魯西化工(000830)

事件：

今日公司公告：公司全資子公司聊城煤泗新材料科技有限公司投資建設(shè)的年產(chǎn)20 萬(wàn)噸己內(nèi)酰胺二期 10 萬(wàn)噸項(xiàng)目，經(jīng)過(guò)前期單機(jī)試車、聯(lián)動(dòng)試車及化工投料試運(yùn)行，近期實(shí)現(xiàn)了全線安全投運(yùn)，生產(chǎn)出己內(nèi)酰胺優(yōu)等品。目前裝置生產(chǎn)負(fù)荷超過(guò) 70%，正在進(jìn)行工藝優(yōu)化，進(jìn)一步提高運(yùn)行質(zhì)量。 另外， 己內(nèi)酰胺項(xiàng)目配套建設(shè)的雙氧水裝置已先于己內(nèi)酰胺二期項(xiàng)目安全投運(yùn)，雙氧水產(chǎn)品在滿足內(nèi)部裝置生產(chǎn)供給后，余量外售。

投資要點(diǎn)：

當(dāng)前己內(nèi)酰胺供需基本平衡，市場(chǎng)價(jià)格中高位企穩(wěn)，公司己形成“雙氧水/燒堿-己內(nèi)酰胺-尼龍 6” 產(chǎn)業(yè)鏈一體化，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。 根據(jù)化工在線數(shù)據(jù)： 截至到 2017 年底，全國(guó)己內(nèi)酰胺產(chǎn)能約 355 萬(wàn)噸/年， 2018 年預(yù)計(jì)有 40 萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能投產(chǎn)，增幅在 10%左右。 從進(jìn)口情況來(lái)看，己內(nèi)酰胺的進(jìn)口量隨著產(chǎn)能投放在逐年遞減，我國(guó)己內(nèi)酰胺的進(jìn)口量在 2012 年達(dá)到歷史新高，約為 71 萬(wàn)噸/年， 2013 年進(jìn)口量為 45 萬(wàn)噸左右， 2014年進(jìn)口量為約 22 萬(wàn)噸， 此后三年，我國(guó)己內(nèi)酰胺的進(jìn)口量都與 2014 年基本持平。 從下游消費(fèi)情況看， 我國(guó)己內(nèi)酰胺主要用于生產(chǎn)尼龍 6 纖維和尼龍 6 工程塑料，其中尼龍 6 纖維的需求量約占我國(guó)己內(nèi)酰胺總消費(fèi)量的66%， 尼龍 6 工程塑料需求量約占 32%， 其他方面的需求約占 2%。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，紡織、汽車、電子、交通等行業(yè)對(duì)尼龍 6 的需求也在不斷提高。 國(guó)內(nèi)尼龍 6 裝置自 2012 年的約 190 萬(wàn)噸/年增長(zhǎng)到 2017 年的 400 萬(wàn)噸/年左右，年均增長(zhǎng)率約為 15%。 總體來(lái)看，己內(nèi)酰胺未來(lái)供需將由緊轉(zhuǎn)松，具有產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)， 同時(shí)高端的己內(nèi)酰胺和非纖維領(lǐng)域的缺口仍然較大。 而公司計(jì)劃建設(shè) 6 套裝置尼龍 6 裝置合計(jì) 30 萬(wàn)噸/年，產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模化和一體化效應(yīng)更加突出。 根據(jù) 2017 年原材料和己內(nèi)酰胺市場(chǎng)均價(jià)，估算己內(nèi)酰胺單噸平均利潤(rùn)可達(dá) 4000 元左右，二期項(xiàng)目投產(chǎn)后盈利可觀。

公司“煤、鹽、氟、硅和石化”產(chǎn)業(yè)板塊園區(qū)化協(xié)同發(fā)展，裝備制造業(yè)務(wù)助力新項(xiàng)目建設(shè)，園區(qū)的生產(chǎn)、管理、應(yīng)急處理等方面均達(dá)到一流水準(zhǔn)。近年來(lái)環(huán)保和安監(jiān)要求企業(yè)入園、園區(qū)升級(jí)，公司積極實(shí)施退城入園、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)，已經(jīng)建成 7 平方公里園區(qū)，區(qū)內(nèi)形成了較完整的多板塊、上下游產(chǎn)品鏈條，公用工程和環(huán)保配套齊全，“一體化、集約化、園區(qū)化、智能化”優(yōu)勢(shì)明顯，有利于降低綜合運(yùn)營(yíng)成本。

公司化工業(yè)務(wù)占比提升，毛利率不斷提高。 公司主要業(yè)務(wù)板塊有化工品和化肥，其中化工品包括燒堿、甲烷氯化物、有機(jī)硅、甲酸、多元醇、 己內(nèi)酰胺、 聚碳酸酯（PC）和制冷劑等。近年來(lái)，化工品營(yíng)收占比和毛利率顯著提高， 化工營(yíng)收占比從 2012 年 20.29%提高到 2017 年上半年的77.89%，毛利率從 2012 年的 7.41%提高到 2017 年上半年的 22.73%。預(yù)計(jì)公司各類產(chǎn)品毛利率維持中高位。

