò)產(chǎn)，以非抗腫瘤藥為主，年產(chǎn)能 1 億支，則公司有望憑借國(guó)際注射劑產(chǎn)能短缺期的時(shí)間窗口占據(jù)制劑出口的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)地位。

盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)： 公司目前收入主要來自肝素原料藥出口和肝素制劑的國(guó)內(nèi)銷售，其中肝素原料藥業(yè)務(wù)處于量?jī)r(jià)齊升的階段，并有望持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，公司肝素原料藥業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)彈性開始顯現(xiàn)。公司低分子肝素制劑業(yè)務(wù)處于高速增長(zhǎng)期，一方面國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有望憑借高品質(zhì)搶占更多市場(chǎng)份額，另一方面依諾肝素預(yù)計(jì)今年或明年在歐美上市將開拓海外增量空間。因此我們預(yù)計(jì)未來兩年公司業(yè)績(jī)有望保持40%以上復(fù)合增速，預(yù)計(jì)公司 2018-2020 年 EPS 分別為 1.13、1.50、2.17 元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià) PE 分別為 27.54、 20.63、 14.27 倍， 首次覆蓋， 給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 肝素原料藥漲價(jià)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，核心品種銷售不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，在研品種研發(fā)不及預(yù)期，海外申報(bào)注冊(cè)不達(dá)預(yù)期， 公司海外銷售不及預(yù)期， 公司未來業(yè)績(jī)的不確定性。