山西汾酒(600809)

事件：

公司引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，控股股東汾酒集團(tuán)擬協(xié)議轉(zhuǎn)讓其所持的9915.4 萬股（占公司總股本的 11.45%）給華創(chuàng)鑫睿（華潤創(chuàng)業(yè)控股子公司）， 每股轉(zhuǎn)讓價格為 52.04 元，轉(zhuǎn)讓總價款為 51.6 億。

投資要點(diǎn)：

混改再下一城，激發(fā)國企活力。 自 2017 年 2 月汾酒集團(tuán)與山西省國資委簽訂三年任期經(jīng)營目標(biāo)考核責(zé)任狀以來， 混改動作推進(jìn)迅速。 2017 年已經(jīng)觀察到公司積極變化，如人事權(quán)下放，實(shí)現(xiàn)“組閣制”，高考核目標(biāo)制定和激勵兌現(xiàn)等，機(jī)制變革對業(yè)績提振作用明顯，公司于 2017 年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤同比+40-60%。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面， 汾酒集團(tuán)及一致行動人此前持有上市公司股權(quán)比例高達(dá) 70.67%，部分投資者對公司國有體制有所擔(dān)憂，此次引入華創(chuàng)鑫睿， 汾酒集團(tuán)控股比例下降至 59.22%， 預(yù)計(jì)從公司治理結(jié)構(gòu)、決策體系和激勵機(jī)制等方面均有轉(zhuǎn)變，股權(quán)結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化。同時混改的穩(wěn)步推進(jìn)驗(yàn)證公司兌現(xiàn)國改責(zé)任狀目標(biāo)的堅(jiān)定決心，疊加外部白酒行業(yè)處于品牌化集中景氣周期，成長空間仍大。

近看營銷改革，遠(yuǎn)看體系協(xié)同，有望加速成長。 我們認(rèn)為公司17 年提前完成年初國改責(zé)任狀簽訂的目標(biāo)后蓄勢 18 年， 年底公司對旗下四大單品系列出廠價進(jìn)行提升，平均提價幅度約 5-15%， 價格體系理順顯著增強(qiáng)經(jīng)銷商出貨動力， 為 18 年打下良好開端。 同時公司自 17 年下半年開始招募地推人員，預(yù)計(jì)新招募地推人員約1000 人將為 18 年?duì)I銷改革貢獻(xiàn)新生力量，實(shí)現(xiàn)營銷精細(xì)化轉(zhuǎn)變。分區(qū)域看， 18 年主攻省外市場，如河南、北京目標(biāo)翻倍，山東增長至 5 億元，省外加速擴(kuò)張可期。此次引入的戰(zhàn)投華創(chuàng)鑫睿是華潤創(chuàng)業(yè)控股子公司， 華潤創(chuàng)業(yè)旗下消費(fèi)品板塊坐擁華潤啤酒、華潤五豐和華潤怡寶三大板塊，我們猜測未來有望在如下幾方面發(fā)揮協(xié)同效應(yīng) 1）區(qū)域化擴(kuò)張。華潤雪花啤酒市占率多年位居全國第一， 超過26%，實(shí)現(xiàn)全國性網(wǎng)絡(luò)布局，其中東區(qū) 2016 年銷售收入占比達(dá) 52%，南區(qū)占比達(dá) 25%，均為汾酒布局相對薄弱的區(qū)域，預(yù)計(jì)將有望彌補(bǔ)汾酒在薄弱區(qū)域的網(wǎng)絡(luò)布局； 2）渠道協(xié)同。啤酒和白酒天然具有銷售淡旺季互補(bǔ)的特點(diǎn)，因此華潤強(qiáng)大的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)有望為汾酒助力； 3）營銷協(xié)作。華潤擁有豐富成熟的快消品運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，如飲品業(yè)務(wù)華潤怡寶是國內(nèi)最早專業(yè)化生產(chǎn)包裝飲用水的企業(yè)之一，汾酒未來的營銷改革有望助力。

盈利預(yù)測與估值： 公司 18 年收入擴(kuò)張有望加速， 同時中高端產(chǎn)品占比提升+提價，收入提升后費(fèi)比下降，凈利彈性更大。 我們預(yù)計(jì) 17-19 年收入 58.6/83.7/107.9 億元， 同比+33%/43%/29%； EPS1.06/1.86/2.71 元，同比+52%/75%/46%， 考慮到公司混改逐步兌現(xiàn)，業(yè)績彈性有望激發(fā)，維持買入評級。

風(fēng)險提示： 食品安全風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇， 混改進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。