片仔癀(600436)

事件： 公司發(fā)布業(yè)績快報， 2017 年營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非凈利潤分別為37.2 億元、 7.9 億元、 7.6 億元，同比增速分別約為 61.4%、 47.5%、 45.7%。

收入高增長符合判斷，片仔癀系列量價齊升。 按照公司業(yè)績快報， 2017 年營業(yè)收入約為 37.2 億元，同比增長約為 61.4%，主要原因如下： 1） 核心產(chǎn)品片仔癀系列量價齊升。 我們估計全年片仔癀系列銷量增速在 30%以上，且隨著終端需求上升及公司營銷加強(qiáng)，以及 2016/2017 年產(chǎn)品提價對毛利率改善效應(yīng)逐漸體現(xiàn)，預(yù)計 2018 年仍將維持快速增長； 2）廈門宏仁并表影響， 2017 年公司醫(yī)藥商業(yè)預(yù)計新增收入約 10.7 億元。如果不考慮廈門宏仁并表，我們估算公司業(yè)務(wù)整體收入增或超過 20%。 其中母公司片仔癀系列高增長基本確定，故而判斷公司原有的流通業(yè)務(wù)等增速或有下滑趨勢，但對整體凈利潤影響較小。日化板塊增長穩(wěn)定，但牙膏系列收入增速較快。 2017 年扣非凈利潤約為 7.6 億元，同比增長約為 45.7%，我們認(rèn)為主要是由于片仔癀系列產(chǎn)品銷售增長使得利潤大幅增加，且公司對于 Q4 單季度以及全年費(fèi)用控制好于市場預(yù)期所致。由于公司產(chǎn)品具有稀缺、奢侈品屬性，將受益于消費(fèi)升級趨勢。其空白市場較大也能支撐其未來成長，仍看好其成長前景。

提速發(fā)展趨勢明顯，但市場預(yù)期差仍存在。 我們認(rèn)為公司在 2017 年-2019 年其價量齊升將充分體現(xiàn)，業(yè)績增速提檔加快，進(jìn)入快速發(fā)展階段。 1）管理層戰(zhàn)略清晰，由原來坐商制變革為主動營銷。 目前輕資產(chǎn)體驗(yàn)店等模式已使片仔癀產(chǎn)品從福建、華南逐步走向華中、華北乃至全國。本次董事長順利連任，我們預(yù)計體驗(yàn)店模式及相關(guān)政策將得到繼續(xù)推進(jìn)。 a、強(qiáng)化建設(shè)片仔癀體驗(yàn)店建設(shè)，將大幅提升自營占收入比例至 20%-30%，預(yù)計體驗(yàn)店渠道 2017 年銷售規(guī)模或?qū)?shí)現(xiàn)翻番； b、加強(qiáng)產(chǎn)品終端價格管理保證渠道利潤空間，且對體驗(yàn)店及經(jīng)銷商政策更加寬松，以促進(jìn)產(chǎn)品銷售； 2）稀缺性強(qiáng)化提價邏輯。 目前全國天然麝香需求競爭加劇。 我們認(rèn)為產(chǎn)品及原材料稀缺性，且在上輪提價后消費(fèi)端接受度較好量價齊升趨勢明顯，預(yù)計其出廠價及終端價仍有持續(xù)提價動力和空間； 3）市場預(yù)期差仍然存在。 a、估值是否偏貴？盡管與行業(yè)龍頭企業(yè)相比估值偏高，但我們認(rèn)為其產(chǎn)品的獨(dú)特性、稀缺性及其發(fā)展階段特殊性，理應(yīng)享受高估值； b、提價幅度過低？ 2017 年最新提價幅度雖然低于 2016 年，但銷量增長或?qū)⒋蟾怕食A(yù)期，且存在持續(xù)提價可能； c、原材料緊張？我們認(rèn)為麝香行業(yè)供給雖然緊張，但是行業(yè)內(nèi)部仍有分化，對于公司來說麝香供給是安全的，主要原因?yàn)閹齑娉浞?、行業(yè)養(yǎng)麝數(shù)量有改善、公司養(yǎng)麝基地有儲備，且申請增加配額已經(jīng)獲得通過。對于公司而言其原材料產(chǎn)能瓶頸限制較弱， 具有長期成長性。

盈利預(yù)測與投資建議。 預(yù)計公司 2017-2019 年 EPS 分別為 1.31 元、 1.74 元、2.32 元（原預(yù)測分別為 1.22 元、 1.61 元、 2.07 元，調(diào)整的主要原因?yàn)楣举M(fèi)用控制加強(qiáng)，且醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)收入增加） ，對應(yīng)市盈率分別為 53 倍、 40 倍、30 倍。我們長期看好公司稀缺性及產(chǎn)品提價邏輯。隨著公司在營銷領(lǐng)域不斷加強(qiáng)，以日漸深入品牌形象推廣帶動大健康系列銷售，收入穩(wěn)定增長可期，且參與設(shè)立并購基金后外延預(yù)期強(qiáng)烈，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示： 原材料價格或大幅波動，產(chǎn)品提價及銷售或不達(dá)預(yù)期。