山東路橋(000498)

業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)

公司公布 2017 年股權(quán)期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案,擬授予 1120 萬(wàn)份股票期權(quán),約占當(dāng)前公司總股本的 1%。其中首次授予 1008.5 萬(wàn)份期權(quán),激勵(lì)對(duì)象不超過(guò)137 人,授予股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格為 6.65 元。

經(jīng)營(yíng)分析

6.65 元行權(quán)價(jià)顯示管理層信心,長(zhǎng)期激勵(lì)綁定利益同行: 1)公司于 12 月25 日公布 2017 年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃,擬授予 1120 萬(wàn)分股票期權(quán),其中首次授予 1008.5 萬(wàn)份(約占總股本的 0.9%), 111.5 萬(wàn)份為預(yù)留期權(quán)。首次授予激勵(lì)對(duì)象包括公司董事、高級(jí)管理人員以及中層管理人員,預(yù)留激勵(lì)對(duì)象為本計(jì)劃獲得股東大會(huì)批準(zhǔn)時(shí)尚未確定但計(jì)劃存續(xù)期間納入激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)對(duì)象。 2)本次激勵(lì)計(jì)劃涉及到的股票來(lái)源為公司向激勵(lì)對(duì)象定向發(fā)行 A 股普通股,首次授權(quán)的股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格為 6.65 元,授予部分可在未來(lái) 36 個(gè)月內(nèi)分三期行權(quán),可行權(quán)數(shù)量比例分別為 40%/30%/30%,第一個(gè)行權(quán)期在首次授予日起 24 個(gè)月后開(kāi)始, 不會(huì)攤薄公司 2018/2019 年 EPS。 3)本激勵(lì)計(jì)劃分年度進(jìn)行績(jī)效考核并行權(quán),其業(yè)績(jī)條件為 5.6/5.8/6.0 億,低于市場(chǎng)一致預(yù)期,我們判斷行權(quán)條件可能性較大,同時(shí)股權(quán)激勵(lì)擬以 6.65 元為行權(quán)價(jià)高于公告日收盤(pán)股價(jià) 6.4 元,彰顯管理層信心。 4)由于業(yè)績(jī)達(dá)到條件可能性較大且股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃占總股本數(shù)總額較低,我們認(rèn)為此次股權(quán)激勵(lì)的作用類似員工持股,進(jìn)一步綁定公司股東與高管利益,助力公司發(fā)展進(jìn)入新臺(tái)階。 5)根據(jù)公司測(cè)算,首次授予的 1008.5 萬(wàn)份股票期權(quán)公允價(jià)值約為1.8 億,攤銷費(fèi)用 18-21 年分別為 658/658/307/132 萬(wàn)元,若不考慮股權(quán)激勵(lì)的管理費(fèi)用影響,我們預(yù)計(jì) 2018/2019 的業(yè)績(jī)?yōu)?6/8.5 億,則股權(quán)激勵(lì)的管理費(fèi)用對(duì) 18/19 年的業(yè)績(jī)影響甚微。

二股東減持成功引入齊魯交通, 有望做大做強(qiáng)養(yǎng)護(hù)市場(chǎng): 1) 12 月 16 日公司公告未來(lái)六個(gè)月二股東山東高速投資控股有限公司擬以大宗減持公司股份不超過(guò) 0.45 億股(占總股本的 4%) 用于高速投資, 23 日公司公告完成減持 0.22 億股(占總股本的 2%),買(mǎi)入方為齊魯交通,成交均價(jià) 6.36 元/股; 2)此前公司擬通過(guò)公開(kāi)發(fā)行股票引進(jìn)齊魯投資(齊魯交通全資子公司)持有公司 7%股權(quán), 盡管定增被否, 我們認(rèn)為此次二股東通過(guò)大宗交減持引入齊魯交通,齊魯交通作為山東高速運(yùn)營(yíng)管理龍頭,運(yùn)營(yíng)里程占山東高速通車(chē)?yán)锍?57%,未來(lái)公司有望借助齊魯交通高速公路運(yùn)營(yíng)管理平臺(tái)及經(jīng)驗(yàn),進(jìn)一步做大做強(qiáng)養(yǎng)護(hù)業(yè)務(wù)。

訂單飽滿業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng) VS 絕對(duì)低估值,把握價(jià)值洼地: 1)公司前三季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 78.6 億(同增 86.9%),實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 4.1 億(同增65.9%), 業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增, 截止 2017 年三季度, 公司累計(jì)已簽約未完工訂單金額達(dá) 220 億元, 已中標(biāo)未簽約金額達(dá) 24 億, 為 16 年?duì)I收 3 倍, 三季度后新中標(biāo)(含預(yù)中標(biāo))項(xiàng)目投資金額約 47 億元, 公司在手訂單充裕, 未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)高增確定性強(qiáng)。 2) 公司 PE( TTM)僅 12 倍創(chuàng)歷史三年最低水平,伴隨整個(gè)四季度業(yè)績(jī)預(yù)期估值將向 2018 年切換, 截止 12 月 26 日,公司市值僅 74 億元,對(duì)應(yīng) 2018 年 PE 僅 9 倍, PE 估值極具吸引力。

投資建議

我們預(yù)測(cè)公司 17/18 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 116/148 億,凈利潤(rùn) 6/8.5 億; 考慮明年基建增速下滑、環(huán)保維持高壓、利率繼續(xù)上行或壓制建筑板塊估值, 我們給予2018 年 12 倍 PE 估值, 公司未來(lái) 3-6 個(gè)月 9 元目標(biāo)價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1)利率持續(xù)上升導(dǎo)致融資成本上升。 2) 2018 年基建投資增速低于預(yù)期導(dǎo)致相關(guān)標(biāo)的訂單/業(yè)績(jī)?cè)鏊俨患邦A(yù)期。 3)明年環(huán)保政策持續(xù)高壓導(dǎo)致部分項(xiàng)目開(kāi)工進(jìn)度不及預(yù)期。 4)“資管新規(guī)”影響 PPP 項(xiàng)目資本金融資及落地情況:“資管新規(guī)”要求分級(jí)產(chǎn)品中劣后級(jí)不能對(duì)優(yōu)先級(jí)資金做出收益率承諾、分級(jí)產(chǎn)品中杠桿率只能為 1:1 以及資管產(chǎn)品最多“二級(jí)嵌套”的要求,將有可能使得 PPP 項(xiàng)目資本金融資或出現(xiàn)困難,從而導(dǎo)致 PPP 項(xiàng)目無(wú)法順利開(kāi)工。 4)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不達(dá)預(yù)期,包括開(kāi)工進(jìn)度(建筑項(xiàng)目的開(kāi)工受到天氣、資金和偶然的工程施工安全事故等不可預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn),從而導(dǎo)致項(xiàng)目開(kāi)工進(jìn)度低于預(yù)期)、訂單獲取(建筑行業(yè)的訂單獲取與行業(yè)本身增速、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手情況及公司銷售人員關(guān)系較大,銷售人員的流失或?qū)е缕溆唵潍@取能力下滑)不達(dá)預(yù)期等。