富安娜(002327)

受益于需求增長,家紡行業(yè)回暖趨勢顯著,且品牌集中度持續(xù)提升,龍頭領(lǐng)先優(yōu)勢突出。家紡行業(yè)自2012年以來的收入、利潤增速持續(xù)下滑,直至2016年行業(yè)復(fù)蘇拐點(diǎn)才顯現(xiàn),截止2017年第三季度,行業(yè)復(fù)蘇的趨勢又得到了進(jìn)一步地確認(rèn)。從中家紡的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看,截止2017年第三季度,1916家規(guī)模以上家紡企業(yè)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入2142.97億元,同比增長10.54%,實(shí)現(xiàn)利潤總額115.54億元,同比增長8.57%。相較于2016年的收入和利潤增速分別提升了7.34pct、3.1pct。家紡行業(yè)從2016年開始起,業(yè)績分化差距在逐漸加大,在行業(yè)內(nèi)1855家規(guī)模以上企業(yè)中,虧損企業(yè)虧損額同比擴(kuò)大了12.18%,盈利企業(yè)利潤總額合計(jì)同比增長了5.62%,其中54%以上的企業(yè)業(yè)績增速呈下滑趨勢,46%的企業(yè)業(yè)績增速呈現(xiàn)上升趨勢,行業(yè)內(nèi)盈利企業(yè)的平均收入增速僅維持在5.32%左右,而富安娜和羅萊同期的營業(yè)收入增速分別對應(yīng)10.46%和8.11%,龍頭收入增速顯著高于業(yè)內(nèi)平均水平。Euromonitor相關(guān)數(shù)據(jù)來看,家紡行業(yè)市場規(guī)模每年仍保持5.9%的增長,疊加業(yè)內(nèi)業(yè)績分化差距逐漸加大的因素,由此可見強(qiáng)品牌價(jià)值的龍頭企業(yè)正逐步搶占非品牌化區(qū)域性家紡企業(yè)的市場份額,行業(yè)品牌集中度呈現(xiàn)持續(xù)提升的狀態(tài),富安娜作為龍頭將顯著受益。此外,Euromonitor相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,2016年家紡行業(yè)的市場規(guī)模約為2036億元,CR4(羅萊生活、富安娜、夢潔股份、水星家紡)僅為4.36%,且行業(yè)目前仍處于成長中后期,未來隨著需求端的持續(xù)回暖以及行業(yè)品牌集中度的提升,富安娜作為家紡龍頭市場規(guī)模依然具有較為寬廣的提升空間且預(yù)計(jì)收入增速將持續(xù)領(lǐng)跑整個(gè)行業(yè)。

業(yè)內(nèi)橫向比較,龍頭富安娜盈利能力突出且費(fèi)用率控制能力強(qiáng)。將上市的幾家家紡企業(yè)的盈利能力和控費(fèi)能力進(jìn)行比較,可以看出富安娜目前擁有業(yè)內(nèi)最高的毛利率和凈利率水平,對應(yīng)2017年上半年的毛利率為50.22%,而羅萊、夢潔和多喜愛分別對應(yīng)的毛利率為44.26%、47.01%及38.52%,這主要和富安娜直營收入占比較高以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)豐富有關(guān)。結(jié)合公司凈利潤率水平來看,2017年上半年富安娜的凈利潤率為16.50%,而羅萊、夢潔和多喜愛分別對應(yīng)的凈利潤率為8.85%、10.10%及2.31%。由此反映富安娜具備較強(qiáng)的盈利能力及費(fèi)用管控能力。結(jié)合期間費(fèi)用率數(shù)據(jù)來看,2017年上半年富安娜的期間費(fèi)用率為30.97%,而同期羅萊生活、夢潔股份、多喜愛的期間費(fèi)用率分別為33.17%、33.57%、35.11%,對應(yīng)2017年上半年細(xì)分費(fèi)用率科目來看,富安娜和夢潔的銷售費(fèi)用率分別對應(yīng)26.54%和27.22%,由此反映,相對夢潔而言,富安娜銷售費(fèi)用的管控能力較強(qiáng),再從2017年上半年管理費(fèi)用率來看,富安娜和羅萊生活的管理費(fèi)用率分別對應(yīng)5.22%和10.95%,就管理費(fèi)用率而言,富安娜顯著低于羅萊5.73pct,由此反映富安娜相對羅萊而言,具有較強(qiáng)管理費(fèi)用的管控能力。

