千金藥業(yè)(600479)

有別于市場的觀點：千金藥業(yè)是我們持續(xù)密切跟蹤的公司，我們于2017 年6 月21 日發(fā)布了《千金藥業(yè)深度跟蹤報告：公司進入營銷改革收獲期，千金靜雅邁入放量期》。市場對公司的分歧在于公司業(yè)績的持續(xù)性能否在現(xiàn)有業(yè)務下獲得支撐以及千金凈雅的市場拓展能否達到預期。我們認為，公司有3 大邏輯：1、公司來自第三終端和零售藥店的銷售能力在業(yè)內獨具特色，化藥子公司湘江藥業(yè)和千金協(xié)力擁有多個優(yōu)質治療慢性病的產品，隨著國家分級診療的推進在基層市場仍有較大潛力可以挖掘，與此同時公司自16 年下半年開始經營體制的改革，效果顯著，18 年將在所有子公司中全面執(zhí)行，經營效率有望進一步提升帶來業(yè)績增速換擋。2、公司全線品種定價較低，大部分屬于低價藥范疇，作為婦科知名品牌的千金系列，已經在2015 年提價20%，其他二線品種也陸續(xù)通過更換規(guī)格等方式實現(xiàn)間接提價，在消費升級和品牌OCT 提價能力獲得認可的背景下，結合公司營銷改革，未來有望實現(xiàn)“量價齊升”。3、衛(wèi)生用品方面，千金凈雅在沒有大范圍廣告和宣傳的背景下，憑借十分突出的產品質量、功效和口碑，目前已經在競爭最為激烈的大商超站穩(wěn)腳跟，且17 年有望實現(xiàn)扭虧為盈實現(xiàn)自我補血，當前公司市場拓展更注重質量，精耕細作，后續(xù)有望重啟渠道擴張步伐。在當前醫(yī)?？刭M和消費升級背景下，消費品是非常好的擴張邊界之一，千金的婦科品牌定位與衛(wèi)生巾市場特別契合，千金凈雅衛(wèi)生巾的高端定位，非常切合當前消費升級大背景，我們非?？春霉咀龃笞鰪娗Ы饍粞诺臐摿?。

千金經營法式以利潤為導向提升經營效率，公司業(yè)績有望得到持續(xù)釋放。此前，公司經營體制以收入為導向，存在國有企業(yè)追求規(guī)模情結的現(xiàn)象而往往忽略企業(yè)最核心的指標“利潤”，經營效率較低。公司意識到需要一套行之有效的經營改革指導方案來重新煥發(fā)企業(yè)活力，推出了以利潤為核心導向的千金經營法式，運用市場方式實現(xiàn)利益共享的經營模式。自2015 年的醞釀籌劃，到2016 年下半年在母公司以及衛(wèi)生用品孫公司試點，取得了良好的成績，數(shù)據(jù)是最好的驗證，16年全年與17 年前三季度公司的營業(yè)利潤增速分別88 %和56%。千金經營法式代表著對原有經營模式的顛覆，其核心內容主要體現(xiàn)在在四個方面：1）創(chuàng)立經營形制。將營銷、生產系統(tǒng)由執(zhí)行組織變?yōu)榻洜I主體，并進一步細化經營單位使之成為享有自身利益、相應職權、自負盈虧的組織。2）堅持利潤為導向。摒棄按年度任務目標考核的方式，使利潤成為資源運籌的航標、業(yè)績評價的尺度、薪酬設計的依據(jù)公司對子公司的考核中，利潤指標權重達90%；對省級銷區(qū)的考核中，利潤指標權重達70%。3）運用市場方式。將集團內部視為一個市場體系，用市場方式代替行政手段，建立內部結算系統(tǒng)，使得公司與生產部門、營銷部門成為市場交換關系，對公司的營銷部門不再下任務與制定目標。4）實行利益共享。在公司、團隊、個人的利益格局中做到“均衡一體、三者兼顧”，通過開源節(jié)流做利潤增量來均衡三者利益。一是首先保證公司利益，利潤要增長。二是員工的薪酬主要分為職金、績金和團金，職金為以職務與素質等為依據(jù)，績金按照個人基量貢獻和增量貢獻來提成，團金為一個經營單位總體貢獻的現(xiàn)金體現(xiàn)，績金和團金為主要的薪酬來源。三是管理層的獎金由旗下員工的獎金基數(shù)決定，實現(xiàn)利益捆綁。綜上所述，千金經營法式的有序推進給公司的經營帶來活力，此前僅在母公司及衛(wèi)生用品公司做試點，效果顯著。我們預計，2018 年起有望在所有子公司中全面執(zhí)行，驅動公司經營效率有望進一步提升，帶來業(yè)績增速換擋。

