歌力思(603808)

收入、凈利潤(rùn)均三位數(shù)增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)繼續(xù)靚麗

17年1~9月公司實(shí)現(xiàn)收入13.79億元、同比增101.91%，歸母凈利潤(rùn)2.02 億元，同比增124.25%，扣非凈利潤(rùn)2.09億元、同比增138.42%，EPS0.61 元，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超預(yù)期。收入增長(zhǎng)由主品牌銷售增長(zhǎng)和收購(gòu)標(biāo)的并表與拓展共同貢獻(xiàn)；凈利增幅較大，在收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)之外，還受益于并表促規(guī)模效應(yīng)凸顯費(fèi)用率下降以及去年基數(shù)較低所致。

16Q1~17Q3單季度收入分別增0.64%、17.99%、34.08%、73.38%、88.37%、100.63%、111.48%，歸母凈利潤(rùn)分別-29.42%、-22.66%、+5.78%、+96.77%、+153.15%、+149.79%、+92.53%。

單季收入增速持續(xù)提升，主要受益于主品牌和并表雙重因素貢獻(xiàn)。1） 主品牌銷售自16Q4回暖，17年以來(lái)單季收入增長(zhǎng)持續(xù)提速，其中Q3業(yè)績(jī)提速更多受益于主品牌收入增長(zhǎng)提速至45%。2）16年以來(lái)新收購(gòu)品牌持續(xù)并表、對(duì)業(yè)績(jī)帶來(lái)增厚作用：Ed Hardy自16年5月開(kāi)始并表（65%股權(quán)于16 年5月、二次收購(gòu)15%股權(quán)于8月并表），百秋75%股權(quán)16年9月并表，IRO 自17年4月開(kāi)始并表，VT于17年9月并表（暫無(wú)收入），其中ED HARDY 和IRO體量較大、在中報(bào)和三季報(bào)的并表效應(yīng)比較明顯。 利潤(rùn)方面，Q3歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩至100%以下，一方面因并表的低基數(shù)效應(yīng)逐步減弱，另一方面因IRO于4月并表、少數(shù)股東損益Q3增加較多。

主品牌Q3收入增長(zhǎng)提速、單店表現(xiàn)突出，收購(gòu)品牌拓展中

對(duì)收入進(jìn)行拆分，主品牌和收購(gòu)品牌（并表+拓展）共同貢獻(xiàn)收入增長(zhǎng)： 主品牌歌力思收入6.47億元、同比增24.63%。店鋪數(shù)量較年初341家降14家至327家；在外延下降4.11%背景下單店效益表現(xiàn)突出，預(yù)計(jì)同店在25%左右。其中，Q1~Q3主品牌單季收入分別增13.85%/14.13%/44.93%， Q3增長(zhǎng)明顯提速且超預(yù)期，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)貢獻(xiàn)較大。 收購(gòu)品牌陸續(xù)拓展。1）LAUREL新開(kāi)12家店鋪至29家（直營(yíng)23家、加盟6家），收入6355萬(wàn)元，計(jì)劃17年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。2）Ed Hardy（16 年5月開(kāi)始并表，目前持股80%，還有10%股權(quán)收購(gòu)進(jìn)展中）店鋪新增21家至137家（其中副牌大約20多家），1~9月貢獻(xiàn)并表收入3.14億元、較16年5~9月增130.91%，其中Q3單季收入同比增36.55%，相比1-9月收入同比增幅20%以上、Q3單季收入增長(zhǎng)也有提升；1~9月同店預(yù)計(jì)增近10%。3）IRO （17年4月開(kāi)始并表）貢獻(xiàn)并表收入2.67億元，目前總店數(shù)29家，17年以來(lái)新開(kāi)8家。4）百秋電商并表凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)2000多萬(wàn)元。5）VIVIENNE TAM75% 股權(quán)于9月完成過(guò)戶，預(yù)計(jì)年末于北京開(kāi)設(shè)國(guó)內(nèi)第一家店鋪、將開(kāi)始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。

費(fèi)用率下降、規(guī)模及協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)

毛利率：1~9月毛利率增0.99PCT至69.77%，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下降1.01PCT致70.88%。其中主品牌歌力思、LAUREL、Ed Hardy、IRO毛利率分別為72.49%（+1.32PCT）、81.59%（-7.30PCT）、71.43%（-1.50PCT）、63.76%。

16Q1-17Q3總體毛利率分別為68.32%（+2.19PCT）、70.41%（-1.94PCT）、67.82%（+1.62PCT）、69.23% （+2.82PCT）、72.70%（+4.38PCT）、71.70%（+1.29PCT）、66.71%（-1.11PCT）。