渠道調(diào)整帶動(dòng)線下銷售回暖,多平臺導(dǎo)流助力線上銷售快速增長。公司自2016年12月開始實(shí)施加盟轉(zhuǎn)直營計(jì)劃,因此對2017年上半年主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤增速造成較大影響,但2017年8月份之后渠道調(diào)整的正面效果開始逐漸顯現(xiàn),抵消2017年第一季度、第二季度因渠道調(diào)整所帶來的負(fù)面影響。此次加盟轉(zhuǎn)直營的渠道調(diào)整給線下銷售增速的提升注入新活力,尤其像沈陽、合肥、鄭州等省會(huì)城市轉(zhuǎn)直營之后均取得較好的增長,對應(yīng)北區(qū)今年10月份直營銷售的增速已提升至44%,南區(qū)加盟銷售增速已提升至29%以上,11月線下銷售的平均增速已超過20%,再結(jié)合2018年20家直營門店的開店計(jì)劃,可以預(yù)期未來新店和同店將共同增長。此外結(jié)合線上銷售增長情況來看,截止2017年第三季度,線上的收入占比已經(jīng)超過28%,增速接近40%,目前已成為公司業(yè)績增長的主要?jiǎng)恿?線上業(yè)務(wù)的快速增長主要和天貓平臺的穩(wěn)健增長、京東和社交平臺的迅速增長有關(guān)。未來,隨著線下門店的持續(xù)調(diào)整、直營門店的持續(xù)擴(kuò)張、小店換大店的終端形象升級改造以及線上多渠道流量的持續(xù)導(dǎo)入,在整個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)趨勢性回暖的情況之下,龍頭受益將格外明顯。

家居業(yè)務(wù)生產(chǎn)線安裝完畢,直營店陸續(xù)鋪開有望推動(dòng)未來業(yè)績新增長。從生產(chǎn)方面來看,公司投入1.4億元引入三條德國豪邁全自動(dòng)化家具生產(chǎn)線,分別在深圳龍華、江蘇常熟以及廣東惠東。其中2016年底深圳龍華第一條生產(chǎn)線安裝調(diào)試完畢,2017年上半年江蘇常熟及惠東基地設(shè)備安裝也已經(jīng)完成。從渠道布局方面來看,2016年7月富安娜美家首家旗艦店在深圳南山總部開設(shè),11月深圳民治店亦開始試營業(yè),2016年總部旗艦店及民治店合計(jì)銷售已接近3000萬元。2017年,已有8家直營店落地,2018年將陸續(xù)完成20家美家直營門店的落地工作并計(jì)劃面積較大的家紡加盟店開辟美家產(chǎn)品陳列及導(dǎo)流區(qū)域,從而推動(dòng)家居業(yè)務(wù)收入的快速增長?？梢灶A(yù)期,未來富安娜的家紡與家居業(yè)務(wù)將兩翼發(fā)展,協(xié)同效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)并且能提供新的業(yè)績增長點(diǎn)。

股權(quán)激勵(lì)到位,經(jīng)銷商增持計(jì)劃彰顯信心。富安娜的人才發(fā)展戰(zhàn)略強(qiáng)調(diào)從利益共同體向事業(yè)共同體轉(zhuǎn)變,即通過資本市場的平臺,對員工進(jìn)行持續(xù)的股票激勵(lì)計(jì)劃。截止目前,公司已經(jīng)實(shí)施了包括一期原始股、兩期期權(quán)、兩期限制性和一期員工持股計(jì)劃在內(nèi)的六次股票激勵(lì)計(jì)劃,充分調(diào)動(dòng)了員工積極性。結(jié)合公司2017年1月實(shí)施的第三期限制性股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃來看,本次激勵(lì)計(jì)劃授予股份數(shù)量為1740萬股,占授予前上市公司總股本的比例為2.04%,授予對象包括董秘黎總在內(nèi)的中高層管理人員及核心業(yè)務(wù)骨干,合計(jì)激勵(lì)對象的總?cè)藬?shù)為267萬人。此次授予限制性股票的價(jià)格為4.59元,解鎖條件對應(yīng)2017/2018/2019年的營收收入增速相對于2016年來看,分別不低于3%/6.09%/9.27%。此外,2017年11月11日富安娜受到部分經(jīng)銷商的持股意向函,基于對公司未來持續(xù)發(fā)展的信心,部分經(jīng)銷商擬與相關(guān)專業(yè)管理機(jī)構(gòu)簽訂管理協(xié)議,計(jì)劃增持不超過公司股本總額5%的股票,由此體現(xiàn)了經(jīng)銷商渠道對公司未來發(fā)展具有較強(qiáng)的信心。

盈利預(yù)測和投資評級:我們預(yù)計(jì)公司2017-2019年EPS分別為0.54元、0.63元、0.73元,對應(yīng)的PE分別為18.92、16.32、14.17倍。未來看好公司在家紡行業(yè)持續(xù)回暖及品牌集中度持續(xù)提升的情況之下,線上和線下收入增速提升以及2018年以后家居業(yè)務(wù)板塊放量之后所帶來的業(yè)績新增長。此外,公司股權(quán)激勵(lì)到位,經(jīng)銷商增持彰顯對公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展的信心。因此,給予“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示:原材料價(jià)格上漲、庫存過大、開店增速不及預(yù)期、單店坪效低于預(yù)期、家居業(yè)務(wù)擴(kuò)張情況低于預(yù)期。