千金凈雅終端動銷情況良好，經營質量獲得提升，17 年有望扭虧為盈。目前，公司放緩了千金凈雅衛(wèi)生巾新市場拓展步伐深耕現(xiàn)有存量市場，根據(jù)我們草根調研，平均單個KA 賣場銷售額獲得提升且藥店等OTC 端維持高增長態(tài)勢，我們預計2017 年千金凈雅有望實現(xiàn)收入2.5 億元（含稅），實現(xiàn)扭虧為盈，經營效率獲得提升。目前，市面上共有300 多種女性衛(wèi)生用品，在大商超能夠站穩(wěn)腳跟的只有15 種左右，而公司為其中之一。與此同時，公司正不斷豐富衛(wèi)生產品梯度，新產品小兒紙尿褲去年底上市，根據(jù)我們草根調研和了解，銷售情況良好；今年一季度小解巾等高端產品也有望陸續(xù)上市，為公司衛(wèi)生用品業(yè)務板塊貢獻新的利潤增長點。由于2017 年之前公司的衛(wèi)生巾業(yè)務尚未實現(xiàn)盈利（2016 年虧損約1800 萬），從 PE 角度測算并未貢獻市值，我們預計自2018 年起千金凈雅開始實現(xiàn)正的收益，實現(xiàn)自我補血，后續(xù)有望重啟渠道擴張步伐，因此我們已經可以給予衛(wèi)生用品業(yè)務板塊一定的合理市值。

控股股東增持彰顯對公司未來發(fā)展信心。公司控股股東株洲國投自2017 年11 月29 日至12 月22 日累計增持公司股份679.3 萬股，占公司總股本1.95%，增持金額為9030.9 萬元，增持均價約13.29 元/股。增持后，株洲國投共持有公司28.53%股權。此次控股股東增持，一是基于對公司未來發(fā)展前景的信心以及對公司股票價值的合理判斷，我們預計公司未來業(yè)績有望維持20%以上的復合增速，且公司對應18 年估值僅19 倍，PEG 遠小于1，處于估值洼地，存在較大估值修復空間；二是基于其對公司控股比例不高，趁前期股價處于低位時提升股權比例。

投資建議：買入-A 投資評級，6 個月目標價18 元。四季度往往是公司產品放量的旺季，業(yè)績環(huán)比有望進一步提升，且公司此前公告轉讓了處于虧損狀態(tài)的千金醫(yī)材51%股份，我們測算獲得的收益（不低于500 萬）將在四季度確認提升公司表觀業(yè)績增速，帶動公司全年業(yè)績有望實現(xiàn)加速增長。綜上，結合公司營銷改革帶來經營效率提升、千金凈雅有望扭虧為盈多重因素，我們上調公司盈利預測，預計2017年-2019 年凈利潤分別為2.06 億元、2.55 億元、3.09 億元，增速38%、24%、21%，EPS 分別為0.59 元、0.73 元、0.89 元，對應當前股價的PE 分別為23X/19X/16X，若扣除公司賬上現(xiàn)金以及交易性金融資產后（三季報披露共計7 億元），對應PE 分別為20X/16X/13X，PEG遠小于1，當前估值具有顯著優(yōu)勢，存在較大修復空間。給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價為18 元，相當于2018 年25 倍動態(tài)市盈率。

風險提示：千金凈雅銷售不達預期、營銷改革推行效果不理想