費(fèi)用率：期間費(fèi)用率降3.71PCT 至43.29%。其中，銷售費(fèi)用率降4.76PCT 至29.19%，規(guī)模效應(yīng)及多品牌共同發(fā)展的協(xié)同效應(yīng)初步體現(xiàn)；管理費(fèi)用率增1.17PCT 至15.59%，主要為設(shè)計(jì)研發(fā)投入、股份支付攤銷增加以及并表因素影響所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用率降0.11PCT 至-1.49%。

17Q1~Q3 單季度費(fèi)用率同比分別-4.77/-1.63/-4.43PCT。新收購(gòu)標(biāo)的唐利國(guó)際、百秋、IRO 等陸續(xù)并表，規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)，16Q2 以來(lái)銷售費(fèi)用率持續(xù)下降；管理費(fèi)用率17Q1 下降2.97PCT、17Q2 和Q3 分別上升3.02、2.18PCT，系并表和設(shè)計(jì)研發(fā)及股份支付費(fèi)用增加所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用率17Q1 上升、Q2 和Q3 下降。

其他財(cái)務(wù)指標(biāo)：1）17 年9 月末存貨較年初增44.04%至3.95 億元，主要為備貨增加及并表所致。存貨/收入為28.62%，存貨周轉(zhuǎn)率為1.25、較去年同期0.99 有所提升。

2）應(yīng)收賬款較年初增38.09%至2.95 億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為5.43、較去年同期5.90 變化不大。

3）資產(chǎn)減值損失同比增加97.38%至4070 萬(wàn)元，主要為存貨庫(kù)齡增加以及標(biāo)的并表（主要是唐利國(guó)際存貨）、相應(yīng)按其計(jì)提政策計(jì)提增加所致。

4）投資收益同比降364.99%至-870 萬(wàn)元。

5）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~同比增89.33%至2.61 億元，主要為經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增加以及并表因素貢獻(xiàn)。 ◆主品牌單店突出+收購(gòu)品牌拓展中，高級(jí)時(shí)裝集團(tuán)羽翼漸豐，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)我們認(rèn)為：1）主品牌16Q4 以來(lái)回暖態(tài)勢(shì)持續(xù)，收入增速自16 年前三季度的-8.55%于16Q4 開(kāi)始轉(zhuǎn)正、17 年Q1 以來(lái)雙位數(shù)增長(zhǎng)，且1~9 月增速提升至24.63%。在外延貢獻(xiàn)不大情況下主要受益于同店增長(zhǎng)，高端女裝消費(fèi)旺盛背景下公司前期對(duì)產(chǎn)品、設(shè)計(jì)、服務(wù)多方面進(jìn)行的調(diào)整開(kāi)始顯效，1~9 月預(yù)計(jì)主品牌同店增速在25%左右。2）并表效應(yīng)方面，由于并表持續(xù)推進(jìn)、其中體量較大的ED HARDY 和IRO 分別于16.5 和17.4 并表，對(duì)17 年前三季度的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)影響較大，預(yù)計(jì)到17Q4 并表效應(yīng)逐步減弱。18 年一季度IRO 仍有并表影響，以及后續(xù)收購(gòu)的ED HARDY10%股權(quán)預(yù)計(jì)18 年并表、對(duì)凈利潤(rùn)端也有一定貢獻(xiàn)。VT 由于國(guó)內(nèi)尚無(wú)基礎(chǔ)、無(wú)并表貢獻(xiàn)。3）收購(gòu)品牌未來(lái)增長(zhǎng)方面，新收購(gòu)品牌中ED HARDY 持續(xù)快速增長(zhǎng)、副牌X9 月正式推出、表現(xiàn)較好貢獻(xiàn)未來(lái)新增長(zhǎng)點(diǎn)， LAUREL、IRO 和VT 國(guó)內(nèi)開(kāi)店穩(wěn)步推進(jìn)中、外延空間大。5）多品牌運(yùn)作的規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)開(kāi)始體現(xiàn)，銷售費(fèi)用率持續(xù)下降，同時(shí)渠道議價(jià)能力提升。6）17 年1 月推出的第二期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃目標(biāo)為17~18 年扣非凈利增速較16 年不低于35%、45%，對(duì)應(yīng)17 年扣非凈利目標(biāo)為2.52 億元、預(yù)計(jì)完成難度不大。7）賬上現(xiàn)金7.10 億， 募集不超6.07 億元可轉(zhuǎn)債尚需證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。 我們長(zhǎng)期看好公司從單一高端女裝品牌向多品類多品牌多風(fēng)格的高級(jí)時(shí)裝集團(tuán)戰(zhàn)略推進(jìn)，短期高端消費(fèi)旺盛背景下公司三季報(bào)超預(yù)期，在主品牌同店表現(xiàn)突出、收購(gòu)品牌持續(xù)拓展背景下，略上調(diào)17~19 年EPS 至0.84/1.08/1.32 元，對(duì)應(yīng)17 年P(guān)E30 倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)疲軟、新進(jìn)品牌增長(zhǎng)不及預(yù)期、并購(gòu)整合不當(dāng)。