公司液氯平衡能力較強(qiáng)，保證了氯堿及相關(guān)裝置高負(fù)荷運(yùn)行。公司氯堿下游產(chǎn)品除了消耗公司自產(chǎn)液氯外，還需要一定數(shù)量的其他企業(yè)副產(chǎn)液氯。一方面，能保證公司氯堿裝置的滿負(fù)荷運(yùn)行；另一方面，其他企業(yè)的液氯每噸倒貼給公司千元左右的處理費(fèi)，公司還可用這些液氯做原料生產(chǎn)下游產(chǎn)品，一舉兩得。

截止到 2018 年 2 月初，公司燒堿、尿素、甲酸、甲烷氯化物、己內(nèi)酰胺、尼龍 6、PC 和制冷劑等產(chǎn)品價(jià)格仍處于中高位，大部分產(chǎn)品價(jià)格介于 2017年 Q3 和 Q3 均價(jià)之間，其中 PC、制冷劑和尿素的均價(jià)創(chuàng)新高，產(chǎn)品毛利可觀。 公司所產(chǎn)大部分產(chǎn)品受環(huán)保、去產(chǎn)能及下游需求穩(wěn)步增長(zhǎng)的影響，供需結(jié)構(gòu)偏緊，產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲，因此業(yè)績(jī)彈性大幅提高。公司主要化工品及產(chǎn)能情況為：燒堿（40 萬(wàn)噸/年）、甲酸（20 萬(wàn)噸/年）、多元醇（40萬(wàn)噸/年）、甲烷氯化物（22 萬(wàn)噸/年）、雙氧水（54 萬(wàn)噸/年）、己內(nèi)酰胺（10萬(wàn)噸/年）、尼龍 6（7 萬(wàn)噸/年、） PC（6.5 萬(wàn)噸/年）、制冷劑 R125（1 萬(wàn)噸/年）、制冷劑 R32（1 萬(wàn)噸/年）、有機(jī)硅（2.5 萬(wàn)噸/年）、 DMF（10 萬(wàn)噸/年）。我們跟蹤的公司相關(guān)產(chǎn)品 2018 年 1 月 1 日至 2 月初均價(jià)：燒堿 4387元/噸、二氯甲烷 2864 元/噸、三氯甲烷 2149 元/噸、 R125 為 50810 元/噸、 R32 為 24476 元/噸、甲酸6852 元/噸、丁醇 6892 元/噸、辛醇 8139元/噸、 DMF6054 元/噸、 DMC28957 元/噸、 PC33750 元/噸、己內(nèi)酰胺15352 元/噸、雙氧水 1579 元/噸、尼龍 6 為 17307 元/噸、尿素 1952 元/噸、復(fù)合肥 2297 元/噸，產(chǎn)品價(jià)格處于中高位有望持續(xù)，因此中高位的產(chǎn)品利潤(rùn)將持續(xù)。

2018 年公司 PC、甲酸、 己內(nèi)酰胺等仍有新增產(chǎn)能投放，盈利將繼續(xù)提升。PC 方面， 2016 年我國(guó) PC 產(chǎn)能 87.9 萬(wàn)噸/年，產(chǎn)量約 64 萬(wàn)噸，進(jìn)口量132 萬(wàn)噸，出口量 22 萬(wàn)噸，表觀消費(fèi)量 174 萬(wàn)噸，對(duì)外依存度達(dá) 75.9%，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年仍存在較大缺口。 公司目前 PC 產(chǎn)能 6.5 萬(wàn)噸/年，預(yù)計(jì) 2018年底二期 PC建成后，總產(chǎn)能達(dá) 20 萬(wàn)噸/年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率或達(dá)到 15.6%。甲酸方面，目前世界甲酸產(chǎn)能合計(jì)約 131.7 萬(wàn)噸，公司現(xiàn)有甲酸產(chǎn)能 20萬(wàn)噸/年， 采用先進(jìn)的甲酸甲酯水解工藝， 二期甲酸項(xiàng)目建成后甲酸產(chǎn)能達(dá)40 萬(wàn)噸/年， 將成全球最大甲酸供應(yīng)公司。

盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)： 基于對(duì)公司主要產(chǎn)品供需向好、價(jià)格維持中高位的判斷以及公司在建項(xiàng)目的產(chǎn)能釋放預(yù)期，預(yù)計(jì)公司 2017/2018/2019 年?duì)I業(yè)收入分別為 172.31/268.83/297.96 億元，歸母凈利潤(rùn)分別為 19.34/33.47/37.84 億元， EPS 分別為 1.32/2.28/2.58 元，維持買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品價(jià)格大幅下降風(fēng)險(xiǎn)，生產(chǎn)事故風(fēng)險(xiǎn)。